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        伊利股份:高凈利復(fù)合增速揭示投資價值

        2014-09-22 18:27:21
        股市動態(tài)分析 2014年32期

        伊利股份(600887)在2002年-2006年,通過供應(yīng)低端產(chǎn)品不斷擴(kuò)張、搶占市場,規(guī)模提升助長利潤提升,而在這個階段,毛利率變化對于企業(yè)盈利提升的貢獻(xiàn)是負(fù)的;2006-2009年,奶制品生產(chǎn)開始呈現(xiàn)差異化,高端產(chǎn)品供應(yīng)的增加使得乳企毛利率迅速增長,而收入并沒有對利潤產(chǎn)生多大的正面作用,而這個階段由于食品安全事故的發(fā)生,費(fèi)用上升特別快, 拉低了整體盈利水平;2010-2013 年,伊利與蒙牛的差距拉大,伊利話語權(quán)的上升和競爭者間的比較優(yōu)勢提高,為伊利費(fèi)用率的下降做了貢獻(xiàn)。費(fèi)用率下降成為了伊利盈利增長的最最重要的來源。2014年原奶需求增加,2017年有望達(dá)到6.6千萬噸,未來5年原奶需求增速或?qū)⑦_(dá)到7%,再加上供給過剩,原奶價格明顯下降,伊利在乳制品行業(yè)中保持絕對龍頭的趨勢將穩(wěn)步提升。

        行業(yè)地位優(yōu)勢明顯

        筆者從行業(yè)數(shù)據(jù)中了解奧,2011年年伊利和蒙牛的市場份額相差無幾,經(jīng)過兩年發(fā)展,伊利逐漸與蒙牛拉開差距,其2013年銷售收入占到全行業(yè)收入的16.87%,而蒙牛為15.31%。伊利和蒙牛兩家合計占有了乳制品制造業(yè)30%以上的市場份額。光明所占的市場份額較小,近幾年略有提升。

        從獲利能力的角度來看,在2011年伊利與蒙牛收入相當(dāng)?shù)那闆r下,伊利的利潤總額就已經(jīng)比蒙牛高了7500萬元,在隨后的發(fā)展中,伊利的利潤總額增速高于全行業(yè)的增速,達(dá)到了19.67%。而蒙牛的利潤總額增長很慢,2011至2013年復(fù)合增長率只有3.43%。光明的利潤總額基數(shù)較小,這幾年也獲得飛速的發(fā)展,2011至2013年復(fù)合增長率達(dá)到了71.76%。因此,從行業(yè)地位方面來說,伊利目前是國內(nèi)乳制品制造業(yè)當(dāng)之無愧的老大。

        充足奶源有保證

        通過對牛奶行業(yè)近10-20年發(fā)展過程和利潤增長結(jié)構(gòu)的分析,筆者發(fā)現(xiàn)決定行業(yè)發(fā)展的核心要素只有兩個:奶源、競爭格局,其他變化通過影響這兩個要素發(fā)揮作用。

        筆者首先描述奶源方面的情況。2009年240萬個散養(yǎng)戶供給了74%的原奶,而到了2017 年,經(jīng)預(yù)測大型牧場的將供給45%的原奶,并且前十大乳企供奶量將占 1/5。乳企單方面定價收購散養(yǎng)戶奶的時代即將過去,上游行業(yè)集中度的迅速提升將提升養(yǎng)殖環(huán)節(jié)話語權(quán)。接下來我們就看看目前國內(nèi)的十大牧場的情況,數(shù)據(jù)表明伊利在自建牧場方面比蒙牛更為積極。2012年,伊利牧場產(chǎn)量31.7萬噸在全行業(yè)排名第三;而蒙牛在牧場業(yè)的占比很小,大部分牧場奶源都源于與現(xiàn)代牧場簽訂的 10 年承購協(xié)議。如果蒙牛不做更為積極的嘗試,10 年以后其在高端奶源方面的話語權(quán)堪憂,與伊利的差距將拉大。

        廣告品牌效應(yīng)佳

        再從競爭格局來看,對于乳制品這樣的快消品來說,品牌建設(shè)極為重要,在影響消費(fèi)者最終購物選擇上起到主導(dǎo)作用。因此對于乳制品企業(yè)來說,在廣告投放、事件性營銷、企劃宣傳、營銷策劃等方面會投入大量的人力物力,以期獲得品牌知名度及美譽(yù)度的持續(xù)提升。從歷史上來看,事件性營銷也非常成功地將一些品牌帶入了發(fā)展的快車道中,比如超級女聲之于蒙牛酸酸乳。伴隨蒙牛酸酸乳2005年對“超級女聲”的冠名和播出,酸酸乳的銷售快速攀升,達(dá)到25-30億左右的銷售額。

        今年以來,我們看到伊利在各種綜藝類節(jié)目冠名上高舉高打。3.12億拿下“爸爸去哪兒”第二季獨(dú)家冠名權(quán),8800萬元獲得騰訊視頻“中國好聲音”第三季網(wǎng)絡(luò)總冠名權(quán)。競爭決定企業(yè)對成本波動的轉(zhuǎn)嫁和受益能力,而從上游奶源掌控力、下游市場拓展兩方面,伊利近年都優(yōu)于蒙牛,兩家龍頭企業(yè)差距在逐漸拉大,有利于伊利對盈利的掌控。而對于光明、三元等區(qū)域品牌來說,曾經(jīng)最大的制約——奶源瓶頸,將會由于國內(nèi)外牧場奶源供應(yīng)的逐步充裕而逐漸緩解,曾經(jīng)對于品牌、品質(zhì)、研發(fā)的積累,會幫助企業(yè)在未來獲得更大的競爭力。

        資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀

        通過伊利、蒙牛、光明的財報與行業(yè)值進(jìn)行對比可以總結(jié)出,伊利有10個指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值,蒙牛8個指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值,光明有7個指標(biāo)由于行業(yè)優(yōu)秀值。

        從盈利能力狀況來說,伊利股份的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售收益率、成本費(fèi)用率均優(yōu)于蒙牛乳業(yè)和光明乳業(yè)。資產(chǎn)質(zhì)量方面,伊利的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是要優(yōu)于光明和蒙牛,光明由于加大了銷售力度,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面是要優(yōu)于蒙牛的。在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面,伊利>蒙牛>光明,這也說明伊利在應(yīng)收賬款的收回比較快。

        另外還有資產(chǎn)現(xiàn)金回收率這一指標(biāo),這是衡量資產(chǎn)利用效果的一個直接看點,可以說比值越大,利用資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流入越多,整個企業(yè)獲取現(xiàn)金能力越強(qiáng),經(jīng)營管理水平越高。在這方面,伊利>光明>蒙牛,光明再次超越蒙牛,與其2013年較高的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入有關(guān)。伊利的資本保值增長率同樣是行業(yè)中的佼佼者,優(yōu)于蒙牛和光明,表明企業(yè)發(fā)展后勁很充足。從這里,我們已經(jīng)可以看出,伊利的資產(chǎn)質(zhì)量方面是比蒙牛和光明都要優(yōu)秀的。三家乳企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均在50%-60%之間,低于食品加工行業(yè)平均值,速動比率和現(xiàn)金流動比率也處于優(yōu)于行業(yè)優(yōu)秀值的狀態(tài),所以三家企業(yè)在償債方面都不會面臨太大的風(fēng)險。

        總體來看,伊利在2013年的經(jīng)營效率是強(qiáng)于蒙牛和光明的。而蒙牛在下半年收購了雅士利,同時因為調(diào)整費(fèi)用策略,在2013年蒙牛的期間費(fèi)用率較2012年上升了2.3個百分點,未來能否帶來收益的提升,還有待觀察。

        未來市場發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

        從過去5年的歸屬母公司股東凈利潤復(fù)合增長率來看,伊利>蒙牛>光明,但是A股市場給予較小市值的光明乳業(yè)最高的市盈率,這是因為看好其將來的想象力,而光明乳業(yè)今年以來下跌了28.54%。同時,港股市場給予蒙牛36倍的市盈率,而A股市場中凈利潤復(fù)合增速高于蒙牛的伊利市盈率只有21倍,這也正是伊利高管在今年大幅增持的原因之一。(雪球ID:不明覺厲的小伙伴)

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