武昊+陳胤江

摘要：2014年是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴(kuò)張“元年”，本文在這一特定歷史背景下歸納了資產(chǎn)證券化的基本概念和特征，總結(jié)了我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，分析了當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并結(jié)合市場(chǎng)中最新的相關(guān)政策指引和重大事件對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展情況做出了前瞻性判斷。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 發(fā)展現(xiàn)狀 市場(chǎng)前瞻

一、引言

資產(chǎn)證券化最早創(chuàng)設(shè)于20世紀(jì)70年代的美國(guó)，短短40年時(shí)間里便成為金融市場(chǎng)中主流的直接融資工具。究其核心技術(shù)，莫過(guò)于“真實(shí)出售”和內(nèi)部的信用增級(jí)，通過(guò)將流動(dòng)性欠佳但能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)分離為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)高收益的兩類(lèi)現(xiàn)金流，兩者分別滿(mǎn)足了低、高兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，優(yōu)化了資產(chǎn)端和資金端的對(duì)接效率。

雖然我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間不長(zhǎng)，但是，資產(chǎn)證券化卻是債券市場(chǎng)發(fā)展中不可或缺的重要環(huán)節(jié)，一方面，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)促轉(zhuǎn)型、調(diào)結(jié)構(gòu)的大背景下，市場(chǎng)中各參與主體仍有較大的融資需求，如何滿(mǎn)足融資需要又分散風(fēng)險(xiǎn)，需要廣泛的利用金融創(chuàng)新，發(fā)揮各種金融工具的優(yōu)勢(shì)。另一方面，資產(chǎn)證券化憑借其標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、專(zhuān)業(yè)化、公平化的基本特征，可以有效的發(fā)揮金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別功能，實(shí)現(xiàn)“陽(yáng)光化”信貸出表，優(yōu)化金融資源配置。因此，資產(chǎn)證券化將是我國(guó)金融創(chuàng)新的重要方向之一，對(duì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，維護(hù)金融體系穩(wěn)定將起到關(guān)鍵作用。

二、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展起步較晚，從整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，從誕生到現(xiàn)在主要經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：第一，從1996—2004年處于萌芽階段，發(fā)行規(guī)模較小，大多采取了離岸證券化的形式，基本上不涉及境內(nèi)機(jī)構(gòu)。第二，從2005—2008年處于試點(diǎn)發(fā)展階段，資產(chǎn)證券化發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化都進(jìn)行了廣泛研究和討論，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等十部委分別在2005年3月、2007年9月組成信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組；第三，從2009—2011年處于停滯階段，受美國(guó)金融危機(jī)影響，出于宏觀審慎和控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局停止了對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批發(fā)行。第四，從2012年至今處于支持發(fā)展階段，隨著監(jiān)管當(dāng)局的政策放松，陸續(xù)的利好政策公布，中國(guó)資產(chǎn)證券化重整旗鼓，被視為盤(pán)活存量資產(chǎn)、加速資金周轉(zhuǎn)以及調(diào)整中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要金融創(chuàng)新工具。

三、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)概況

在我國(guó)市場(chǎng)中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有三種類(lèi)型，分別為銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同，這三類(lèi)產(chǎn)品在市場(chǎng)中也被簡(jiǎn)稱(chēng)為銀監(jiān)會(huì)主管ABS、證監(jiān)會(huì)主管ABS和ABN。在三種產(chǎn)品中，資產(chǎn)支持票據(jù)由于并未設(shè)立特殊目的載體，因此不屬于嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化，從產(chǎn)品歸類(lèi)上，更接近于特定資產(chǎn)受益權(quán)增信的中期票據(jù)。

2014年以來(lái)，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和規(guī)模巨幅增加。2014年內(nèi)截至2014年8月14日，我國(guó)市場(chǎng)中共計(jì)發(fā)行包括信貸資產(chǎn)證券化、證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃和資產(chǎn)支持票據(jù)在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總額為1544億元，僅2014年近8個(gè)月的發(fā)行額便已超過(guò)了歷史自2005年以來(lái)的發(fā)行總額。其中，如表1所示，最早發(fā)展的信貸資產(chǎn)證券化債券規(guī)模最大，總計(jì)發(fā)行2192.95億元，占比81.94%；證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)356.17億元，占比13.24%；資產(chǎn)支持票據(jù)的規(guī)模僅為142億元，市場(chǎng)占比僅為5.28%。

1、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信貸資產(chǎn)證券化是指將金融機(jī)構(gòu)為借款人發(fā)放的貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)而進(jìn)行的證券化，由中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，發(fā)起人主要包括商業(yè)銀行、金融公司、資產(chǎn)管理公司和汽車(chē)貸款公司。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年開(kāi)啟，在2008年因全球金融危機(jī)影響，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)受到監(jiān)管部門(mén)的全面叫停，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也陷入了停滯階段。直到2012年9月7日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行通過(guò)簿記建檔、集中配售發(fā)行了101.66億元的“2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持債券”，標(biāo)志著我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式重啟。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模日益擴(kuò)大，基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍領(lǐng)域也不斷拓寬，目前已經(jīng)涵蓋了包括個(gè)人住房抵押貸款、個(gè)人信用卡貸款、個(gè)人汽車(chē)抵押貸款、中小企業(yè)貸款、一般企業(yè)貸款和不良貸款等多類(lèi)型、多層次的基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是指證券公司通過(guò)其內(nèi)部資產(chǎn)管理部門(mén)設(shè)立的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為一個(gè)特殊目的載體（SPV），然后由SPV主動(dòng)向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，將該單項(xiàng)資產(chǎn)或多項(xiàng)資產(chǎn)匯成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支持，以計(jì)劃管理人的身份向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持收益憑證，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)償還所發(fā)行的有價(jià)證券。國(guó)內(nèi)首單證券公司企業(yè)證券化業(yè)務(wù)開(kāi)始于2005年8月中金公司推出“聯(lián)通收益計(jì)劃”專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。2007到2010年暫停四年后，2011年8月，遠(yuǎn)東租賃2期專(zhuān)項(xiàng)資金管理計(jì)劃發(fā)行，標(biāo)志著證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟。截止目前，市場(chǎng)上共發(fā)行了的券商專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行規(guī)?？傤~為356.17億元，是市場(chǎng)中的第二大主體。

3、資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)支持票據(jù)是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)審批和監(jiān)管，非金融機(jī)構(gòu)以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為還款支持，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的一種債務(wù)融資工具，簡(jiǎn)稱(chēng)ABN。ABN的基礎(chǔ)資產(chǎn)與證券公司企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化相似，同時(shí)兩者又均與信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在較大差異。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)并不屬于標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有與發(fā)行人完全隔離，即業(yè)內(nèi)所謂的“真實(shí)出售”，在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身的經(jīng)營(yíng)的收入作為還款來(lái)源，資產(chǎn)池和企業(yè)本身并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義的隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)在我國(guó)發(fā)展起步較晚，第一批非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)于2012年8月7日在我國(guó)注冊(cè)通過(guò)，這標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的正式開(kāi)閘。截止目前，ABN在市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行142.01億元。從規(guī)模上來(lái)看，資產(chǎn)支持票據(jù)在我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中占比最小，產(chǎn)品本身尚未引起市場(chǎng)參與者的廣泛熱情。

（二）法律制度

一直以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管存在“三龍治水”的格局，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和人民銀行三家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的主要監(jiān)管工作，產(chǎn)品的主要法律發(fā)揮也分別由三家管理機(jī)構(gòu)制定。根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化的三種監(jiān)管情況分析，信貸資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展最早，其法律制度框架最為成熟，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)制定頒布了多項(xiàng)部門(mén)規(guī)章，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了穩(wěn)定的制度保障。證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品長(zhǎng)期以來(lái)一直由證監(jiān)會(huì)主管，如表2所示，2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）正式誕生于2012年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》是其綱領(lǐng)性的指導(dǎo)文件?？傮w來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成了商業(yè)銀行、證券公司和信托為核心，企業(yè)資產(chǎn)支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)為基礎(chǔ)的綜合制度體系。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，以合成型CDO為首的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在危機(jī)過(guò)程中起到了推波助瀾的作用，傳統(tǒng)金融監(jiān)管不能有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)廣泛吸取了金融危機(jī)的教訓(xùn)，總結(jié)了美歐市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)相關(guān)法律制度進(jìn)行了更深入的完善，首先，改善了證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)制，引進(jìn)強(qiáng)制雙評(píng)級(jí)機(jī)制并鼓勵(lì)投資人采用付費(fèi)模式，深入研究產(chǎn)品的市值風(fēng)險(xiǎn)；第二，提高相關(guān)信息的披露程度，將標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)、透明，作為資產(chǎn)證券化的重要發(fā)展方向；第三，審慎選擇入池資產(chǎn)，采取中央統(tǒng)籌、逐步開(kāi)放的指導(dǎo)原則，有序的開(kāi)放市場(chǎng)，保持監(jiān)管層的有效控制力；第四，對(duì)發(fā)起人探索實(shí)施一定比例的風(fēng)險(xiǎn)自留，利用資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散特性，強(qiáng)制要求發(fā)起人持有最低的自留風(fēng)險(xiǎn)比例，約束發(fā)行人的利益函數(shù)，降低產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣難度。

四、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展前瞻

（一）擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍

基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴(kuò)容是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展的保證。2012年5月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》鼓勵(lì)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有效的擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。2013年3月，上海證券交易所出臺(tái)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第八條規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，信貸資產(chǎn)首次出現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍內(nèi)。隨著已有品種的不斷推出，監(jiān)管層必然循序漸進(jìn)的開(kāi)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，擴(kuò)大資產(chǎn)端的供給力度。

（二）統(tǒng)一整合交易體系

整合交易平臺(tái)對(duì)于資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展具有極其重要的意義。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系分為三大類(lèi)別，對(duì)應(yīng)監(jiān)管分別隸屬于三個(gè)獨(dú)立的體系。尋找一個(gè)合適的方案將現(xiàn)有的三種途徑統(tǒng)一到一個(gè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持工具同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)交易，不但可以為產(chǎn)品提供更多的流動(dòng)性，還可以提高操作的一致性和資本與資源的配置效率。2014年平安1號(hào)小微消費(fèi)貸款專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)在兩大市場(chǎng)上市，標(biāo)志著統(tǒng)一的交易體系有望在不遠(yuǎn)的未來(lái)成為可能，交易體系統(tǒng)一整合有望進(jìn)一步發(fā)展。

（三）加強(qiáng)非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開(kāi)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理。自2010年以來(lái)，商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。商業(yè)銀行在非標(biāo)業(yè)務(wù)開(kāi)展中存在規(guī)避貸款管理、未及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題。如表3所示，為了治理我國(guó)的非標(biāo)業(yè)務(wù)，一行三會(huì)相繼聯(lián)手，2013年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確限制理財(cái)資金非標(biāo)資產(chǎn)持比范圍，約束非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展；2014年5月16日，央行及銀監(jiān)局、證監(jiān)局、保監(jiān)局聯(lián)合外匯局近日印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，通過(guò)約束買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)、限制同業(yè)存款業(yè)務(wù)，重創(chuàng)影子銀行。無(wú)論是基于非標(biāo)業(yè)務(wù)本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，還是利率市場(chǎng)化的客觀要求，監(jiān)管層對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理都將更為嚴(yán)格，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速開(kāi)展提供強(qiáng)大的反向擠壓效應(yīng)。

五、總結(jié)

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)日益受到監(jiān)管層的重視，被視為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤(pán)活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)參與者而言，資產(chǎn)證券化是一種全新的融資手段、一種高級(jí)的資產(chǎn)管理方式、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新型工具。2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的爆炸式的增長(zhǎng)并非偶然，與其背后的政策變化相伴而行，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、交易平臺(tái)統(tǒng)一整合、次級(jí)層最低持有比例放開(kāi)、試點(diǎn)業(yè)務(wù)常規(guī)化、評(píng)估審批時(shí)間縮短、雙評(píng)級(jí)制度確立等一系列改革的進(jìn)一步深化，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管的力度不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)各參與主體均已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到市場(chǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變，根據(jù)政策指引進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，資產(chǎn)證券化在中國(guó)市場(chǎng)中有望迎來(lái)全新的快速發(fā)展時(shí)期。

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[2]韓淞.我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2006

[3]劉元根.中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2013（5）

[4]朱雯杰.中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展概述[N].中債資信，2014

[5]IMF. Global Financial Sta-

bility Report：Navigating the Financial Challenges Ahead，2009

（武昊，1988年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：固定收益證券。陳胤江，1989年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：資產(chǎn)管理）

（二）法律制度

一直以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管存在“三龍治水”的格局，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和人民銀行三家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的主要監(jiān)管工作，產(chǎn)品的主要法律發(fā)揮也分別由三家管理機(jī)構(gòu)制定。根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化的三種監(jiān)管情況分析，信貸資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展最早，其法律制度框架最為成熟，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)制定頒布了多項(xiàng)部門(mén)規(guī)章，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了穩(wěn)定的制度保障。證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品長(zhǎng)期以來(lái)一直由證監(jiān)會(huì)主管，如表2所示，2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）正式誕生于2012年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》是其綱領(lǐng)性的指導(dǎo)文件。總體來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成了商業(yè)銀行、證券公司和信托為核心，企業(yè)資產(chǎn)支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)為基礎(chǔ)的綜合制度體系。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，以合成型CDO為首的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在危機(jī)過(guò)程中起到了推波助瀾的作用，傳統(tǒng)金融監(jiān)管不能有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)廣泛吸取了金融危機(jī)的教訓(xùn)，總結(jié)了美歐市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)相關(guān)法律制度進(jìn)行了更深入的完善，首先，改善了證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)制，引進(jìn)強(qiáng)制雙評(píng)級(jí)機(jī)制并鼓勵(lì)投資人采用付費(fèi)模式，深入研究產(chǎn)品的市值風(fēng)險(xiǎn)；第二，提高相關(guān)信息的披露程度，將標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)、透明，作為資產(chǎn)證券化的重要發(fā)展方向；第三，審慎選擇入池資產(chǎn)，采取中央統(tǒng)籌、逐步開(kāi)放的指導(dǎo)原則，有序的開(kāi)放市場(chǎng)，保持監(jiān)管層的有效控制力；第四，對(duì)發(fā)起人探索實(shí)施一定比例的風(fēng)險(xiǎn)自留，利用資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散特性，強(qiáng)制要求發(fā)起人持有最低的自留風(fēng)險(xiǎn)比例，約束發(fā)行人的利益函數(shù)，降低產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣難度。

四、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展前瞻

（一）擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍

基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴(kuò)容是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展的保證。2012年5月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》鼓勵(lì)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有效的擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。2013年3月，上海證券交易所出臺(tái)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第八條規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，信貸資產(chǎn)首次出現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍內(nèi)。隨著已有品種的不斷推出，監(jiān)管層必然循序漸進(jìn)的開(kāi)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，擴(kuò)大資產(chǎn)端的供給力度。

（二）統(tǒng)一整合交易體系

整合交易平臺(tái)對(duì)于資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展具有極其重要的意義。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系分為三大類(lèi)別，對(duì)應(yīng)監(jiān)管分別隸屬于三個(gè)獨(dú)立的體系。尋找一個(gè)合適的方案將現(xiàn)有的三種途徑統(tǒng)一到一個(gè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持工具同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)交易，不但可以為產(chǎn)品提供更多的流動(dòng)性，還可以提高操作的一致性和資本與資源的配置效率。2014年平安1號(hào)小微消費(fèi)貸款專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)在兩大市場(chǎng)上市，標(biāo)志著統(tǒng)一的交易體系有望在不遠(yuǎn)的未來(lái)成為可能，交易體系統(tǒng)一整合有望進(jìn)一步發(fā)展。

（三）加強(qiáng)非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開(kāi)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理。自2010年以來(lái)，商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。商業(yè)銀行在非標(biāo)業(yè)務(wù)開(kāi)展中存在規(guī)避貸款管理、未及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題。如表3所示，為了治理我國(guó)的非標(biāo)業(yè)務(wù)，一行三會(huì)相繼聯(lián)手，2013年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確限制理財(cái)資金非標(biāo)資產(chǎn)持比范圍，約束非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展；2014年5月16日，央行及銀監(jiān)局、證監(jiān)局、保監(jiān)局聯(lián)合外匯局近日印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，通過(guò)約束買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)、限制同業(yè)存款業(yè)務(wù)，重創(chuàng)影子銀行。無(wú)論是基于非標(biāo)業(yè)務(wù)本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，還是利率市場(chǎng)化的客觀要求，監(jiān)管層對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理都將更為嚴(yán)格，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速開(kāi)展提供強(qiáng)大的反向擠壓效應(yīng)。

五、總結(jié)

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)日益受到監(jiān)管層的重視，被視為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤(pán)活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)參與者而言，資產(chǎn)證券化是一種全新的融資手段、一種高級(jí)的資產(chǎn)管理方式、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新型工具。2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的爆炸式的增長(zhǎng)并非偶然，與其背后的政策變化相伴而行，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、交易平臺(tái)統(tǒng)一整合、次級(jí)層最低持有比例放開(kāi)、試點(diǎn)業(yè)務(wù)常規(guī)化、評(píng)估審批時(shí)間縮短、雙評(píng)級(jí)制度確立等一系列改革的進(jìn)一步深化，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管的力度不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)各參與主體均已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到市場(chǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變，根據(jù)政策指引進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，資產(chǎn)證券化在中國(guó)市場(chǎng)中有望迎來(lái)全新的快速發(fā)展時(shí)期。

參考文獻(xiàn)：

[1]洪艷蓉.重啟資產(chǎn)證券化與我國(guó)的發(fā)展路徑[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2011（9）

[2]韓淞.我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)研究[D].復(fù)旦大學(xué)，2006

[3]劉元根.中國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀及發(fā)展探討[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2013（5）

[4]朱雯杰.中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展概述[N].中債資信，2014

[5]IMF. Global Financial Sta-

bility Report：Navigating the Financial Challenges Ahead，2009

（武昊，1988年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：固定收益證券。陳胤江，1989年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：資產(chǎn)管理）

（二）法律制度

一直以來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管存在“三龍治水”的格局，銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和人民銀行三家機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)市場(chǎng)的主要監(jiān)管工作，產(chǎn)品的主要法律發(fā)揮也分別由三家管理機(jī)構(gòu)制定。根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化的三種監(jiān)管情況分析，信貸資產(chǎn)證券化在國(guó)內(nèi)發(fā)展最早，其法律制度框架最為成熟，中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)制定頒布了多項(xiàng)部門(mén)規(guī)章，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了穩(wěn)定的制度保障。證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品長(zhǎng)期以來(lái)一直由證監(jiān)會(huì)主管，如表2所示，2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，標(biāo)志著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)。資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）正式誕生于2012年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》是其綱領(lǐng)性的指導(dǎo)文件?？傮w來(lái)說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成了商業(yè)銀行、證券公司和信托為核心，企業(yè)資產(chǎn)支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)為基礎(chǔ)的綜合制度體系。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，以合成型CDO為首的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在危機(jī)過(guò)程中起到了推波助瀾的作用，傳統(tǒng)金融監(jiān)管不能有效應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)廣泛吸取了金融危機(jī)的教訓(xùn)，總結(jié)了美歐市場(chǎng)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)相關(guān)法律制度進(jìn)行了更深入的完善，首先，改善了證券化信用評(píng)級(jí)機(jī)制，引進(jìn)強(qiáng)制雙評(píng)級(jí)機(jī)制并鼓勵(lì)投資人采用付費(fèi)模式，深入研究產(chǎn)品的市值風(fēng)險(xiǎn)；第二，提高相關(guān)信息的披露程度，將標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)、透明，作為資產(chǎn)證券化的重要發(fā)展方向；第三，審慎選擇入池資產(chǎn)，采取中央統(tǒng)籌、逐步開(kāi)放的指導(dǎo)原則，有序的開(kāi)放市場(chǎng)，保持監(jiān)管層的有效控制力；第四，對(duì)發(fā)起人探索實(shí)施一定比例的風(fēng)險(xiǎn)自留，利用資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分散特性，強(qiáng)制要求發(fā)起人持有最低的自留風(fēng)險(xiǎn)比例，約束發(fā)行人的利益函數(shù)，降低產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣難度。

四、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展前瞻

（一）擴(kuò)容基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍

基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴(kuò)容是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)快速發(fā)展的保證。2012年5月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》鼓勵(lì)選擇符合條件的國(guó)家重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺(tái)公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車(chē)貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有效的擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。2013年3月，上海證券交易所出臺(tái)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第八條規(guī)定：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，信貸資產(chǎn)首次出現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍內(nèi)。隨著已有品種的不斷推出，監(jiān)管層必然循序漸進(jìn)的開(kāi)放基礎(chǔ)資產(chǎn)，擴(kuò)大資產(chǎn)端的供給力度。

（二）統(tǒng)一整合交易體系

整合交易平臺(tái)對(duì)于資產(chǎn)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展具有極其重要的意義。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)體系分為三大類(lèi)別，對(duì)應(yīng)監(jiān)管分別隸屬于三個(gè)獨(dú)立的體系。尋找一個(gè)合適的方案將現(xiàn)有的三種途徑統(tǒng)一到一個(gè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持工具同時(shí)在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)同時(shí)交易，不但可以為產(chǎn)品提供更多的流動(dòng)性，還可以提高操作的一致性和資本與資源的配置效率。2014年平安1號(hào)小微消費(fèi)貸款專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃同時(shí)在兩大市場(chǎng)上市，標(biāo)志著統(tǒng)一的交易體系有望在不遠(yuǎn)的未來(lái)成為可能，交易體系統(tǒng)一整合有望進(jìn)一步發(fā)展。

（三）加強(qiáng)非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管

資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展離不開(kāi)對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理。自2010年以來(lái)，商業(yè)銀行理財(cái)資金直接或通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺(tái)等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。商業(yè)銀行在非標(biāo)業(yè)務(wù)開(kāi)展中存在規(guī)避貸款管理、未及時(shí)隔離投資風(fēng)險(xiǎn)等諸多問(wèn)題。如表3所示，為了治理我國(guó)的非標(biāo)業(yè)務(wù)，一行三會(huì)相繼聯(lián)手，2013年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確限制理財(cái)資金非標(biāo)資產(chǎn)持比范圍，約束非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展；2014年5月16日，央行及銀監(jiān)局、證監(jiān)局、保監(jiān)局聯(lián)合外匯局近日印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》，通過(guò)約束買(mǎi)入返售業(yè)務(wù)、限制同業(yè)存款業(yè)務(wù)，重創(chuàng)影子銀行。無(wú)論是基于非標(biāo)業(yè)務(wù)本身的高風(fēng)險(xiǎn)性，還是利率市場(chǎng)化的客觀要求，監(jiān)管層對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)的治理都將更為嚴(yán)格，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的快速開(kāi)展提供強(qiáng)大的反向擠壓效應(yīng)。

五、總結(jié)

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)日益受到監(jiān)管層的重視，被視為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤(pán)活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的作用。對(duì)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)參與者而言，資產(chǎn)證券化是一種全新的融資手段、一種高級(jí)的資產(chǎn)管理方式、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新型工具。2014年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國(guó)的爆炸式的增長(zhǎng)并非偶然，與其背后的政策變化相伴而行，隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)容、交易平臺(tái)統(tǒng)一整合、次級(jí)層最低持有比例放開(kāi)、試點(diǎn)業(yè)務(wù)常規(guī)化、評(píng)估審批時(shí)間縮短、雙評(píng)級(jí)制度確立等一系列改革的進(jìn)一步深化，以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管的力度不斷加強(qiáng)，市場(chǎng)各參與主體均已經(jīng)開(kāi)始意識(shí)到市場(chǎng)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變，根據(jù)政策指引進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，資產(chǎn)證券化在中國(guó)市場(chǎng)中有望迎來(lái)全新的快速發(fā)展時(shí)期。

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（武昊，1988年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：固定收益證券。陳胤江，1989年生，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。研究方向：資產(chǎn)管理）