洪灝

經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇，共識(shí)卻期望政府推出強(qiáng)勁刺激政策：世事如棋，中國似乎一夜之間就成為全球投資者追捧的市場，這可謂是柳暗花明。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，制造業(yè)PMI創(chuàng)新高，7月下旬的發(fā)電量增長較前20天顯著回升，增幅更高于過去數(shù)年同期的數(shù)字。

另一方面，從央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的言里行間可以看出貨幣政策仍然是中性偏謹(jǐn)慎，同時(shí)央行認(rèn)為需求端有所改善，通脹壓力開始抬頭，并對信貸急速擴(kuò)張有所擔(dān)憂。在央行的貨幣政策報(bào)告里更提到了“社會(huì)融資創(chuàng)歷史新高”。如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇了，那么根本沒有必要推出進(jìn)一步的強(qiáng)勁刺激政策。但有些專家卻覺得魚與熊掌可以兼得。

我們注意到上證指數(shù)與官方PMI數(shù)據(jù)同時(shí)攀升，不過PMI數(shù)據(jù)公布的時(shí)間較實(shí)際情況晚一個(gè)月，換句話說，股市已預(yù)期并反映了市場復(fù)蘇的因素。有關(guān)1萬億元抵押補(bǔ)充貸款的未被官方認(rèn)證的傳言成為此輪股市飆升的催化劑。

一如之前報(bào)告所指，我們?nèi)匀幌嘈叛胄兄皇窃趫?zhí)行定向再貸款，通過國開行向城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造計(jì)劃提供資金。股市要再進(jìn)一步大幅上漲需要更多的利好兌現(xiàn)。

僅有數(shù)只QFII及RQFII獲得新的投資額度——與媒體報(bào)導(dǎo)大相徑庭：還有一些市場專家指出由于滬港通即將實(shí)施，有更多海外資金通過QFII及RQFII開始備戰(zhàn)投資中國市場。然而截止6月底，新的RQFII和QFII投資額度僅為97億元人民幣和18億元美元，而目前上海主板的成交量約為人民幣1400億元。這與市場的普遍預(yù)期大相徑庭。

有報(bào)導(dǎo)指南方基金的RQFII基金廣受香港投資者歡迎。我們?yōu)橥械某煽兒炔实耐瑫r(shí)，也看到市場也有一些RQFII基金的銷售表現(xiàn)進(jìn)展遠(yuǎn)慢于南方的旗艦RQFII基金，額度尚未被用完。南方基金一枝獨(dú)秀，應(yīng)歸功于其市場地位和推廣活動(dòng)。

此外，值得注意的是，滬港通并不大量增加市場流動(dòng)性，畢竟在推行初期，香港可投資上海股市的額度為3000億元，而內(nèi)地投資港股額度為2500億元。這只是兩地市場資金互換的通道。

那么外資在中國離岸市場的買盤呢？畢竟，這些市場通過期權(quán)安排連系國內(nèi)市場，擁有價(jià)值超過1萬億美元的資產(chǎn)，是境外投資者投資中國的良好的標(biāo)的物。目前向中國和新興市場的資金輪動(dòng)是由于這些市場長期以來跑輸發(fā)達(dá)國家市場的表現(xiàn)以及這些市場的估值偏低所致。

我們并非完全不同意這個(gè)投資邏輯，但海外的中國ETF（如FXI，最大的中國海外EFT）的看漲期權(quán)的買入交易已在過去兩周內(nèi)上漲了六倍。這種狂熱的買盤顯示短期看漲中國的情緒已過份高漲。

創(chuàng)業(yè)板的相對弱勢和市場做多的情緒短期已到達(dá)極端﹕近期，創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)相對落后主板，已達(dá)致極端水平。做多創(chuàng)業(yè)板同時(shí)做空滬深300股指期貨一直是去年表現(xiàn)最佳的策略之一。

然而，這個(gè)策略的收益自今年3月起開始逆轉(zhuǎn)，其他策略如做多發(fā)達(dá)國家市場同時(shí)做空新興市場以及美國國債的收益率策略亦出現(xiàn)了類似的逆轉(zhuǎn)。

盡管我們?nèi)匀徽J(rèn)為小盤股向大盤股輪動(dòng)是一個(gè)全球性的現(xiàn)象，創(chuàng)業(yè)板的相對弱勢在短期內(nèi)已達(dá)到極端水平，大盤股的強(qiáng)勁走勢將會(huì)暫時(shí)告一段落。

自市場開始反彈以來，基金經(jīng)理已經(jīng)減持小盤股并把資金迅速地輪動(dòng)至大盤股。基金經(jīng)理的大盤股持倉增加了約5%，很好地解釋了中小盤股的持倉減少了約5%的現(xiàn)象，也進(jìn)一步引證這次的反彈更多是由于資金輪動(dòng)而并非新資金流入市場而形成。

如是，當(dāng)風(fēng)格輪動(dòng)暫時(shí)從大盤股逆轉(zhuǎn)回小盤股的時(shí)候，即使主板不經(jīng)歷一個(gè)大幅度的調(diào)整，也至少會(huì)進(jìn)入一個(gè)盤整的階段。與此同時(shí)，我們注意到A股的市場情緒正進(jìn)一步攀升至一個(gè)前所未見的水平，包括2009年推出4萬億刺激經(jīng)濟(jì)政策和2013年三中全會(huì)之后的時(shí)期。這種亢奮的情緒非常不利于風(fēng)險(xiǎn)倉位。理性有時(shí)會(huì)遲到，但從不缺席。