祁源浦

今年二季度熱情的牛市讓交易員們笑逐顏開，無論利率債抑或信用債都取得了良好的收益。從4月初到6月初短短兩個月，10年期國開債收益率收獲超過80BP的下行，城投債更是斬獲了100BP的資本利得。對于大多數(shù)機構來說，二季度的行情若未踩空，兩個月時間足以完成大半甚至全部的年度業(yè)績目標。

然而行情的發(fā)展不是永遠一帆風順。6月端午節(jié)后，隨著定向降準范圍擴大的利好完全釋放，10年期國開債收益率在下行至4.8%一線時遇到極大阻力，屢次嘗試均告失敗。整個6月，10年期國開債收益率都在4.85%～5%之間震蕩。

屋漏偏逢連夜雨。雖然6月份資金并未吃緊，但是7月伊始，疊加銀行繳準、分紅和新股發(fā)行等諸多因素，資金面意外收緊，銀行間回購利率上行，隔夜、7天和14天品種分別攀升至3.4%、3.8%和4.2%的高位，IRS市場1Y repo和5Y repo也從6月份3.33%和3.71%的低位應聲上漲70BP左右。

面對7月份行情的突然惡化，市場情緒轉入自4月初以來的低谷，不僅二級市場收益率大幅上行，一級市場需求也明顯偏弱，7月1日招標的10年期14國開15（增2）固息金融債的中標利率為5.5016%，高出二級市場收益率逾50BP，創(chuàng)出歷史記錄；而1.0140的認購倍數(shù)也是數(shù)月來最低，反映出彼時市場對于長債預期的極度悲觀。

6月和7月以來的走勢，使得經(jīng)歷過2013年三季度的交易員紛紛回想起去年從“錢荒”開始長達半年的熊市，一時間人人自危，市場中拋盤眾多但買盤寥寥，市場中也不斷傳出債市是否會重蹈去年覆轍的疑問和討論。從交易員的角度觀察，筆者不這樣認為。

回顧去年下半年的大熊市，我們認為內(nèi)因和外因兩方面的因素共同作用使得當時市場收益率達到2010年以來最高水平。從內(nèi)因來看，商業(yè)銀行大力發(fā)展非標業(yè)務導致期限錯配現(xiàn)象嚴重，引發(fā)關鍵時點出現(xiàn)“錢荒”事件，進而促使監(jiān)管部門和商業(yè)銀行本身風險偏好急劇下降，銀行通過拋售流動性較好的債券資產(chǎn)保證自身頭寸和流動性安全，債券市場需求大幅減小，而供給不僅未減少還繼續(xù)增加，供需關系的惡化是導致收益率上行的主要因素。從外因來看，2013年三季度固定資產(chǎn)投資尤其是地產(chǎn)投資的企穩(wěn)，使得三季度GDP從二季度的7.5%大幅反彈到7.8%，另外CPI也同時上漲，在9月份翹尾因素僅有0.8%的情況下，CPI當月同比增長達到3.05%，位于當年次高水平。

反觀今年，自去年下半年開始的調(diào)結構、促改革等諸多政策舉措不僅使得全社會對經(jīng)濟增長重新樹立理性的認識，政府和投融資主體也均不再盲目擴張資產(chǎn)負債表來加快投資，GDP增長率因此穩(wěn)定在7.5%的溫和水平。金融體系內(nèi)尤其是銀行間市場資金供求關系回歸理性，從年初至今，銀行間資金價格一直在低位徘徊。社會融資規(guī)模中非標準化債權融資的占比迅速下降，增速從年初至今一直為負，盡管目前超儲率僅為1.7%～1.8%，但相比去年二、三季度2.1%～2.3%的水平，資金供給依然充裕，資金價格依舊穩(wěn)定，顯示商業(yè)銀行結構調(diào)整的成效十分顯著。而國務院對融資成本偏高問題的重視，也會保證貨幣和信貸總量在下半年的平穩(wěn)增長。

因此，無論看宏觀經(jīng)濟背景，還是看市場主體的風險偏好，今年三季度的形勢與去年三季度無任何可比性。當然，市場自身的調(diào)節(jié)也是有效的，我們可以看到，自7月末8月初以來，隨著央行投放抵押補充貸款（PSL）和再貸款消息的不斷傳出，包括不及預期的7月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)的出爐，收益率水平也開始理性回歸。

依據(jù)前幾年的經(jīng)驗，似乎每年三季度開始迎接一波收益率上行已經(jīng)成為了市場的一種習慣，但這波上行之后的結果卻不盡相同。波動存在于金融市場的每一個角落，對于我們交易員來說，只有把握住行情發(fā)展的主要脈絡，結合自身風險偏好水平，才能使自己在市場正常波動中冷靜思考、穩(wěn)健操作，取得令人滿意的回報。

作者單位：川財證券固定收益部

責任編輯：廖雯雯 孫惠玲