李軼

近期公布的國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)顯示，在穩(wěn)增長加碼背景下，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)呈現(xiàn)短期企穩(wěn)跡象。中采PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)景氣度在7月傳統(tǒng)淡季進(jìn)一步逆周期回升，且創(chuàng)下2012年4月以來的新高，同時(shí)匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)也升至18個(gè)月來高點(diǎn)，顯示內(nèi)需和外需均有所改善，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步企穩(wěn)。從PMI數(shù)據(jù)看，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下限的政策目的短期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，貨幣放松已至高位，貨幣政策或進(jìn)入一個(gè)觀察期。而從監(jiān)測(cè)的中觀周期量價(jià)數(shù)據(jù)來看，動(dòng)力煤價(jià)格、鋼材價(jià)格、水泥價(jià)格、電廠耗煤量、地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)仍然維持疲弱走勢(shì)。宏觀PMI數(shù)據(jù)和中觀周期品量價(jià)走勢(shì)背離，或暗示企穩(wěn)回升尚不穩(wěn)固，未來仍有繼續(xù)下滑壓力?！罢{(diào)結(jié)構(gòu)”任務(wù)還任重道遠(yuǎn)，支撐債券市場(chǎng)的基本面因素在未來依然有力。

面對(duì)當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)狀，穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要支柱。宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)有保有壓的調(diào)控基調(diào)，使得轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)運(yùn)行于合理的區(qū)間之內(nèi)。治理同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的127號(hào)文選擇在經(jīng)濟(jì)下滑之時(shí)出臺(tái)，一定程度上表明了本屆政府經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)的決心，不愿意重走全面放松導(dǎo)致產(chǎn)能過剩加劇的老路。本屆政府將實(shí)施價(jià)格型放松與直接融資并進(jìn)，在限制高成本融資行業(yè)融資的同時(shí)，必然降低全社會(huì)整體利率水平。

政策當(dāng)局提出多項(xiàng)舉措降低企業(yè)融資成本，定下定向?qū)捤傻幕{(diào)。央行下調(diào)14天正回購利率，主動(dòng)引導(dǎo)資金利率回落，有一定放松意味，歷史上看，正回購利率的變動(dòng)往往伴隨貨幣政策的偏向改變，雖然不是走向降準(zhǔn)降息的必然道路，至少說明央行對(duì)于目前偏寬松的銀行間流動(dòng)性是認(rèn)可的，顯示央行維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定，配合政策降低融資成本的決心。

隨著新增外匯占款規(guī)模大幅下降，央行基礎(chǔ)貨幣投放方式發(fā)生重大改變，年初以來的SLO、SLF、定向降準(zhǔn)等系列措施為宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長提供了寬貨幣的資金環(huán)境。在央行構(gòu)筑的利率走廊式管理模式中，SLF可以作為利率上限的管理指標(biāo)，正回購利率是概念上最接近利率下限管理的指標(biāo)。由于我國利率傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，短期利率不能有效向中長端利率有效傳導(dǎo)。未來PSL將成為央行投放基礎(chǔ)貨幣以及引導(dǎo)利率水平的重要工具，一方面PSL利率可能會(huì)成為中長期利率定價(jià)的“錨”，推進(jìn)貨幣政策工具由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變提供基礎(chǔ)。另一方面通過PSL工具，央行可以調(diào)節(jié)向金融機(jī)構(gòu)的融資成本，引導(dǎo)其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門注入低成本流動(dòng)性，以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

未來央行將通過暫停正回購、重啟逆回購、下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率、擴(kuò)大定向降準(zhǔn)、PSL和再貸款規(guī)模甚至定向降息等價(jià)格手段投放基礎(chǔ)貨幣。盡管央行的這些操作主要是對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣總量的收縮，但背后折射出的信號(hào)卻是不希望走全面放松的老路，希望把資金投放到需要的領(lǐng)域，靜待市場(chǎng)自己找出真實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力。

我國正處于增速換擋期，增長模式轉(zhuǎn)換，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革是大勢(shì)所趨。在經(jīng)濟(jì)增速與就業(yè)水平不滑出下限，物價(jià)上漲不超出上限的雙限輪軌中，經(jīng)濟(jì)增速將呈現(xiàn)臺(tái)階式下降，政策傾向全面降低社會(huì)融資成本，基本面對(duì)于債券市場(chǎng)的仍然構(gòu)成強(qiáng)勁支撐。但是產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)下跌和經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，仍需引起市場(chǎng)的足夠重視。

下半年，潛在經(jīng)濟(jì)增速向下與底線增長并存，定向刺激與刺激政策邊際減弱并存，剛性兌付的逐步打破，實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露與企業(yè)融資環(huán)境改善并存，這些相互制衡的因素共同構(gòu)成了當(dāng)前基本面和債市的新常態(tài)。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然承擔(dān)較高的融資成本，上半年的結(jié)構(gòu)性寬松政策難以遏止地產(chǎn)的周期性下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累作用。預(yù)計(jì)市場(chǎng)未來受到流動(dòng)性的影響會(huì)越來越弱，而來自政策層面的沖擊很可能會(huì)不斷增強(qiáng)。在降低融資成本的導(dǎo)向下，更大可能是將利率維持在一個(gè)相對(duì)較為狹窄的空間里面運(yùn)行，即利率走廊模式。在這個(gè)走廊里面，利率向上空間有限決定下半年債券市場(chǎng)依然偏樂觀。

（作者系大摩添利18個(gè)月債券基金擬任金經(jīng)理）