孟陽(yáng)+李方遠(yuǎn)

摘要：本文分析了今年以來(lái)我國(guó)人民幣匯率彈性變化情況，以及增強(qiáng)人民幣匯率彈性的政策效果，在此基礎(chǔ)上，對(duì)有利于抑制跨境資金套利活動(dòng)、合適的人民幣匯率彈性范圍進(jìn)行了簡(jiǎn)要分析和測(cè)算。

關(guān)鍵詞：匯率改革 匯率彈性 套利資本 夏普比率

我國(guó)人民幣匯率改革的總體目標(biāo)是，建立健全以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)匯率體制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。今年以來(lái)，人民幣匯率彈性顯著提升。匯率彈性的增大有利于減少跨境資金套利活動(dòng)，提高貨幣政策的有效性。目前的人民幣匯率彈性是否充分？未來(lái)多大的匯率彈性能夠抑制套利動(dòng)機(jī)？本文將對(duì)匯率彈性的變動(dòng)情況及合適范圍進(jìn)行簡(jiǎn)要分析和測(cè)算。

人民幣匯率彈性顯著提升

人民幣匯率彈性，一般是指人民幣兌美元匯率的波動(dòng)率，其大小能夠反映出人民幣是否呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)。人民幣匯率波動(dòng)加大意味著人民幣將避免單方向升值或貶值。人民幣匯率彈性可以通過(guò)即期匯率的波動(dòng)率來(lái)衡量，具體可通過(guò)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差或者期權(quán)隱含波動(dòng)率的估算來(lái)獲得。

（一）人民幣匯率呈雙向波動(dòng)

今年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)率明顯增大（見圖1）。年初，在跨境資本流入壓力較大的情況下，央行增加購(gòu)匯，緩解了人民幣升值壓力，同時(shí)，下調(diào)中間價(jià)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松政策的背景下，引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)預(yù)期。隨后，央行在3月擴(kuò)大銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度，此后匯率出現(xiàn)較大波動(dòng)。但與前幾次貶值不同，此次人民幣出現(xiàn)貶值的時(shí)間段為1～4月，從央行口徑新增外匯占款數(shù)據(jù)來(lái)看，央行持續(xù)購(gòu)買外匯資產(chǎn)。而與之形成對(duì)比的是，2011年末和2012年初在人民幣匯率出現(xiàn)貶值后，央行曾立即停止購(gòu)買甚至賣出外匯。

而在2014年2季度，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整幅度加大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，人民幣匯率呈現(xiàn)出較快的貶值勢(shì)頭。此時(shí)，央行開始增加售匯，減少購(gòu)匯。5月，在貿(mào)易順差較大的情形下，央行外匯資產(chǎn)增量幾乎為零。

2014年6月初及7月初，雖然央行外匯資產(chǎn)變動(dòng)小，但是通過(guò)對(duì)中間價(jià)的引導(dǎo)，一樣起到了引導(dǎo)匯率雙向波動(dòng)的效果。

（二）匯改后的人民幣匯率彈性顯著增大

我國(guó)曾分別在2012年4月16日、2014年3月17日調(diào)整銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度，調(diào)整后分別擴(kuò)大了0.5和1個(gè)百分點(diǎn)，目前日內(nèi)即期價(jià)格圍繞中間價(jià)的波幅限制為中間價(jià)上下2%之內(nèi)。筆者通過(guò)計(jì)算人民幣兌美元即期匯率收盤價(jià)的每日變動(dòng)率標(biāo)準(zhǔn)差，來(lái)衡量匯率彈性的變化。通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，今年匯改之后，人民幣匯率彈性顯著提升。在上述兩次匯改之間，人民幣匯率彈性為0.09%，而在今年匯改之后，彈性增大至0.14%（見圖2）。

由此可見，匯率彈性的大小與日內(nèi)即期價(jià)格圍繞中間價(jià)的波幅限制等密切相關(guān)。當(dāng)即期價(jià)格圍繞中間價(jià)的波幅區(qū)間增大時(shí)，匯率彈性往往也會(huì)增強(qiáng)。

人民幣匯率彈性增大的政策效果分析

2005年7月，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率形成機(jī)制改革邁出歷史性一步。2010年6月，我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制改革，核心是堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，繼續(xù)按照已公布的外匯市場(chǎng)匯率浮動(dòng)區(qū)間，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。此后，我國(guó)又繼續(xù)擴(kuò)大銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度，使人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平。在資本項(xiàng)目逐步放開的背景下，我國(guó)增強(qiáng)人民幣匯率彈性的政策效果主要有以下兩方面。

（一）有利于減少跨境套利活動(dòng)

今年上半年，央行的匯率政策意在引導(dǎo)人民幣匯率雙向波動(dòng)，避免形成較強(qiáng)的單邊升值或貶值預(yù)期。上半年，人民幣匯率波動(dòng)性明顯增加。

央行通過(guò)引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期，加大匯率彈性，有利于降低人民幣的跨境套利活動(dòng)?？缇程桌氖找鎭?lái)自于國(guó)內(nèi)外利差和人民幣升值預(yù)期，匯率的雙向波動(dòng)則加大了跨境套利成本，增加了投機(jī)者風(fēng)險(xiǎn)。央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿指出，在資本項(xiàng)目開放的條件下，一定要有更大的匯率彈性，否則會(huì)吸引大量投機(jī)資金流入。

2013年下半年，人民幣匯率彈性曾整體維持在較低水平。因?yàn)槭袌?chǎng)匯率靠近浮動(dòng)區(qū)間升值1%的邊界，并且中間價(jià)波幅有限，市場(chǎng)匯率只能單邊波動(dòng)。2014年3月以來(lái)，人民幣匯率貶值以及匯率波幅區(qū)間的擴(kuò)大具有雙重效果，既降低了跨境套利活動(dòng)的收益，又增加了跨境套利活動(dòng)的成本。何東等人的研究指出，在人民幣有效實(shí)際匯率基本接近其均衡匯率的情況下，央行可以通過(guò)擴(kuò)大匯率波動(dòng)幅度和對(duì)匯率市場(chǎng)進(jìn)行不可預(yù)測(cè)的間隙性干預(yù)來(lái)影響市場(chǎng)對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期。

（二）有利于提升貨幣政策的有效性

李克強(qiáng)總理在非洲出訪時(shí)曾表示，“比較多的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)是我們很大的負(fù)擔(dān)，因?yàn)樗兂杀緡?guó)的基礎(chǔ)貨幣，會(huì)影響通貨膨脹”。筆者認(rèn)為，今年央行進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)幅度，有利于逐步擺脫被動(dòng)依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，提升國(guó)內(nèi)貨幣政策的有效性。

2005年匯改之后，人民幣匯率基本處于單邊升值走勢(shì)。在單邊升值預(yù)期下，國(guó)內(nèi)結(jié)匯意愿強(qiáng)烈，截至2014年6月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備高達(dá)3.99萬(wàn)億美元，而外匯占款余額高達(dá)27.2萬(wàn)億元，約占基礎(chǔ)貨幣的99%。對(duì)于這種被動(dòng)依靠外匯占款供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的模式，央行不得不對(duì)其進(jìn)行反向?qū)_，而這些對(duì)沖操作可能并不僅僅單純基于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、通脹水平和宏觀調(diào)控的需要，因此貨幣政策效果可能會(huì)受到影響。

隨著人民幣匯率彈性的提高，人民幣單邊升值或貶值的預(yù)期被打破，企業(yè)和個(gè)人持有外匯的預(yù)防性和投機(jī)性需求上升，增持外匯資產(chǎn)的意愿增強(qiáng)。2014年2月以后，企業(yè)和個(gè)人的結(jié)匯意愿呈下降趨勢(shì)，購(gòu)匯意愿呈上升趨勢(shì)，銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯規(guī)模從年初的250億美元降至目前的8億美元，表明經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)的匯率看法存在分歧，以往的結(jié)售匯行為模式正在發(fā)生變化。未來(lái)，隨著形勢(shì)的變化以及人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，外匯占款增量總體將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)態(tài)勢(shì)，余額增速將繼續(xù)放緩。基礎(chǔ)貨幣投放模式也將逐步擺脫高度依賴外匯占款的模式，從而在貨幣政策上獲得更多主動(dòng)權(quán)。

匯率彈性有繼續(xù)擴(kuò)大的空間

根據(jù)筆者分析，近期跨境套利收益有所下降，主要是對(duì)人民幣的貶值預(yù)期降低了人民幣投資收益，但是國(guó)內(nèi)外利差仍然維持較高水平。用3個(gè)月SHIBOR和LIBOR衡量，中美利差仍然有4.6%（見圖3）。從中期來(lái)看，由于我國(guó)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息周期尚未來(lái)臨，國(guó)內(nèi)外利差仍將吸引跨境套利資金流入。

針對(duì)較高的利差，目前的匯率彈性是否充分？如果不充分，則需要匯率彈性擴(kuò)大到多少合適？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，央行經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿認(rèn)為：“至少有兩個(gè)方法可以來(lái)估算需要多大的匯率彈性才能抵消套利的動(dòng)機(jī)，以達(dá)到抑制短期套利資本流入的目的。比如，如果人民幣與美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之間的利差為3個(gè)百分點(diǎn)，那可以計(jì)算出多大的匯率波動(dòng)率才能將夏普比率（Sharpe ratio，一種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的投資回報(bào)率）降到對(duì)投機(jī)者沒有吸引力。再比如，也可以用外匯期權(quán)模型來(lái)計(jì)算出多大的匯率波動(dòng)率才能將匯率的對(duì)沖成本推高至與利差相當(dāng)?shù)乃剑沟闷錈o(wú)利可圖”。

筆者這里采納馬駿的第一個(gè)思路，對(duì)匯率彈性做以簡(jiǎn)單估算。

上式中可以理解為人民幣等高息貨幣與美元等低息貨幣的利差（年化后），為人民幣兌美元的即期匯率，定義為匯率的波動(dòng)率。如果采用每日匯率進(jìn)行計(jì)算，則需要換算為年化值（假設(shè)匯率是隨機(jī)游走的，并假設(shè)每年有250個(gè)交易日，則年波動(dòng)率=日波動(dòng)率×）。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，2011年以來(lái)人民幣匯率年波動(dòng)率約為1.66%，即使在2014年3月擴(kuò)大波幅之后，也僅為2.38%，與主要貨幣波動(dòng)率相比，人民幣匯率波動(dòng)率仍然偏低，諸如英鎊、歐元、日元、澳元匯率波動(dòng)率在7%～11%之間，是人民幣波動(dòng)率的4～6倍多。

再?gòu)钠渌呦⒇泿艁?lái)看，這里以澳元、新西蘭元為例，它們與美元之間長(zhǎng)期存在正利差，最近這個(gè)數(shù)字差不多在2%～3%，最高甚至可以達(dá)到4%。采用彭博提供的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)3個(gè)月期國(guó)債利差作為分子，匯率期權(quán)隱含波動(dòng)率作為分母，計(jì)算得到自2011年以來(lái)，澳元與新西蘭元套利活動(dòng)的夏普比例基本介于0.15～0.4之間，而人民幣匯率由于波動(dòng)率較低，其套利活動(dòng)的夏普比率在1.5以上。假設(shè)認(rèn)為澳元、新西蘭元的夏普比率屬于正常水平，那么要使得人民幣的夏普比率降至與之接近，即同樣介于0.15～0.4之間，那么在人民幣與美元利差3%的水平下，通過(guò)前述夏普比率的計(jì)算公式來(lái)測(cè)算，需要人民幣匯率年化波動(dòng)率在7.5%～20%之間，取平均值大約為目前水平的5倍左右，可見匯率彈性仍需進(jìn)一步擴(kuò)大（見圖4）。

綜上所述，如果要通過(guò)匯率雙向波動(dòng)來(lái)遏制正利差所帶來(lái)的資本流動(dòng)，則有必要增加人民幣匯率波動(dòng)率，使每日匯率波動(dòng)率提升至現(xiàn)有水平的5倍左右，即年化波動(dòng)率提升到12%左右，進(jìn)而使套利活動(dòng)的夏普比率由目前的1.5以上降至高息貨幣的一般水平，即0.15～0.4之間。

作者單位：中信銀行金融市場(chǎng)部

責(zé)任編輯：印穎 廖雯雯

參考文獻(xiàn)

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