許增坤　夏瑞辰

摘要：股東投資企業(yè)的目的是為了實現(xiàn)自身利益最大化，這本是無可厚非，但在2011年，概念股的熱潮把青海華鼎的股價炒上了天，而企業(yè)的價值明顯與股價不符合，大股東的減持使自身利益得到了維護，但中小股東利益卻遭到損害。本文以青海華鼎大股東減持為例，分析了大股東競相減持的原因。

關(guān)鍵詞：大股東 持續(xù)減持 概念股

一、事件回放

（一）公司介紹

青海華鼎實業(yè)股份有限公司（以下簡稱青海華鼎）屬于機械制造行業(yè)，由原青海重型機床廠為主發(fā)起人，聯(lián)合廣東萬鼎企業(yè)集團有限公司等五家企業(yè)于1998年成立，公司資金為12億元，公司主營高科技機械產(chǎn)品開發(fā)、制造，數(shù)控機床、加工中心、專用機械設(shè)備等。公司于2000年在上交所上市，股票代碼是600243。青海華鼎發(fā)行價格是4.55元，公司股票發(fā)行后注冊資本增加到人民幣15 660萬元，其中青海重型機械廠持股5 000萬股，占比例是31.93%，是控股股東。2006年，青海華鼎以每10股轉(zhuǎn)增5.5股的比例完成了股權(quán)分置改革，改革后的公司股本變更為16 865萬元。2009年7月青海華鼎以每股5.01元的價格進行定向增發(fā)。

（二）股東減持回放

青海華鼎股東青海豐鎮(zhèn)科技投資有限公司，在2010年10月27日至2011年1月21日期間，通過交易系統(tǒng)累計減持青海華鼎股票20 840 069股，占其總股本的8.80%。該公司在減持青海華鼎股份達到總股份5%時，未及時停止買賣并履行法定的信息披露義務(wù)。根據(jù)《股票上市規(guī)則》規(guī)定，上交所做出如下紀律處分決定：給予青海華鼎實業(yè)股份有限公司股東青海豐鎮(zhèn)科技投資有限公司公開譴責(zé)。

從2009年開始，青海華鼎的主要大股東如青海天象、青海四維信用擔保公司、青海豐鎮(zhèn)科技投資有限公司等便開始了瘋狂的減持股份的行動。尤其是2011年，青海華鼎實業(yè)股份有限公司從2011年1月10日接到公司第三大股東青海天象投資實業(yè)有限公司函告，到青海華鼎于2011年8月10日接到此時已經(jīng)是本公司第二大股東青海天象投資實業(yè)有限公司函告，這整整8個月的時間，青海華鼎共收到前五大股東11次的減持函告。

二、事件研究

（一）持續(xù)減持的危害

減持股票是股東的基本權(quán)利，但是由于對青海華鼎公司進行減持的都是公司的大股東，而且是這些股東持續(xù)性減持，所以無論是對資本市場，還是對公司以及對中小股東都造成巨大影響。股東減持有它的好處，可以使企業(yè)能夠整合組織結(jié)構(gòu)，消除危害企業(yè)發(fā)展的不利因素，使企業(yè)健康運營，這對中小股東的利益也是一種維護。但是，大股東的減持所帶來的危害遠大于所帶來的好處。大股東持續(xù)減持股票的危害：

首先，體現(xiàn)在損害中小股東的切身利益以及資本市場的公平性。從2010年至2011年3月由于大股東在股價上升的這幾個月瘋狂的減持股票，造成了從2011年4月開始的后幾個月股價的持續(xù)下跌。小股東面對大股東的持續(xù)減持股票的行為無力應(yīng)對只能接受，使自身的合法權(quán)益受到侵害。最終大股東通過持續(xù)的減持股票實現(xiàn)了套現(xiàn)，而各中小股東從股價波動中只能接受利益損失，進一步加劇大股東與中小股東間的矛盾。由于大股東能夠通過自身對上市公司的控制力，提前獲取信息資源等，按照自己的預(yù)定低價買進，高價賣出。而中小股東由于信息上的不對稱，被市場上高股價所迷惑，在高價買入，而大股東套現(xiàn)后卻必須承受股價下跌的損失。大股東的減持是建立在中小股東高風(fēng)險投資的基礎(chǔ)之上的，反映了市場的不公平性。

其次，引發(fā)股價的劇烈波動和資本市場的不穩(wěn)定。我國上市公司的大股東一般對企業(yè)擁有絕對控制權(quán)，大股東對于企業(yè)股票價格也會產(chǎn)生直接影響。青海華鼎的大股東們在減持過程中，沒有在減持前予以公告；在減持后的公告中也不說明減持動機等。大小股東的這種信息不對稱，只會引起二級市場上恐慌性拋售，從而引起了青海華鼎公司2011年下半年股價的狂跌，對資本市場的穩(wěn)定性帶來不利的影響。

（二）持續(xù)減持的原因分析

第一，股東急于套現(xiàn)，實現(xiàn)可見的收益。低價增股，高價減股，這是大股東套現(xiàn)的常用手段。在股權(quán)分置改革之前，由于大量的非流通股無法在二級市場自由轉(zhuǎn)讓，大股東只能利用資金占用、并購、關(guān)聯(lián)交易 、關(guān)聯(lián)擔保以及關(guān)聯(lián)投資等手段掏空上市公司。而股權(quán)分置改革之后，由于監(jiān)管當局加強了監(jiān)督力度，通過套現(xiàn)是實現(xiàn)利益輸送最“簡便”的方法。

2009年2月5日，青海華鼎以5.01元/股的價格定向增發(fā)。發(fā)行價格按以下原則確定：發(fā)行基準價格不低于第四屆董事會第三次會議（會議日期是2008年6月24日）決議公告日前二十個交易日公司股票均價的90%。20個基準交易日即2008年5月23日至2008年6月20日。期間總成交175 355手，金額11 811萬元，均價是6.7355元，其90%應(yīng)該是6.06元，期間（2008年5月29日登記，5月30日除息，10派0.70元）減去分紅7分錢，理應(yīng)為5.36元，那么5.01元的增發(fā)價格明顯低于這個價格。所以，大股東在定向增發(fā)中已經(jīng)變相地實現(xiàn)了利益輸送。

資料顯示，受益于主營業(yè)務(wù)涉及高鐵專用數(shù)控機床，青海華鼎的股價也搭上了高鐵的“順風(fēng)車”，自2010年7月5日開始，青海華鼎股價漲勢強勁，彼時股價收于6.21元，但至今日，最高時股價達到12.74元，漲幅達205%。2月9日開盤以來股價再度上揚，最后收于12.62元，漲幅達8.98%。以思維擔保為例，2009年通過認購定向增發(fā)新增股份的方式以5.01元/股獲得青海華鼎1 500萬股股份，成為青海華鼎第四大股東，持股數(shù)占青海華鼎總股本的6.33%，增發(fā)價為5.01元/股。青海華鼎2009年股價波動，而四維擔保減持區(qū)間價為9.10-12.26元/股。粗略估算，四維減持后獲利逾5 000萬元。而同樣作為青海華鼎原第二大股東的豐鎮(zhèn)科技通過減持股份在這一年中套現(xiàn)達到3.35億元左右。通過思維擔保和豐鎮(zhèn)科技我們可以看到，股東通過減持已經(jīng)明顯上漲的股價來達到套現(xiàn)的目的，認購一年實現(xiàn)了投資回報率超過100%的“奇跡”。

第二，市場高估青海華鼎股價。青海華鼎屬于機械制造行業(yè)。A股市場向來是跟風(fēng)炒作，概念當先。在2011上半年，青海華鼎搭著高鐵概念股的順風(fēng)，一路狂飆，升值高達40%。而隨著大股東的持續(xù)減持股票，青海華鼎的股價一路狂瀉，最低點為4.71元/股，只有最高價的三分之一。減持股票不僅僅成了大股東套現(xiàn)的提款機，更成為中小股東的“絞肉機”。

2011年，工業(yè)機械行業(yè)的市盈率為27.33倍，而青海華鼎公司2011年的市盈率卻被嚴重高估，股票價值明顯高于行業(yè)的市盈率。而當企業(yè)估值越高時，大股東減持比例越大，這說明大股東作為內(nèi)部人能夠掌握內(nèi)部信息，當其判斷市場對企業(yè)估值過高時，大股東開始減持股票以盡快確定收益，因為他們知道企業(yè)估值過高，未來股價是會降低的，而此時出售股票是有利可圖的。

第三，青海華鼎的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不當，大股東認為前景黯淡。青海華鼎的大股東從2010年就開始了減持股票的行為，這也是受到公司經(jīng)營的影響。2011年4月21日公布的公司2010年的財務(wù)報告顯示，公司的營業(yè)利潤減少了1410.96%，而公司的利潤顯示為2 155萬元，營業(yè)外收入約為4 766萬元，比報告期初增長97.52%，對于此項金額的大幅增長，年報解釋為“本期收到政府補助增加”。政府補助本期金額約為4 519萬元。如果沒有政府的補貼，青海華鼎的財務(wù)報告將以負值面對投資者，這本身就是對企業(yè)經(jīng)營管理的否定。企業(yè)大股東在收到這份報告后，對于他們進行減持有一定的“激勵”作用。

相比2010年，2011年的年度報告財務(wù)指標有明顯的下滑，凈利潤增長率由2010年的43.4381%減少到2011年的-41.7805%，各大股東面對這種情況只能給予消極的回應(yīng)。企業(yè)的經(jīng)營無法使投資者獲得預(yù)期的回報，從而使投資者加劇了這種危機感而減少持股。

第四，我國投資者發(fā)展不規(guī)范。盡管我國的資本市場快速發(fā)展，但是我國的投資者經(jīng)營理念不成熟，風(fēng)險管理能力不足等。雖然身為公司的股東，但是可能股東對于公司的了解僅限于它的名稱，最近的股價漲跌情況，最近的成交量等等一系列涉及到股價的問題。股東對于企業(yè)的正常經(jīng)營狀況則不甚了解，尤其是體現(xiàn)在小股東身上，這既反映了股東意識的缺乏，也體現(xiàn)了我國證券市場的不健全。

我國股票的換手率在世界上來說居于前列，股東無法體現(xiàn)自己的股東身份，因為企業(yè)的信息披露不健全，股東無法深入了解企業(yè)的內(nèi)部管理，進而對企業(yè)進行監(jiān)管。一些空殼上市公司，資本市場存在諸多虛假行為，企業(yè)無法對股東負責(zé)，股東也就不會對企業(yè)負責(zé)，最終造成兩敗俱傷。青海華鼎的大股東面對著企業(yè)的主營業(yè)務(wù)長期萎靡不振，沒有發(fā)揮對企業(yè)管理層的制衡作用，加大對企業(yè)的經(jīng)營行為進行監(jiān)督的力度，而首先想到的是自己能夠逃離，對企業(yè)的發(fā)展置之不理，也間接侵犯了中小股東的利益。

三、應(yīng)對措施

面對大股東持續(xù)減持股票的行為，雖然可以分散股權(quán)的集中度，降低大股東操縱市場的可能性。股權(quán)的分散對于大股東來說形成了適度的制衡，以保護中小股東的權(quán)益。但大股東的持續(xù)減股對于企業(yè)和中小股東所帶來的負面影響遠大于正面影響，以下從不同的主體角度采取應(yīng)對措施。

第一，從監(jiān)管部門角度，加強法律建設(shè)，完善資本市場。股票價格的高估是由于發(fā)行價過高，而且二級市場缺乏消除估值泡沫的機制。一方面建立完善的股票發(fā)行詢價制度，加強監(jiān)管部門對企業(yè)詢價對象的資格審查，確保價格的公正性。另一方面，監(jiān)管部門對大股東減持的制度性約束主要集中在信息披露方面，每年約定只能減持不超過5%。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易平臺或者競價交易系統(tǒng)中，可以規(guī)定提前30個交易日發(fā)布公告，并且減持不超過5%，能最大限度地遏制發(fā)起人的套現(xiàn)行為。

第二，從企業(yè)角度，加強企業(yè)內(nèi)部控制，弱化大股東的信息壟斷。企業(yè)的矛盾主要集中在所有者與經(jīng)營者、大股東與中小股東的利益上。企業(yè)應(yīng)該制定嚴格的監(jiān)控制度，確保矛盾不會影響到企業(yè)的日常經(jīng)營。企業(yè)應(yīng)制定各種股利分配政策，注重調(diào)解大小股東的權(quán)益。弱化大股東信息壟斷，由于大股東控制著上市公司，擁有比小股東更多的資源以及信息，監(jiān)管部門要努力使上市公司的信息披露等更加公開、透明，加強企業(yè)對大股東減持行為動機的審核，努力消除大股東的不良行為。

第三，從經(jīng)營者角度，經(jīng)營者要注重培養(yǎng)自己的“企業(yè)家精神”。所有者不僅僅用股權(quán)對經(jīng)營者進行激勵，而且要培養(yǎng)經(jīng)營者的“企業(yè)家精神”。而經(jīng)營業(yè)者自身也注重培養(yǎng)自己的“企業(yè)家精神”，將自身發(fā)展與公司前景密切聯(lián)系在一起，樹立主人翁意識。只有高管富有企業(yè)家精神，才能把企業(yè)、股東、投資者作為利益共同體創(chuàng)造共贏的局面。

第四，從投資者角度，提升自身的投資理念，豐富股票獲利渠道。投資者作為股東，選擇投資一只股票不僅僅要注重企業(yè)的股價情況，更應(yīng)該注重企業(yè)的經(jīng)營情況。把自己看成是企業(yè)的一部分，不僅僅是只注重自己股票的短暫利益。建立并完善大股東出售股票的方式，大股東出售股票方式有：市場出售、大宗交易、承銷發(fā)行等。大股東減持即在二級市場上進行交易出售股票，大規(guī)模的減持會引起中小股東的大規(guī)模拋售，為此，大股東可以轉(zhuǎn)變出售方式，既實現(xiàn)了自身利益，也保持了上市公司股價的穩(wěn)定，這也是投資者自身投資理念的升華。Z

參考文獻：

1.盧蓉蓉.全流通時代大股東減持行為研究[D].江西財經(jīng)大學(xué)，2012.

2.張大勇，傅利平.基于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的大股東減持行為實證研究[D].西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報，2010.

作者簡介：

許增坤，男，北京工商大學(xué)，財務(wù)管理碩士研究生。研究方向：投資管理。

夏瑞辰，男，天津商業(yè)大學(xué)，金融學(xué)碩士研究生。研究方向：金融市場和金融管理。