陳須常

摘要：隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，我國資本市場進入全流通時代。整體上市作為我國證券市場的制度創(chuàng)新，主要目的為解決分拆上市帶來的重重弊端。股權(quán)分置改革后，我國企業(yè)現(xiàn)行已有的整體上市路徑主要可分為以下三類：換股IP0模式、增發(fā)收購模式、換股并購模式。各種模式分別適用于不同類型的企業(yè)，企業(yè)整體上市時，應(yīng)仔細分析、靈活應(yīng)用。

關(guān)鍵詞：整體上市 換股IPO模式 增發(fā)收購模式 換股并購模式

一、引言

2013年9月18日，美的集團實現(xiàn)整體上市迎接上市20周年；柳傳志也發(fā)出消息，2014年至2016年聯(lián)想控股實現(xiàn)在香港H股整體上市；國家電網(wǎng)也在持續(xù)推進旗下企業(yè)整體上市。中國證券市場整體上市概念出現(xiàn)較早，在1994年以前的上市公司中就有整體上市的嘗試，只是相對目前滬深股市中大部分以分拆方式上市的公司而言，數(shù)量很小。隨著TCL集團和武鋼股份整體上市的成功操作，整體上市的資源整合性和融資性得到了較多公司的青睞，不少中央和地方國有企業(yè)紛紛表示了希望實現(xiàn)整體上市的愿望。同時，中國證監(jiān)會也表達了支持具備條件的國有大企業(yè)整體上市的態(tài)度。“整體上市”成為股市的熱門炒作題材，形成相應(yīng)的整體上市板塊。整體上市作為一種制度創(chuàng)新，模式各異，適應(yīng)于不同的企業(yè)。

二、企業(yè)整體上市動因分析

企業(yè)要整體上市，集團必須為股份公司，因而整體上市的首要條件是對企業(yè)所屬輔業(yè)進行改制，盈利能力不強的輔業(yè)不改制，集團公司不可能真正實現(xiàn)整體上市；企業(yè)整體上市可以保護中小股東利益，整合多層次上市公司結(jié)構(gòu)，避免大股東利用關(guān)聯(lián)交易侵害中小股東利益。企業(yè)整體上市的動因分析如下：

（1）通過企業(yè)整體上市，可以增大上市公司規(guī)模，增強企業(yè)實力，將企業(yè)的經(jīng)營風險向公眾投資者分散，大大加強了企業(yè)抵御風險的能力。

（2）整體上市能充分發(fā)揮金融工具的創(chuàng)新作用，通過杠桿作用實現(xiàn)資本快速累積，使企業(yè)在較短時間內(nèi)融得大量資金，做大做強，加快提高市場競爭力，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

（3）對于投資公司來說，投資成功一個企業(yè)后會積極推動企業(yè)整體上市，將所投入的資金、技術(shù)等要素注入上市公司，然后從項目中安全退出，再尋找下一個投資機會。

三、全流通時代我國企業(yè)整體上市模式探究

上市公司規(guī)模一般較大，整體上市回購中小股東股份需大量資金，企業(yè)靈活選擇了不同的金融工具來解決資金問題。目前整體上市主要采用以下三種方式：換股IPO模式、增發(fā)收購模式、換股并購模式。從本質(zhì)來講，三種模式都是融資行為，只是具體操作有差異。其中換股IPO模式和增發(fā)收購模式較為極端，適用于特定標準的上市公司和企業(yè)集團，換股并購兼有增發(fā)收購模式和換股IP0模式的特點，是一種相對中庸的方式。

（一）“換股IPO”整體上市模式

換股IPO模式，即通過與上市公司股東交換股票，實現(xiàn)吸收合并上市公司，進而集團公司整體上市的IPO模式。多由集團公司發(fā)起，將旗下上市公司中小股東的股票按照一定的比例換為整體上市公司的股票，在實現(xiàn)自身融資目的的同時保證公眾股東的利益。

集團公司是否適用換股IPO模式進行整合融資，取決于集團自身的資產(chǎn)情況、政策力度和管理層的執(zhí)行能力。集團所有資產(chǎn)都已具備進入上市公司條件、企業(yè)集團能夠取得國家政策的支持、企業(yè)管理層是有很強的實施該種方案的意愿，則公司更適合于采取該模式來實現(xiàn)企業(yè)的整體上市。

換股IPO模式較適合處于快速發(fā)展期的集團公司，既能滿足集團公司在快速發(fā)展階段的資金需要，又能優(yōu)化集團公司資源配置，實現(xiàn)整體價值增值。

（二）“增發(fā)收購”整體上市模式

增發(fā)收購模式，是通過向大股東定向增發(fā)或向公眾股東融資兩種方式來增發(fā)股份融資，以大股東資產(chǎn)作價，收購整合集團資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市。

增發(fā)收購模式主要適用于實力雄厚、主業(yè)發(fā)展前景良好的企業(yè)集團整體上市。在集團公司規(guī)模大且資產(chǎn)質(zhì)量好的情況下，把主業(yè)資產(chǎn)注入上市公司，完成主業(yè)整體上市，同時仍保留了輔業(yè)資產(chǎn)，雖然輔業(yè)資產(chǎn)盈利較差，但具有繼續(xù)經(jīng)營能力。

另外，由于增發(fā)收購需從股票市場上增發(fā)融資，會影響整個市場的資金面，因此在使用該模式時需充分考慮到股市對于融資金額的承受能力，統(tǒng)籌規(guī)劃募集資金的規(guī)模，特別關(guān)注當前股票市場的走向，選擇合適的時機進行增發(fā)活動，保證上市融資的正常進行。

（三）“換股并購”整體上市模式

換股并購模式，即集團公司旗下有兩個以上的上市公司，將各上市公司通過相互換股的方式進行吸收合并，整合雙方資源，只保留一個上市公司，其余上市公司全部注銷，實現(xiàn)整體上市。

換股并購模式兼有定向增發(fā)模式和換股IPO模式的特點，但它們之間適用性卻存在較大區(qū)別。要執(zhí)行換股并購模式，雙方必須都是上市公司，由于該模式是兩個上市公司之間換股，因此沒有新增融資，比較適用于集團內(nèi)資源整合，有利于理順橫向同業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，減少集團內(nèi)部的同業(yè)競爭格局，統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，有利于集團的長期穩(wěn)定發(fā)展。當然，換股并購模式也可與其他模式同時使用，尤其是定向增發(fā)模式，以實現(xiàn)企業(yè)集團整體上市。當集團內(nèi)幾家公司之間業(yè)務(wù)具有高度相關(guān)性和產(chǎn)業(yè)互補性時，可以先通過換股并購的方式整合多家上市公司的資產(chǎn)，然后采用定向增發(fā)的方式來收購母公司的資產(chǎn)，通過兩步走的方式實現(xiàn)母公司整體上市，最大限度地整合了集團資源并降低了整體上市的難度。

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