2012年以來(lái)，A股市場(chǎng)繼續(xù)低迷，并一度失守2000點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，數(shù)以萬(wàn)億財(cái)富灰飛煙滅，中國(guó)股市面臨與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持續(xù)背離的“異象”，出現(xiàn)了中國(guó)股市之“迷”。從上市公司個(gè)體來(lái)看，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高、治理機(jī)制薄弱、內(nèi)部控制形式化、決策質(zhì)量低下是形成這一“異象”的深層次原因，直接影響了投資者尤其是中小投資者的保護(hù)。建立一套客觀科學(xué)的指數(shù)，揭示這些問(wèn)題，分析問(wèn)題的癥結(jié)，對(duì)上市公司加強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督具有重要意義，除法律和監(jiān)管外，這也是促進(jìn)中國(guó)上市公司投資者保護(hù)的第三條道路。

2010年在北京市教委專項(xiàng)資金及國(guó)家社科基金、教育部社科項(xiàng)目等的資助下，北京工商大學(xué)依托會(huì)計(jì)優(yōu)勢(shì)學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)團(tuán)隊(duì)，成立了全國(guó)高校首個(gè)投資者保護(hù)研究中心，開展了會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的深入研究，發(fā)表了一系列相關(guān)研究成果。投資者保護(hù)項(xiàng)目組連續(xù)4年發(fā)布會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)《中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)》，在國(guó)家相關(guān)部門、學(xué)術(shù)界和企業(yè)界引起了較強(qiáng)的反應(yīng)，被社會(huì)稱為“上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的晴雨表”。

2014年，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、夯實(shí)理論、完善指標(biāo)、優(yōu)化方法的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目組本著科學(xué)、客觀、負(fù)責(zé)的態(tài)度，對(duì)截止2014年4月30日2470家A股上市公司過(guò)去一個(gè)年度的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了逐一評(píng)價(jià)，并第5次發(fā)布“中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（2014）”。

一、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)功能：運(yùn)行機(jī)制

我國(guó)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來(lái)的，當(dāng)前投資者保護(hù)已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)立法與監(jiān)管的核心價(jià)值取向，國(guó)外行之有效的投資者保護(hù)機(jī)制被不斷引入，投資者保護(hù)受到空前重視。然而，我國(guó)上市公司侵犯股東權(quán)益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。分析現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用并沒有引起足夠的重視，其功能也沒有得以充分開發(fā)。在我們看來(lái)，促進(jìn)投資者保護(hù)的會(huì)計(jì)系統(tǒng)，既包括會(huì)計(jì)信息本身，也包括對(duì)會(huì)計(jì)信息起保證與鑒證作用的外部審計(jì)體系、對(duì)會(huì)計(jì)信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內(nèi)部控制體系及對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)與增值起支持作用的財(cái)務(wù)運(yùn)行體系。會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的作用主要變現(xiàn)為三個(gè)方面：一通過(guò)參與決策提升公司價(jià)值和股東價(jià)值；二是提供為外部投資者對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)、定價(jià)和預(yù)測(cè)的透明信息，使投資者正確投資，取得應(yīng)有的投資報(bào)酬；三是通過(guò)治理和控制保證這些應(yīng)有的報(bào)酬不被管理層或者大股東所侵占。離開這些會(huì)計(jì)及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問(wèn)題，是難以從機(jī)制上建立完善的投資者保護(hù)體系的。

我們認(rèn)為，會(huì)計(jì)及其衍生體系通過(guò)其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對(duì)稱而帶來(lái)的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價(jià)值。

會(huì)計(jì)在發(fā)揮其投資者功能的過(guò)程中，會(huì)計(jì)信息、內(nèi)部控制、外部審計(jì)、管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行是相輔相承的五個(gè)要素。

首先，公司通過(guò)對(duì)外投資、籌資與資本運(yùn)營(yíng)等財(cái)務(wù)活動(dòng)在風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，而財(cái)務(wù)活動(dòng)的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財(cái)務(wù)行為更有效，需要會(huì)計(jì)信息，以優(yōu)化投資者對(duì)管理者的監(jiān)督與激勵(lì)，減少“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)；同時(shí)，要提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，需要企業(yè)在銷售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實(shí)現(xiàn)價(jià)值戰(zhàn)略開展活動(dòng)，通過(guò)提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理，提升公司價(jià)值；第三，通過(guò)有效的管理控制（包括內(nèi)部治理體系與機(jī)制）體系，可以在更大范圍上保證公司財(cái)務(wù)運(yùn)行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險(xiǎn)，良好財(cái)務(wù)運(yùn)行與管理控制的結(jié)果可以實(shí)現(xiàn)投資者的第一層價(jià)值：公司價(jià)值。

其次，公司價(jià)值并不等同于股東價(jià)值，由于管理者的機(jī)會(huì)主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會(huì)損害股東利益，侵占股東價(jià)值，同時(shí)由于信息不對(duì)稱的存在，外部投資者對(duì)公司價(jià)值判斷失誤，也會(huì)損失投資價(jià)值。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價(jià)有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價(jià)值：股東價(jià)值。

第三，在中國(guó)特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時(shí)甚至是此消彼長(zhǎng)的。由于大股東剝削的存在，股東價(jià)值會(huì)在大股東與中小股東之間實(shí)現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會(huì)，廣義的內(nèi)部控制也包含對(duì)大股東控制的內(nèi)容。因此，會(huì)計(jì)信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價(jià)值：中小股東價(jià)值。

當(dāng)然，外部審計(jì)作為外部治理機(jī)制，是對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量及內(nèi)部控制有效性的保證體系，是會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見圖1。

二、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)：

原理及指標(biāo)設(shè)計(jì)

根據(jù)以上思路，我們可以從五個(gè)方面設(shè)計(jì)基于會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)的評(píng)價(jià)體系，并對(duì)特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

一是公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)降低機(jī)制。首先，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護(hù)投資者利益。這種機(jī)制表現(xiàn)在：可以使以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。通過(guò)會(huì)計(jì)信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財(cái)務(wù)價(jià)值，同時(shí)也會(huì)保護(hù)股東特別是中小股東價(jià)值。其次，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息通過(guò)其定價(jià)作用也能對(duì)保護(hù)投資者起到保護(hù)作用。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，則越有利于外部投資者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，以做出正確的投資決策。會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性越強(qiáng)，就越有利于分析師和投資者對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，具有重要的預(yù)測(cè)價(jià)值。第三，會(huì)計(jì)信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對(duì)稱，降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，作為投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式之一，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的降低意味著投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的降低。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)降低，會(huì)提升公司股票的流動(dòng)性，從而保護(hù)投資者利益。endprint

根據(jù)以上分析，我們?cè)O(shè)計(jì)了三個(gè)方面的指數(shù)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，一是會(huì)計(jì)信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用，二是會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性越高，則會(huì)計(jì)信息發(fā)揮定價(jià)越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內(nèi)部控制。內(nèi)部控制通過(guò)三種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是通過(guò)內(nèi)部控制，保護(hù)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠，無(wú)論是我國(guó)發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國(guó)的SOX法案，均將財(cái)務(wù)報(bào)告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)之一；第二種路徑是直接通過(guò)對(duì)公司投資、籌資、營(yíng)運(yùn)等的控制，促進(jìn)公司財(cái)務(wù)運(yùn)行效率的提升，提升公司價(jià)值；第三種路徑是內(nèi)部控制作為公司治理與風(fēng)險(xiǎn)管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。

我們主要從三個(gè)層面對(duì)公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。在三個(gè)層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評(píng)價(jià)和外部監(jiān)督層面評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部控制運(yùn)行層面評(píng)價(jià)的補(bǔ)充。內(nèi)部控制運(yùn)行層面指標(biāo)包括：人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)控制；內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來(lái)衡量；內(nèi)部控制外部監(jiān)督層面構(gòu)建了“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

三是外部審計(jì)。外部審計(jì)通過(guò)兩種機(jī)制實(shí)現(xiàn)對(duì)外部投資者的保護(hù)，一是直接機(jī)制，即外部審計(jì)師接受股東委托對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)，本身是一種重要的外部治理機(jī)制，能夠防止或抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，保護(hù)外部股東利益。二是間接機(jī)制，即外部審計(jì)（包括財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和內(nèi)部控制審核）通過(guò)保護(hù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。

基于此，我們從三個(gè)方面評(píng)價(jià)外部審計(jì)質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計(jì)師的審計(jì)獨(dú)立性，主要從對(duì)客戶的經(jīng)濟(jì)依賴性、審計(jì)收費(fèi)合理性與審計(jì)任期評(píng)價(jià)；二是審計(jì)質(zhì)量，主要從審計(jì)師的行業(yè)專長(zhǎng)、行業(yè)地位與執(zhí)行人員數(shù)量方面進(jìn)行評(píng)價(jià)；三是外部審計(jì)師對(duì)投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟(jì)保障程度兩個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

四是財(cái)務(wù)運(yùn)行。財(cái)務(wù)運(yùn)行是公司收益與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時(shí)也是股東價(jià)值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財(cái)務(wù)運(yùn)行與財(cái)務(wù)活動(dòng)可以提升公司價(jià)值并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)包括投資、籌資、資金運(yùn)營(yíng)和股利分配等內(nèi)容。企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)可以從兩個(gè)方面保護(hù)投資利益，一是通過(guò)有效的投資決策（能夠產(chǎn)生正的NPV的財(cái)務(wù)決策）、低成本的籌資活動(dòng)和高效率的資金運(yùn)營(yíng)，提升公司價(jià)值，使股東的決策權(quán)通過(guò)公司管理層得以實(shí)施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權(quán)，提升股東價(jià)值。

因此，可以從五個(gè)方面評(píng)價(jià)公司財(cái)務(wù)行為和財(cái)務(wù)活動(dòng)對(duì)投資者的保障程度，一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結(jié)構(gòu)的合理性，二是籌資質(zhì)量，包括資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、資金成本的高低和擔(dān)保程度，三是資金營(yíng)運(yùn)質(zhì)量，包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重及流動(dòng)比率，四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩(wěn)定性。

另外，還有管理控制質(zhì)量，有效的管理控制是提升企業(yè)管理效率和運(yùn)營(yíng)效率，從而提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，為股東價(jià)值的創(chuàng)造提升重要基礎(chǔ)和前提。我們二個(gè)方面評(píng)價(jià)上市公司的管理控制質(zhì)量，一是流程管理質(zhì)量，主要從研發(fā)，生產(chǎn)，銷售和信息系統(tǒng)評(píng)價(jià)公司的內(nèi)部管理控制質(zhì)量，二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，主要從上市公司的競(jìng)爭(zhēng)地位和盈利能力評(píng)價(jià)公司的外部管理控制質(zhì)量。

在投資者保護(hù)評(píng)價(jià)過(guò)程時(shí)，我所使用的指標(biāo)是一個(gè)多層次的體系，要進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，需要建立指標(biāo)體系的權(quán)重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的權(quán)重（表1）。

在具體的數(shù)據(jù)處理過(guò)程中，對(duì)于個(gè)別指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺乏，我們以該指標(biāo)結(jié)果的中位數(shù)代替（原則是不能因?yàn)橐弧⒍€(gè)指標(biāo)的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴(kuò)大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財(cái)務(wù)、非財(cái)務(wù)與內(nèi)部控制三個(gè)方面的信息披露。

在此基礎(chǔ)上，我們建立了一級(jí)1個(gè)指標(biāo)、二級(jí)5個(gè)指標(biāo)、三級(jí)17個(gè)指標(biāo)、四級(jí)48個(gè)指標(biāo)、五級(jí)119個(gè)基層指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系（見表1）。

總之，在投資者保護(hù)方面，會(huì)計(jì)體系起到了基礎(chǔ)性作用，是外部法律、制度、文化、市場(chǎng)及內(nèi)部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會(huì)計(jì)體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護(hù)作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個(gè)整體。從會(huì)計(jì)角度評(píng)價(jià)上市公司的投資者保護(hù)程度無(wú)疑是一種重要的思路與角度創(chuàng)新。

三、會(huì)計(jì)的投資者保護(hù)結(jié)果：

基于2014年總體狀況的分析

根據(jù)以上評(píng)價(jià)原理與評(píng)價(jià)指標(biāo)，我們對(duì)我國(guó)上市公司2014年的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評(píng)價(jià)，建立了中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）（2014）。

本次編制中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)與投資者保護(hù)的公司來(lái)源于截至2014年4月30日公布的公開信息（公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、滬深交易所網(wǎng)站、上市公司網(wǎng)站等）以及國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈財(cái)經(jīng)金融服務(wù)平臺(tái)、北京色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本年度我們對(duì)所有A股上市公司進(jìn)行了評(píng)價(jià)，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，共2515家。

從總體上來(lái)看，中國(guó)上市公司2014年度的投資者保護(hù)均值為54.45分，最大值（67.79分）與最小值（31.52）相差36.27分，其中管理控制的保護(hù)力度最強(qiáng)（49.16分），財(cái)務(wù)運(yùn)行的保護(hù)力度較弱，為50.77分，詳見表2。

與2013年相比，2014年中國(guó)上市公司投資者保護(hù)程度略有上升，中國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)投資保護(hù)水平依然不高，但出現(xiàn)觸底回升的跡象，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和外部審計(jì)質(zhì)量都有一定程度的提升，而管理控制與財(cái)務(wù)運(yùn)行質(zhì)量出現(xiàn)了下降。從離散程度來(lái)看，2014年有所提升，出現(xiàn)了分散化態(tài)勢(shì)。

1.分行業(yè)從均值來(lái)看，投資者保護(hù)程度最高的三個(gè)行業(yè)分別為金融業(yè)（57.33分）、信息技術(shù)業(yè)（55.66）與采掘業(yè)（55.29分）。投資者保護(hù)最差的三個(gè)行業(yè)分別為綜合類（52.48）、制造業(yè)中的石化塑料行業(yè)（52.57分）和農(nóng)林漁業(yè)（52.69分）。見表2-10。endprint

與2013年相比，上升幅度最大的是電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)和綜合類兩個(gè)行業(yè)，都上升了17位，房地產(chǎn)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)上升幅度也較大，分別上升了15位和12位。下降幅度最大的是信息技術(shù)業(yè)，下降了18位，采掘業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)的整體下降幅度也較大，分別下降了16位和14位。

從2012到2014三年綜合來(lái)看，金融業(yè)連續(xù)三年保持第1，其投資者保護(hù)狀況非常穩(wěn)定，石油化學(xué)塑膠塑料業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)的投資者保護(hù)水平較低，且三年變化不大。值得一提的是，三年間采掘業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資者保護(hù)水平波動(dòng)最大。

2.各省份的平均得分均在50-60分之間，前三名分別為北京（56.56分）、上海（55.94）和浙江（55.54分）。西部地區(qū)投資者保護(hù)指數(shù)得分較低，后三名分別為寧夏（50.21分）、西藏（50.84）和青海（51.22分）。貴州與黑龍江上市公司之間的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)的波動(dòng)性較大，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.75和6.03（見表2-12）。

與2013年相比，甘肅、黑龍江和遼寧3個(gè)省份的投資者保護(hù)程度上升幅度最大，分別上升了16位、8位和7位；福建、云南與安徽三個(gè)省份下降幅度較大，分別下降了15位、10位和10位。北京、天津等六個(gè)省份（區(qū)、市）上市公司與去年持平，總體來(lái)看，省份近兩年的投資者保護(hù)水平基本變化較大。

從2012-2014年3年綜合來(lái)看，北京、浙江和廣東上市公司的投資者保護(hù)程度最高且相對(duì)穩(wěn)定，三年都在前6名以內(nèi)，北京已經(jīng)連續(xù)3年排名第一。寧夏、西藏三個(gè)省份（自治區(qū)）的投資者保護(hù)程度最低。云南、湖北與湖南上市公司的投資者保護(hù)狀況在持續(xù)惡化。另外，西藏、寧夏和海南的投資者保護(hù)在三年間基本沒有變化。

3.終極控制人股東類型來(lái)看，在不同最終控制人類型的公司中，國(guó)有控股公司的投資者保護(hù)程度最高，為56.26分，其次是其他控股類型公司（55.50分），而民營(yíng)控股與外資控股的投資者保護(hù)程度較弱（分別為53.06分和54.24分），民營(yíng)控股公司的投資者保護(hù)水平墊底，而且與其它幾種控制人類型公司差別較大（見表2-14）。

2014年無(wú)控制人類型公司相對(duì)名次沒有變化，民營(yíng)公司的投資者保護(hù)水平下降較大，排名墊底，國(guó)有與其他類型控股公司排名上升，無(wú)控制人類型公司的保護(hù)水平持續(xù)下降。

從2012-2014年3年的情況來(lái)看，國(guó)有控股公司的投資者保護(hù)水平持續(xù)上升，無(wú)控制人公司的相對(duì)排名變化較小且較穩(wěn)定，民營(yíng)控股公司的投資者保護(hù)較低且波動(dòng)較大。

隨著中小板與創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展，民營(yíng)上市公司的數(shù)量已遠(yuǎn)超國(guó)有上市公司，數(shù)量最多，因此，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注占民營(yíng)上市公司的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)狀況，采取措施提高其投資者保護(hù)水平。

對(duì)國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步分析

我們對(duì)國(guó)有企業(yè)分中央國(guó)企、地方國(guó)企以及功能型國(guó)企、競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企進(jìn)行了進(jìn)一步分析，結(jié)果見表2-16。

從表2-16中可以看到，中央國(guó)企的投資者保護(hù)水平高于地方國(guó)企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企的投資者保護(hù)水平高于功能型國(guó)企。

4.從第一大股東的持股比例來(lái)看，投資者保護(hù)水平與持股比例呈正向變動(dòng)關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。持股比例最高組（得分56.94）與持股比例最低組（得分52.77）的保護(hù)水平相差4.2分。并且，持股比較低組內(nèi)部公司間投資者保護(hù)水平波動(dòng)較大，持股比例較高組則波動(dòng)較小。這說(shuō)明，在中國(guó)獨(dú)特的制度背景與市場(chǎng)背景下，股權(quán)越分散，無(wú)論是治理效率還是運(yùn)營(yíng)效率都會(huì)下降，而相對(duì)集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更有利于中小股東利益保護(hù)。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個(gè)現(xiàn)象（見表2-17）。

2014和前兩年都存在共同的趨勢(shì)，即上市公司第一大股東的持股比例與公司的投資者保護(hù)水平間存在正相關(guān)關(guān)系，持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。這與不同持股公司的治理狀況、經(jīng)營(yíng)效率存在一定關(guān)系，尤其是股權(quán)分置改革后，大股東與中小股東的利益逐漸趨于一致，其掏空動(dòng)機(jī)在逐漸減弱，而提升公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)與公司價(jià)值共同成長(zhǎng)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。相反，持股比例越低，越傾向于采取盈余管理、關(guān)聯(lián)交易等方式從上市公司攫取利益，因而持股比例較低公司的投資者保護(hù)水平較差。

從2012-2014近三年的情況來(lái)看，其情況總體類似，持股比例較低公司的會(huì)計(jì)投資者保護(hù)水平較低。（資料提供/北京工商大學(xué)商學(xué)院）endprint