尹聰

起家于天津，也難走出天津。過去一年，桂發(fā)祥每收入100元錢，有96元是來自天津市場。

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。

麻花的毛利率相當(dāng)可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻了2.09億元的毛利潤，折合毛利率可達58.77%。

桂發(fā)祥將“邁不出天津”的原因，歸結(jié)為“受制于產(chǎn)品產(chǎn)能的影響”。

搶先于狗不理包子，天津的另一個特色食品——桂發(fā)祥十八街麻花，出現(xiàn)在了IPO的排隊名單中。

做麻花看似不起眼，但“具有品牌溢價能力”的桂發(fā)祥麻花，經(jīng)濟效益卻十分可觀。招股書顯示，每賣出一公斤麻花，桂發(fā)祥可獲得27.66元的毛利潤。

起家于天津，也難走出天津。過去一年，桂發(fā)祥每收入100元錢，有96元是來自天津市場。桂發(fā)祥決定利用上市去改變這種尷尬。它打算募資5.7億元擴大產(chǎn)能，開設(shè)門店，最終“輻射全國”。

一方面，上市可以使公司“大展宏圖”；造富也是另一個繞不開的話題。

招股書顯示，合計超過56%的股權(quán)，被5家PE和9位高管持有。如果上市成功，等待他們的將是數(shù)以億計的財富。他們持有股權(quán)的時間，不超過3年。那些堅守桂發(fā)祥10年的數(shù)百位內(nèi)部職工，股權(quán)則在啟動上市前被清退。

PE接手職工股

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。

今年5月底，天津桂發(fā)祥十八街麻花食品股份有限公司（以下簡稱“桂發(fā)祥”），披露招股說明書——這家成立近百年的“中華老字號”，吹響了上市的號角。

招股書顯示，桂發(fā)祥擬登陸深圳證券交易所，募集資金5.74億元。

2013年，桂發(fā)祥的每股收益為0.88元。7月24日，深交所中小板食品制造業(yè)的平均市盈率為34.29倍。依此計算，桂發(fā)祥的發(fā)行價或可達到30元。

對桂發(fā)祥的股東而言，上市注定是一場財富暴增的盛宴。而從2011年開始，圍繞股權(quán)，桂發(fā)祥進行了一系列的安排和轉(zhuǎn)讓。因為按照中國證券法及中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定，上市前持股職工人數(shù)超過200人的，一律不準上市。

為了滿足上市要求，獲得相關(guān)部門的批復(fù)后，2001年，桂發(fā)祥的前身桂發(fā)祥總店，改制為國有控股和職工參股的有限責(zé)任公司。330位內(nèi)部職工以現(xiàn)金出資和工資結(jié)余出資的方式，出資950萬元，占桂發(fā)祥總店總出資比例的45.2381%。經(jīng)過多次增資，到2011年，323位內(nèi)部職工的出資額已達到3710.976萬元，占比約49.48%。

2011年8月26日，桂發(fā)祥集團召開職工代表大會，對內(nèi)部職工股進行清理。這些股權(quán)被轉(zhuǎn)讓給5家股權(quán)投資公司。

這5家公司分別是中信資本下屬的中信津點、中華投資，以及凱普德公司、海諧投資和海嘉投資。招股書顯示，內(nèi)部職工股的轉(zhuǎn)讓價格為8.4元。5家PE拿下桂發(fā)祥49.48%的股權(quán)，共計耗資約3.12億元，合計持股約4118.5萬股。

假設(shè)桂發(fā)祥在今年成功上市，其股價維持在30元/股的話，那么這5家公司所持股票的市值，將達到12億元。也就是說，4年時間不到，PE可以從這部分接手自內(nèi)部職工的股票中，斬獲3倍的收益。

高管激勵或使財富增值

吳宏是在2011年11月?lián)味潞透笨偨?jīng)理職務(wù)的。1個月后，他就“生逢其時”地趕上了高管激勵。

清理內(nèi)部職工股引入PE后，2011年12月，桂發(fā)祥又“緊鑼密鼓”地出臺了《管理層股權(quán)激勵方案》。

《方案》安排，桂發(fā)祥向作為激勵對象的9名高管，增發(fā)1250萬股。此次向高管增發(fā)的價格為每股2元。同時，股權(quán)激勵也設(shè)置了“2011年至2013年間，每年主營業(yè)務(wù)收入和扣非后凈利潤增長率達到20%”的考核目標。

從招股書披露的業(yè)績來看，桂發(fā)祥過去三年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，均達到了考核目標。這也就意味著，高管所持的股份已沒有限制。

此次高管激勵中，63歲的桂發(fā)祥董事長、總經(jīng)理李輝忠認購750萬元的股份。后來經(jīng)過折股，李輝忠的持股數(shù)量為832.4萬股。如果以30元的發(fā)行價計算，李輝忠的身家將達到2.5億元。

而董事、副總經(jīng)理、董秘吳宏的入股更引人關(guān)注。簡歷顯示，吳宏是在2011年11月?lián)味潞透笨偨?jīng)理職務(wù)的。1個月后，他就“生逢其時”地趕上了高管激勵。

在此之前，吳宏的職務(wù)為食品開發(fā)公司的經(jīng)理。這家公司由濱海木東廣告有限公司和桂發(fā)祥共同投資。根據(jù)招股書，2010年11月，濱海木東和桂發(fā)祥各自持有食品開發(fā)公司50%的股權(quán)；2011年7月，桂發(fā)祥的持股比例上升到70%；2012年6月，桂發(fā)祥從濱海木東手中接下了剩余30%的股權(quán)，半年后，食品開發(fā)公司被注銷。

這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的邏輯，令人費解。招股書顯示，食品開發(fā)公司并無實際經(jīng)營業(yè)務(wù)，但為何桂發(fā)祥會作出趕在公司注銷前，斥資從副總經(jīng)理吳宏手中全面接下股權(quán)？

憑借“精準入職”，吳宏在上市后身家將達到2800萬，而這筆股票的入手成本不到190萬。

2012年9月，吳宏又被聘為董事會秘書。招股書解釋稱：“為完善公司治理結(jié)構(gòu)，推動本次發(fā)行及上市工作，聘任具有相關(guān)工作經(jīng)驗的吳宏為副總經(jīng)理、董事會秘書”。而簡歷顯示，自2008年至2011年間，吳宏開辦了天津木東科技發(fā)展有限公司和濱海木東廣告。這兩家公司的主業(yè)分別是軟件技術(shù)開發(fā)和廣告，均與麻花和證券行業(yè)毫不沾邊。

26日晚間，吳宏通過郵件回應(yīng)說，他與桂發(fā)祥有多年合作，“本人多年從事管理及營銷工作，有食品行業(yè)的相關(guān)工作經(jīng)驗”。

吳宏稱，他在“公司準備走向資本市場時加入公司”，“高管激勵方案既是對歷史的肯定，也是面向未來發(fā)展”，同時高管激勵方案已經(jīng)獲得國資部門批準，“不存在其他原因”。endprint

吳宏還表示，食品開發(fā)公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，系桂發(fā)祥規(guī)范公司治理的需要，“轉(zhuǎn)讓履行了國有資產(chǎn)評估、備案程序，不存在國有資產(chǎn)流失的情形”，后來的注銷，“出于公司發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，與轉(zhuǎn)讓本身無關(guān)”。

麻花毛利率高達6成

“起源于麻花，但不限于麻花”。桂發(fā)祥稱，公司擁有麻花、糕點、面包、果仁等共計100多種產(chǎn)品。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，麻花仍然是桂發(fā)祥的核心產(chǎn)品。2013年，麻花銷售收入3.55億元，同期桂發(fā)祥的總營收為4.62億元。麻花的占比達到77%。

與此同時，麻花的毛利率也相當(dāng)可觀。去年，麻花3.55億元的收入，貢獻了2.09億元的毛利潤，折合毛利率可達58.77%。

具體來說，2013年，桂發(fā)祥麻花系列產(chǎn)品的平均銷售單價為47.07元/公斤，成本為19.41元/公斤。即每賣出一公斤麻花，桂發(fā)祥可獲27.66元毛利潤。

桂發(fā)祥分析原因說，麻花的毛利率高，主要原因在于“競爭對手較少”、“定價能力強”、“在天津乃至全國具有較高的聲譽，具有一定的品牌溢價”。

招股書顯示，2013年，桂發(fā)祥公司麻花車間的設(shè)計產(chǎn)能為4583噸，實際的產(chǎn)量為7748.17噸，產(chǎn)能利用率高達169%。而另一方面，其同期的銷量為7551.5噸，產(chǎn)量率為97.46%——這個數(shù)據(jù)可以說明，麻花產(chǎn)品極為旺銷。

多元化發(fā)展坎坷

桂發(fā)祥將“邁不出天津”的原因，歸結(jié)為“受制于產(chǎn)品產(chǎn)能的影響”。這家“百年老字號”，打算從股市中募資5.74億元，用來改變這種情況。

從地域上分析，桂發(fā)祥極為依賴天津市場。2011年至2013年，桂發(fā)祥天津市場銷售收入在主營業(yè)務(wù)收入中占比均超96%。

首先，桂發(fā)祥計劃拿出2.87億元，在天津的空港經(jīng)濟區(qū)建設(shè)生產(chǎn)基地，擴大產(chǎn)能。

與之匹配，桂發(fā)祥還擬投入3758萬元的募集資金，“優(yōu)化升級營銷網(wǎng)絡(luò)”。上市后三年內(nèi)，桂發(fā)祥將新建19個直營店，其中10家開在天津，其余的分布于北京、上海、石家莊、沈陽、西安等地。

近年來，桂發(fā)祥還進行了多元化發(fā)展的嘗試。

2009年，桂發(fā)祥購買了一座位于秦皇島北戴河的酒店。招股書稱，桂發(fā)祥購買該酒店，旨在“用做職工培訓(xùn)中心”。后來，這座酒店也對外提供酒店餐飲服務(wù)。2013年，酒店賺了4400元。

2010年，“為強化品牌推廣”，桂發(fā)祥投資1700萬元，合作拍攝了《九河入?！贰＿@是一部意在呈現(xiàn)天津近代史發(fā)展的電視劇，不過“發(fā)行情況不夠理想”。對此，桂發(fā)祥在去年底對近400萬元的營收電視劇播放收益款全額計提了壞賬準備。而這相當(dāng)于賣14.5萬公斤麻花取得的毛利潤。endprint