吳向軍

上周的大部分時間里，俄羅斯和烏克蘭局勢左右了歐美主要股市。歐洲股市在烏克蘭局勢不斷惡化的影響下不斷下跌。德國股市在過去8天里，下跌了7天。過去一個月，德國股市下跌了整整10%。今年以來的漲幅也從5%變?yōu)?6%。歐洲其它國家的股市表現(xiàn)也類似。

美股表現(xiàn)相對要好很多。周五，俄羅斯國防部長宣布烏克蘭邊境演習結束，烏克蘭局勢似乎有所好轉，美股市場立刻上漲超過1.1%，為過去五個月以來表現(xiàn)最好的一天。

自2011年4季度以來，美國標普500指數(shù)一直以幾乎直線的趨勢上行。這期間，每過2-3個月，就會有超過5%的回撤調整。而調整的原因幾乎無一例外都是宏觀因素，而不是公司財報或股票估值因素。2012年標普500指數(shù)有兩次回撤的幅度有些大，達到10%，主要是歐債危機導致。而歐債危機結束之后，歷經(jīng)美債上限、聯(lián)邦政府關門、財政懸崖、塞浦路斯金融危機、美聯(lián)儲退出QE3等等多次“危機”，美股每次回撤最大不過6%左右。

美國現(xiàn)在為何易漲難跌？我認為有如下幾個原因：

一是美國經(jīng)濟正在處于上行的中段。失業(yè)率仍然在6.2%位置，距離失業(yè)率為4%的經(jīng)濟過熱區(qū)尚遠。而隱性失業(yè)率更高。通貨膨脹還是處于2%以下，距離通貨膨脹4%的經(jīng)濟過熱區(qū)尚遠。

二是美國經(jīng)濟沒有過熱，各類資產也都沒有泡沫。美國房地產市場復蘇遠遠落后于大市?，F(xiàn)在的一手房開工率不及高點（2006年）時的一半。全美平均房價距離高點時下跌20%以上。資產負債表遠沒有修復完畢。而其它的商品價格，諸如石油、煤炭、農產品、貴金屬和工業(yè)金屬價格也比最高點時大多下跌1/3以上。

三是美股的估值并不算貴。現(xiàn)在標普500動態(tài)市盈率為16.2倍，比2011年的12倍要高不少。但是自1990年以來，標普500平均動態(tài)市盈率為18倍。標普500指數(shù)的市盈率在90年代的前期和后期曾經(jīng)長時間大大超過20倍，在2000一度接近30倍之高。美國股市現(xiàn)在沒有普遍的泡沫。

四是在80年代，標普500指數(shù)上漲了2倍。90年代，標普500指數(shù)上漲了3倍。這之后，自2000年中至2013年中，在長達13年里，標普500指數(shù)只是走了一個完整的“W”形。股指沒有動過，而估值下跌了一半。

美股上漲的邏輯非常清晰，這個趨勢仍然會持續(xù)兩年。摧毀美股上升的條件有幾個，一是經(jīng)濟過熱，失業(yè)率大降，通脹上漲到近4%；二是資產泡沫重現(xiàn)；三是股市估值達到近20倍；四是新興市場硬著陸。任意一個都有可能壓垮美國股市。但是現(xiàn)在看來，這四個條件或者說是壓垮美國股市的“稻草”遠遠沒有出現(xiàn)的跡象，美股仍將繼續(xù)易漲難跌。