李軼

近期公布的國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)顯示，在穩(wěn)增長加碼背景下，經(jīng)濟基本面繼續(xù)呈現(xiàn)短期企穩(wěn)跡象。中采PMI數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)景氣度在7月傳統(tǒng)淡季進一步逆周期回升，且創(chuàng)下2012年4月以來的新高，同時匯豐制造業(yè)PMI指數(shù)也升至18個月來高點，顯示內(nèi)需和外需均有所改善，促進經(jīng)濟進一步企穩(wěn)。從PMI數(shù)據(jù)看，穩(wěn)經(jīng)濟下限的政策目的短期已經(jīng)實現(xiàn)，貨幣放松已至高位，貨幣政策或進入一個觀察期。而從監(jiān)測的中觀周期量價數(shù)據(jù)來看，動力煤價格、鋼材價格、水泥價格、電廠耗煤量、地產(chǎn)銷售等高頻數(shù)據(jù)仍然維持疲弱走勢。宏觀PMI數(shù)據(jù)和中觀周期品量價走勢背離，或暗示企穩(wěn)回升尚不穩(wěn)固，未來仍有繼續(xù)下滑壓力?！罢{結構”任務還任重道遠，支撐債券市場的基本面因素在未來依然有力。

面對當前我國經(jīng)濟運行的現(xiàn)狀，穩(wěn)增長、調結構和促改革成為經(jīng)濟結構轉型的主要支柱。宏觀經(jīng)濟目標實現(xiàn)有保有壓的調控基調，使得轉型經(jīng)濟運行于合理的區(qū)間之內(nèi)。治理同業(yè)非標業(yè)務的127號文選擇在經(jīng)濟下滑之時出臺，一定程度上表明了本屆政府經(jīng)濟調結構的決心，不愿意重走全面放松導致產(chǎn)能過剩加劇的老路。本屆政府將實施價格型放松與直接融資并進，在限制高成本融資行業(yè)融資的同時，必然降低全社會整體利率水平。

政策當局提出多項舉措降低企業(yè)融資成本，定下定向寬松的基調。央行下調14天正回購利率，主動引導資金利率回落，有一定放松意味，歷史上看，正回購利率的變動往往伴隨貨幣政策的偏向改變，雖然不是走向降準降息的必然道路，至少說明央行對于目前偏寬松的銀行間流動性是認可的，顯示央行維護流動性穩(wěn)定，配合政策降低融資成本的決心。

隨著新增外匯占款規(guī)模大幅下降，央行基礎貨幣投放方式發(fā)生重大改變，年初以來的SLO、SLF、定向降準等系列措施為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長提供了寬貨幣的資金環(huán)境。在央行構筑的利率走廊式管理模式中，SLF可以作為利率上限的管理指標，正回購利率是概念上最接近利率下限管理的指標。由于我國利率傳導機制不順暢，短期利率不能有效向中長端利率有效傳導。未來PSL將成為央行投放基礎貨幣以及引導利率水平的重要工具，一方面PSL利率可能會成為中長期利率定價的“錨”，推進貨幣政策工具由數(shù)量型向價格型轉變提供基礎。另一方面通過PSL工具，央行可以調節(jié)向金融機構的融資成本，引導其向實體經(jīng)濟部門注入低成本流動性，以降低實體經(jīng)濟融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

未來央行將通過暫停正回購、重啟逆回購、下調公開市場操作利率、擴大定向降準、PSL和再貸款規(guī)模甚至定向降息等價格手段投放基礎貨幣。盡管央行的這些操作主要是對沖基礎貨幣總量的收縮，但背后折射出的信號卻是不希望走全面放松的老路，希望把資金投放到需要的領域，靜待市場自己找出真實的經(jīng)濟增長動力。

我國正處于增速換擋期，增長模式轉換，產(chǎn)業(yè)結構調整和改革是大勢所趨。在經(jīng)濟增速與就業(yè)水平不滑出下限，物價上漲不超出上限的雙限輪軌中，經(jīng)濟增速將呈現(xiàn)臺階式下降，政策傾向全面降低社會融資成本，基本面對于債券市場的仍然構成強勁支撐。但是產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)下跌和經(jīng)濟下滑導致的信用風險，仍需引起市場的足夠重視。

下半年，潛在經(jīng)濟增速向下與底線增長并存，定向刺激與刺激政策邊際減弱并存，剛性兌付的逐步打破，實質違約風險的逐步暴露與企業(yè)融資環(huán)境改善并存，這些相互制衡的因素共同構成了當前基本面和債市的新常態(tài)。目前實體經(jīng)濟仍然承擔較高的融資成本，上半年的結構性寬松政策難以遏止地產(chǎn)的周期性下滑對經(jīng)濟的拖累作用。預計市場未來受到流動性的影響會越來越弱，而來自政策層面的沖擊很可能會不斷增強。在降低融資成本的導向下，更大可能是將利率維持在一個相對較為狹窄的空間里面運行，即利率走廊模式。在這個走廊里面，利率向上空間有限決定下半年債券市場依然偏樂觀。

（作者系大摩添利18個月債券基金擬任金經(jīng)理）