■ 林創(chuàng)偉 博士生 曾 麗 副教授（1、廣東外語外貿(mào)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易研究中心 廣州 510420 2、暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院 廣州51062 、廣東外語外貿(mào)大學(xué)思科信息學(xué)院 廣州 510006）

政府引導(dǎo)基金多重委托代理關(guān)系研究

■ 林創(chuàng)偉1、2博士生 曾 麗3副教授（1、廣東外語外貿(mào)大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易研究中心 廣州 510420 2、暨南大學(xué)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院 廣州510632 3、廣東外語外貿(mào)大學(xué)思科信息學(xué)院 廣州 510006）

本文對(duì)政府引導(dǎo)基金的多重委托代理關(guān)系進(jìn)行研究，重點(diǎn)分析了從政府部門到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的委托代理鏈以及引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)投資者與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的共同代理關(guān)系。文章指出，短期來看，引導(dǎo)基金須轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金；長(zhǎng)期來看，政府需退出創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。

引導(dǎo)基金 委托代理關(guān)系 共同代理

引言

風(fēng)險(xiǎn)投資在解決中小企業(yè)融資難，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面發(fā)揮著巨大作用。我國(guó)政府也充分認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資的重要性，早在1985年，我國(guó)就成立了第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展早期，政府往往采用的是直接成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，但是，這種方式存在諸多弊端，例如存在嚴(yán)重的委托代理問題；不但沒有吸引其他資本，反而對(duì)其他資本形成了擠出效應(yīng)等。為了解決這些弊端，2008年10月，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部等聯(lián)合頒布了《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，正式提出設(shè)立政府引導(dǎo)基金，支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，并明確定義引導(dǎo)基金為“政府設(shè)立并按市場(chǎng)化方式運(yùn)作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會(huì)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域”。

從以上分析可見，政府引導(dǎo)基金的設(shè)立就是為了克服政府直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來的弊端，并促進(jìn)社會(huì)資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。但是，政府引導(dǎo)基金也會(huì)帶來新的問題，政府引導(dǎo)基金本身也存在委托代理問題，在政府引導(dǎo)基金內(nèi)部存在著多重委托代理關(guān)系，并形成了委托代理鏈。我國(guó)一些學(xué)者對(duì)引導(dǎo)基金的委托代理問題進(jìn)行了研究。楊軍等（2009）認(rèn)為，政府以較小股份參股風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以有效地降低代理成本，同時(shí)發(fā)揮政府資金的杠桿作用。李朝暉（2011）研究和比較了引導(dǎo)基金三種管理模式的優(yōu)劣。張曉晴（2008）提出應(yīng)解決引導(dǎo)基金三層委托代理關(guān)系，提高引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效率與乘數(shù)效應(yīng)。但是，總體而言，我國(guó)現(xiàn)有對(duì)引導(dǎo)基金委托代理關(guān)系的研究還不夠全面，鮮有文獻(xiàn)注意到引導(dǎo)基金存在多達(dá)五重的復(fù)雜委托代理關(guān)系，并且，這些委托代理關(guān)系中還形成了委托代理鏈及共同代理關(guān)系。那么，這些復(fù)雜的委托代理關(guān)系會(huì)給引導(dǎo)基金帶來什么影響，內(nèi)在機(jī)理是什么？我國(guó)引導(dǎo)基金今后該如何發(fā)展？這些就是本文主要的研究?jī)?nèi)容。

引導(dǎo)基金的多重委托代理問題

委托代理理論開始于科斯的經(jīng)典論文《企業(yè)的性質(zhì)》，經(jīng)過阿爾欽和德姆塞茨、詹森和梅克林、格羅斯曼和哈特等人的發(fā)展，已經(jīng)形成一套完整的理論。委托代理理論認(rèn)為，在委托代理關(guān)系中，信息是不對(duì)稱的，處于信息優(yōu)勢(shì)的一方為代理人，處于信息劣勢(shì)的一方為委托人。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱，就存在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，這些問題就會(huì)帶來代理成本。如何盡可能的降低代理成本就是委托代理理論研究的主要問題。

引導(dǎo)基金一般由政府財(cái)政部門出資設(shè)立，并通過設(shè)立或者是委托引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，再由引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)選擇創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)參股投資，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)再篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。通過這么多個(gè)環(huán)節(jié)，政府的資金才能最后投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中去，起到支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的作用。但是，在這個(gè)過程中，存在多達(dá)五重的委托代理關(guān)系（見圖1），即政府部門與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托代理關(guān)系，社會(huì)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的委托代理關(guān)系以及引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)與社會(huì)投資機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系，其中，“政府部門—引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)”之間的三重委托代理關(guān)系還形成了委托代理鏈，而引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)、社會(huì)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間還形成了復(fù)雜的共同代理關(guān)系。下面本文對(duì)引導(dǎo)基金的三重委托代理鏈及共同代理關(guān)系做進(jìn)一步分析。

（一）引導(dǎo)基金的委托代理鏈

政府與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的委托代理關(guān)系是引導(dǎo)基金五重委托代理關(guān)系中的第一重。為了做好對(duì)引導(dǎo)基金的管理，政府對(duì)引導(dǎo)基金一般采用兩種管理方式：委托或者成立事業(yè)單位來管理引導(dǎo)基金，或者是成立公司制的引導(dǎo)基金管理公司來進(jìn)行管理。但是，不管是哪種方式，都存在著較為嚴(yán)重的委托代理問題。政府成立的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，無論是事業(yè)單位性質(zhì)的，還是公司制的，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的人員都是“體制內(nèi)”的人員，主要的管理人員甚至就是政府某一級(jí)別的官員。他們往往缺乏挑選合格創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的能力；并且，我國(guó)的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)一般都是提取1%到2%的固定管理費(fèi)，很少會(huì)按照機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)進(jìn)行提成，這就導(dǎo)致引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)缺乏有效的激勵(lì)。

引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的委托代理問題也比較嚴(yán)重。引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)代表的是政府的意志，主要目的是希望能夠吸引社會(huì)資金，并通過創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投入到企業(yè)的早期發(fā)展中去，促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)。但是，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)主體，追求利潤(rùn)是它們的唯一目的。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往傾向于投資于風(fēng)險(xiǎn)較小、利潤(rùn)較高的企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期，而不愿意投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)種子期、初創(chuàng)期。在我國(guó)，IPO市場(chǎng)的高溢價(jià)更是加劇了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的這種傾向。雖然，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)可以通過契約對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資策略進(jìn)行限制，但在實(shí)際運(yùn)作中，這些限制的效果是有限的。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)利用信息不對(duì)稱以及引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)上、能力上的不足，把一些中后期的項(xiàng)目也“裝扮”成早期項(xiàng)目，從而規(guī)避引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的限制；在投資區(qū)域方面，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)借口本地項(xiàng)目有限，沒有合適的項(xiàng)目可以投資，而要求突破投資地域方面的限制。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間，因?yàn)槭莾蓚€(gè)市場(chǎng)主體之間的市場(chǎng)行為，它們的委托代理問題，相對(duì)來說就顯得較為輕微，并且，已經(jīng)有較為成熟的機(jī)制來克服這一問題。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)行分階段投資和派駐董事會(huì)成員監(jiān)督等方式，能夠有效緩解它們之間的委托代理問題。

綜合以上分析可見，在“政府部門—引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)”之間的委托代理鏈條中，為了減輕委托代理問題，減少政府部門與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間的代理成本是最關(guān)鍵的，然后則是需要減少引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的代理成本。這主要是因?yàn)槲写韱栴}存在一個(gè)放大效應(yīng)，如果政府部門挑選到一個(gè)委托代理問題嚴(yán)重，“差”的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，那么這個(gè)“差”的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)也很有可能會(huì)挑選出一個(gè)“差”的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)偏離政府的目標(biāo)，沒有把資金投入到企業(yè)的發(fā)展早期。為了克服這一委托代理鏈條帶來的代理問題，政府相關(guān)部門必須設(shè)立合理、科學(xué)的機(jī)制仔細(xì)挑選（建立）合格的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，并對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的考核和一定的激勵(lì)。

（二）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與共同代理關(guān)系

從圖1可以看出，在政府引導(dǎo)基金參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)著雙重的委托代理任務(wù)，一重是引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的委托任務(wù)，另一重是社會(huì)投資機(jī)構(gòu)的委托任務(wù)，并且引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)和社會(huì)投資機(jī)構(gòu)這兩個(gè)委托人的委托任務(wù)還不一致。引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)需要完成政府的目標(biāo)，不以盈利為主要目的，投資企業(yè)的初創(chuàng)期、種子期以促進(jìn)中小企業(yè)成長(zhǎng)，達(dá)到社會(huì)效益最大化，而社會(huì)投資機(jī)構(gòu)追求的是經(jīng)濟(jì)效益最大化，往往不愿意投資風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)初創(chuàng)期和種子期。這其實(shí)就是一個(gè)典型的多委托人多任務(wù)委托代理關(guān)系（也即共同代理關(guān)系）。

按照Bernheim和Whinston等人（1985）提出和發(fā)展的共同代理理論，如果n個(gè)委托人之間的目標(biāo)函數(shù)不一致，那么，代理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度會(huì)提高n倍，對(duì)代理人的有效激勵(lì)相應(yīng)會(huì)有較大的降低，委托代理問題會(huì)更為嚴(yán)重。在多任務(wù)的情況下，如果代理人沒有得到有效的監(jiān)督，必然傾向于完成努力成本較小的任務(wù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，完成引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)投資企業(yè)的初創(chuàng)期、種子期的任務(wù)，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)付出更大的精力來篩選企業(yè)和提供增值服務(wù)，如果引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)沒有進(jìn)行有效管理的話，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必然傾向于投資企業(yè)的擴(kuò)張期和成熟期，從而偏離引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)扶持中小企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。特別是考慮到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也是以經(jīng)濟(jì)效益最大化為目標(biāo)的話，情況可能就更加嚴(yán)重了。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)與同樣是以追求經(jīng)濟(jì)效益最大化為目標(biāo)的社會(huì)投資機(jī)構(gòu)合謀，利用信息不對(duì)稱（在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、社會(huì)投資機(jī)構(gòu)、引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)這三者構(gòu)成的共同代理關(guān)系中，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)是處于信息最劣勢(shì)的一方）來誤導(dǎo)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)。這一點(diǎn)是許多研究引導(dǎo)基金委托代理問題的學(xué)者所沒有注意到的。

（三）社會(huì)投資機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系

在社會(huì)投資機(jī)構(gòu)與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的共同投資中，它們也形成了委托代理關(guān)系。在這一委托代理關(guān)系中，社會(huì)投資機(jī)構(gòu)因?yàn)槭墙?jīng)驗(yàn)更為豐富的市場(chǎng)主體，相比于引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)擁有更多的信息，處于信息優(yōu)勢(shì)，可以說是這一委托代理關(guān)系中的委托人，而引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)處于信息劣勢(shì)，是這一委托代理關(guān)系中的代理人。這一委托代理關(guān)系中，主要的代理問題可能是社會(huì)投資機(jī)構(gòu)虛假出資，社會(huì)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)串通造假等等。社會(huì)投資機(jī)構(gòu)可能帶來的這些代理問題，都需要與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)合謀，因此，引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的管理、約束，就能夠一定程度上減輕社會(huì)投資機(jī)構(gòu)帶來的委托代理問題。

結(jié)論與建議

政府引導(dǎo)基金的設(shè)立主要是為了克服政府直接投資企業(yè)帶來的種種弊病，但是，正如上文所分析的，政府引導(dǎo)基金的運(yùn)行機(jī)制決定了引導(dǎo)基金本身存在著嚴(yán)重的委托代理問題，從引導(dǎo)基金到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資過程中，存在多達(dá)五重的委托代理關(guān)系，其中的三重委托代理關(guān)系還形成了委托代理鏈，這個(gè)委托代理鏈中的第一重委托代理關(guān)系，也就是政府部門與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系是整個(gè)鏈條中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，但是這一環(huán)節(jié)的委托代理問題往往被忽視。減輕政府部門與引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)之間委托代理問題，需要政府相關(guān)部門設(shè)立合理、科學(xué)的機(jī)制仔細(xì)挑選（建立）合格的引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)，并改變現(xiàn)行對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)實(shí)行提取1%到2%的固定管理費(fèi)的做法，讓引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的收入與其業(yè)績(jī)掛鉤，對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)實(shí)施一定的激勵(lì)。對(duì)引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)來說，為了減少代理成本，除了根據(jù)聲譽(yù)等機(jī)制挑選到一家好的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為代理人之外，最關(guān)鍵的就是，簽訂有約束力的合同，并采用有效監(jiān)督方式防止創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與社會(huì)投資機(jī)構(gòu)合謀損害引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)的利益。

回顧我國(guó)政府引導(dǎo)基金發(fā)展的這七、八年的情況，我國(guó)政府引導(dǎo)基金對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的成長(zhǎng)確實(shí)起到了一定的積極作用，但是，引導(dǎo)基金本身也存在著復(fù)雜的委托代理問題，政府引導(dǎo)基金的效率，總體上來說還是不高的。其實(shí)，隨著我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的發(fā)展，民間資金的日益充沛，政府引導(dǎo)資金的歷史使命也將走向終結(jié)，政府引導(dǎo)基金面臨著退出或者轉(zhuǎn)型的抉擇。短期來看，政府引導(dǎo)基金須轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化的母基金（FOFs），采取公司制或者合伙制法律結(jié)構(gòu)，并采取市場(chǎng)化的運(yùn)作模式及激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行管理。長(zhǎng)期來看，政府引導(dǎo)基金需要慢慢退出創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。政府只需要完善好創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的各項(xiàng)法律法規(guī)，維護(hù)好市場(chǎng)的公平、公正，做好市場(chǎng)的“守夜人”。

1.李朝暉.基于委托代理的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理模式研究[J].科技進(jìn)步與決策，2011（23）

2.楊軍，周月書，褚保金.政府創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金組織制度安排與代理成本分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2009（6）

3.張曉晴.中國(guó)創(chuàng)業(yè)資本引導(dǎo)基金治理模式研究[J].生產(chǎn)力研究，2008（23）

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目 （項(xiàng)目編號(hào)：11YJCZ H097）；廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：GD13XGL41）

F830

A