何 龍

（華東交通大學(xué)，江西 南昌 330013）

一、MM理論

莫迪格利安尼和米勒[1]基于完美資本市場提出的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為有負(fù)債企業(yè)與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也即不存在所謂的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但是該資本結(jié)構(gòu)理論所依據(jù)的假設(shè)脫離了實際，引來許多爭論，后來眾多學(xué)者逐漸放寬該理論的假設(shè)條件，不斷的研究企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，莫迪格利安尼和米勒又引入稅收因素，對該理論又進(jìn)行了進(jìn)一步深化，即“有稅MM理論”。該理論認(rèn)為稅收因素帶來的債務(wù)利息抵稅效應(yīng)使得有負(fù)債企業(yè)的價值要高于無負(fù)債企業(yè)價值：

VL=VU+T×D

式中，VL表示有負(fù)債企業(yè)的價值；VU表示無負(fù)債企業(yè)的價值；T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)總負(fù)債。

此外，該理論還提出有稅條件下負(fù)債企業(yè)的加權(quán)資本成本比無負(fù)債企業(yè)低,即：

雖然“有稅MM理論”引入企業(yè)所得稅，較原來理論更進(jìn)一步的深入，可是沒有考慮個人所得稅對企業(yè)價值的影響。與此同時，該理論由于一系列理想假設(shè)的局限，在實際運(yùn)用中受到諸多限制。

二、權(quán)衡理論

隨著西方稅收法律制度的不斷完善，稅收特別是所得稅對企業(yè)的經(jīng)營有著重要影響。隨后莫迪格利安尼和米勒將所得稅引入MM理論。在企業(yè)所得稅的影響下，隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)價值也會隨之增加，但這只局限于理論，在實際中，負(fù)債比率的提高會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，會導(dǎo)致企業(yè)陷入“財務(wù)困境”，甚至資不抵債直至破產(chǎn)。因此，企業(yè)保持怎樣的債務(wù)比率才會使得企業(yè)價值最大化的同時不至于陷入破產(chǎn)的尷尬局面，權(quán)衡理論正是基于這一考慮而提出，該理論認(rèn)為實現(xiàn)企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)關(guān)鍵在于如何平衡利息抵稅效益與財務(wù)困境成本，此時的企業(yè)價值表現(xiàn)為：

VL=VU+PV(利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）[2]

當(dāng)負(fù)債抵稅效益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)，企業(yè)價值最大化。因此，權(quán)衡理論有助于解釋關(guān)于負(fù)債對于企業(yè)價值的影響。在這之后，又有學(xué)者對權(quán)衡理論進(jìn)行修正，他們將“利息抵稅收益”和“財務(wù)困境成本”的內(nèi)容進(jìn)行了深化擴(kuò)展，收益不僅僅是負(fù)債抵稅所引起，還包括其他非負(fù)債稅收抵稅收益，同時破產(chǎn)成本也不局限于財務(wù)困境成本，也包括非負(fù)債稅收損失、代理成本等。除此之外，部分學(xué)者還考慮了多時期情況下稅收和財務(wù)困境成本對資本結(jié)構(gòu)的影響，即所謂的動態(tài)權(quán)衡理論，該理論在連續(xù)時間模型中，引入交易成本因素，研究了企業(yè)應(yīng)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)以實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)，交易成本的引入使得該理論與實際更加的結(jié)合。之后隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，代理成本成為后來理論研究的焦點。

三、代理理論

兩權(quán)分離導(dǎo)致在企業(yè)融資決策過程中，不同利益相關(guān)者之間的利益沖突使得投資項目的選擇受到干擾，由此產(chǎn)生的代理成本分為兩種，一是管理層與股東之間的委托代理，二是引入債務(wù)產(chǎn)生的代理，主要表現(xiàn)在債權(quán)人與股東之間的沖突。這兩種沖突對應(yīng)產(chǎn)生了過度投資與投資不足的問題[3]。在這里只討論債務(wù)引起的代理成本，這種代理成本在企業(yè)陷入財務(wù)困境且負(fù)債比例較高時顯得尤為突出，此時，股東通常會選擇高風(fēng)險的項目，投資成功則享受回報，投資失敗則由債權(quán)人承擔(dān)損失。然而，負(fù)債在產(chǎn)生代理成本時，也會有相應(yīng)的代理收益，與權(quán)衡理論相似，代理成本與代理收益的關(guān)系也最終反映在企業(yè)價值之中：

VL＝VU+PV（利息抵稅）-PV（財務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)代理成本）+PV（債務(wù)代理收益）

四、財務(wù)契約理論

通過對代理理論的理解，我們發(fā)現(xiàn)降低引入債務(wù)引發(fā)的代理成本成為現(xiàn)代企業(yè)的重要現(xiàn)實問題，實務(wù)中通常假如限制性的條款來約束股東與管理層。這一解決問題的思路逐漸形成后來的財務(wù)契約理論。財務(wù)契約理論是20世紀(jì)80年代興起的公司財務(wù)研究領(lǐng)域，該理論使用博弈分析方法，探討如何解決代理成本問題。從財務(wù)學(xué)角度來看，財務(wù)契約問題源于MM定理條件的放寬，人們重點分析財務(wù)約束對于降低代理成本和提高經(jīng)濟(jì)效率的影響，在理論形成過程中，有以下三種觀點：有成本契約假說；財務(wù)契約設(shè)計；最優(yōu)債務(wù)契約條件。財務(wù)契約理論的最終目的一方面降低代理成本，另一方面解決股東由于自身資源緊張而失去投資機(jī)會的尷尬境地。

五、優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論在MM理論的基礎(chǔ)上假設(shè)信息不對稱，并認(rèn)為存在交易成本，正是由于管理層與投資者的信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益市場價值可能面臨錯誤的定價，進(jìn)而使得管理層在權(quán)益市場價值被低估或高估的情況下對于融資方式會有不同的考慮。該理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)部融資、其次是債務(wù)融資、最后是股權(quán)融資，這反映了企業(yè)對于不同融資方式的偏好，但是并不能說明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)規(guī)律。

綜上所述，影響企業(yè)融資的因素有很多，包括稅收、資本結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等等。因此如何在這眾多制約因素中提高融資效率顯得尤為重要。

[1]Modigliani，F(xiàn)ranco and Merton H.M iller，1958，The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Invest-ment.American Economic Review，48，pp.261-279.

[2]Myers，Stewart C，1977，Determinants of corporate borrow ing，Journal of Financial Economics，5，pp.147-175.

[3]陳曉，單今.債務(wù)觸資是否會增加上市企業(yè)的融資成本[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999,(09):39-46.