洪灝

7月的新增貸款數(shù)據(jù)銳減；房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累顯而易見：7月的貨幣信貸數(shù)據(jù)讓投資者大失所望。盡管市場在數(shù)據(jù)公布之前已逐漸下調(diào)預(yù)期，然而新增貸款的增長仍顯著低于已經(jīng)被降低了的預(yù)期。房地產(chǎn)銷售增長持續(xù)大幅放緩，相關(guān)投資增速也銳減。

更重要的是，期內(nèi)商業(yè)銀行體系的存款減少了約人民幣2萬億元。再考慮到M2增長13.5%，傳聞的人民幣1.7萬億抵押補充貸款（PSL）的效果似乎已經(jīng)被完全沖銷。我們相信經(jīng)濟疲弱導(dǎo)致貸款需求放緩是當(dāng)中的主要原因。

在公布貨幣信貸數(shù)據(jù)前，經(jīng)濟復(fù)蘇、流動性注入及對滬港通等憧憬持續(xù)地推動大市上漲。從交易的角度來看，長期債券收益率及股市同時上升，或資金由債市轉(zhuǎn)投股市，反映了交易員對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。

此外，我們也注意到了收益率曲線短端下移，揭示交易員相信貨幣環(huán)境將顯著放寬。然而，昨天的數(shù)據(jù)一舉粉碎了經(jīng)濟強勁復(fù)蘇的憧憬，同時抹去了抵押補充貸款的脂粉。滬港通只是一個兩地市場資金互換的通道，在現(xiàn)階段已被過度炒作。

市場預(yù)期降息；然而歷史上來看，降息對市場是負(fù)面的消息：盡管如此，市場仍然似乎義無反顧地上漲。市場普遍相信央行[微博]即將下調(diào)息率，并認(rèn)為降息對市場將是一大利好。不過，近日央行的回購操作大致平衡，而回購利率亦回落。

此次，央行一反常態(tài)，公布貨幣信貸數(shù)據(jù)的同時發(fā)文解釋，認(rèn)為中國的貨幣環(huán)境“穩(wěn)定”，并強調(diào)貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，堅持定力”的取向并沒有改變。此外，有鑒于貿(mào)易順差較大及企業(yè)結(jié)匯的意愿疲弱，央行調(diào)高人民幣匯率的中間價，促使企業(yè)結(jié)算，為市場注入流動性。簡而言之，央行短期內(nèi)似乎在以不變應(yīng)萬變。

當(dāng)然，央行或者只是在以流動性管理而靜待時機，并等待國務(wù)院批準(zhǔn)降息。然而，自2002年以來市場對降息的最初反應(yīng)是基本上是負(fù)面的。這可能是由于利率一般都是在經(jīng)濟顯著放緩的時候被調(diào)低，而小規(guī)模的降息充其量只能抵消部分經(jīng)濟放緩的影響。市場以往傾向認(rèn)為降息是政府需要干預(yù)經(jīng)濟問題時的方式。

但如果降息，銀行的利差將會下降，假如沒有貸款需求上升來彌補，銀行的利潤必將會受損。市場的多數(shù)人反駁認(rèn)為，央行將繼續(xù)增加貨幣量，直至貨幣政策成功為止。但是如果經(jīng)濟管理真的那么容易，那么也就不會有市場周期。由于中國房地產(chǎn)投資占GDP的水平已觸及日本房地產(chǎn)泡沫時的最高水平，這一次即使使用常規(guī)政策也可能暫時無法扭轉(zhuǎn)局面。我們選擇靜待更多的經(jīng)濟回暖的證據(jù)出現(xiàn)。

長期收益率和新興市場回報率在過去20年首次出現(xiàn)分歧；收益率下降是不利因素﹕我們注意到，2013下半年資金從新興市場和美國國債輪動至美股。強勁的美國經(jīng)濟增長使市場憂慮退市，令新興市場和美國國債的表現(xiàn)承壓，但利好美股表現(xiàn)。這是在過去20年里債券收益率變化和新興市場股票回報首次出現(xiàn)分歧。我們發(fā)現(xiàn)中國市場也在同期出現(xiàn)類似的情況。

市場共識認(rèn)為低利率是牛市的關(guān)鍵，但利率下降的初期往往反映經(jīng)濟放緩的情況，而市場在這種節(jié)點往往增加債券配置以規(guī)避風(fēng)險。在中國，收益率和股市在近來開始再次呈現(xiàn)與歷史相符的正相關(guān)的關(guān)系。昨天數(shù)據(jù)發(fā)布之后的市場反應(yīng)就是最好的證據(jù)——債券收益率下降而股市在收復(fù)部分失地前大跌。我們認(rèn)為收益率變化和股市將再次呈現(xiàn)與歷史相符的正相關(guān)關(guān)系，扭轉(zhuǎn)過去20年以來首次出現(xiàn)的顯著分歧。

雖然市場在過去幾周無論消息好歹而攀升，但發(fā)達(dá)國家市場（特別是美國）短期已經(jīng)進(jìn)入超賣狀態(tài)，并開始吸引資金從新興市場回流。在中國，我們注意到市場情緒仍然極度亢奮，但成交量并沒有跟隨市場而攀升。此外，我們注意到當(dāng)中的交易是小額買單而非大額買單為主導(dǎo)。這些跡象顯示市場飆升是由散戶資金帶動，而散戶資金往往代表著市場上升階段的后期。

我們認(rèn)為，如果收益率下降，那么它將有效地反駁牛市的觀點，而如果債券收益率在經(jīng)濟放緩之際上升卻將成為市場的不利因素。我們將繼續(xù)押注短期內(nèi)市場資金將從藍(lán)籌股輪動至小盤股、從新興市場返回發(fā)達(dá)市場和債券長端收益率下降。投資者在市場狂熱的情況下往往難以保持冷靜的頭腦。然而，如果市場只是因為錯誤的原因而上漲，那么市場最終會因為正確的原因而下跌。