■ 鄭宏韜（北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 北京 101101）

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性研究

■ 鄭宏韜（北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 北京 101101）

通過測算歷年我國資本市場中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，本文認(rèn)為貨幣政策在資本市場的傳導(dǎo)過程分為三個(gè)階段。然后，分四種渠道對貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財(cái)富渠道對于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。最后，根據(jù)研究結(jié)果，提出了若干建議。

貨幣政策 資本市場 加速系數(shù) 有效性

引言

隨著資本市場在融資渠道、市場資源配置等方面的作用日益強(qiáng)化，貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機(jī)制也不斷完善。與此同時(shí)，資本市場貨幣傳導(dǎo)機(jī)制也已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)。改革開放以來，我國資本市場迅猛發(fā)展，不僅起到變革貨幣政策實(shí)施環(huán)境的效果，而且對貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提出新的方向。我國的資本市場還處于起步階段，所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在極大的非穩(wěn)定性。因此，研究我國資本市場中的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制具有十分重要的意義。

國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究表明，貨幣政策在作用于資本市場，從而對社會(huì)需求產(chǎn)生影響的同時(shí)，社會(huì)需求的不斷增加也進(jìn)一步推動(dòng)資本市場發(fā)展。也就是說，貨幣政策在資本市場的傳導(dǎo)中形成了一種加速機(jī)制。本文嘗試通過實(shí)證方法，研究貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機(jī)制。

理論模型及相關(guān)原理

（一）理論模型

假設(shè)貨幣市場、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和社會(huì)總需求之間存在一種較穩(wěn)定的加速循環(huán)機(jī)制，其加速循環(huán)程度簡化為一種加速系數(shù)，用字母a表示。加速系數(shù)的表達(dá)式如下：

其中，下標(biāo)t表示時(shí)期，Qt表示t期資本市場的證券需求水平，Yt表示t期的國民收入水平。ΔQt則表示t期與t-1期的證券需求水平之差，即ΔQt=ΔQt-ΔQt-1；ΔYt表示t期與t-1期的國民收入水平之差，即ΔYt=ΔYt-ΔYt-1。式（1）也可寫為：

其中，k=ΔQt/Qt×ΔYt/Yt表示證券需求的收入彈性，反映收入水平變動(dòng)引起的資本市場證券需求水平的變動(dòng)程度。當(dāng)01時(shí)，表明證券需求的增加速度高于收入水平的增加速度。Qt表示資本市場的證券化比率，即國民經(jīng)濟(jì)中的證券需求水平與國民收入水平之比。

由式（2）可知，證券收入彈性越高，證券化比率越高，那么加速系數(shù)也就越大，于是貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)也就越強(qiáng)，即貨幣政策在資本市場中的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果越明顯。

（二）貨幣政策在資本市場中的加速傳導(dǎo)原理

貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速機(jī)制大致可分為兩個(gè)階段：第一階段是央行通過貨幣供應(yīng)量和利率等貨幣政策渠道來約束資本市場；第二階段是資本市場通過托賓Q渠道、流動(dòng)性渠道、財(cái)富渠道等具體渠道實(shí)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)總需求增加。

1.貨幣供應(yīng)量渠道。若央行實(shí)行寬松型貨幣政策，則貨幣供應(yīng)量增加，于是社會(huì)組織或個(gè)人通過購進(jìn)證券來實(shí)現(xiàn)持有貨幣量減少，因此證券價(jià)格將被抬高，整個(gè)資本市場價(jià)格也將呈現(xiàn)上漲趨勢。

2.利率政策渠道。利率政策渠道是央行通過調(diào)整利率水平，改變社會(huì)融資成本和投資回報(bào)率等，從而作用于社會(huì)投資和社會(huì)需求的一種渠道。當(dāng)利率水平下降時(shí)，社會(huì)融資的成本也將減少，于是風(fēng)險(xiǎn)資金的預(yù)期收益率可能高于利率水平，因此投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模將會(huì)擴(kuò)大，最終推動(dòng)資本市場價(jià)格上漲。

3.投資渠道。投資渠道是以股票價(jià)格與投資水平的動(dòng)態(tài)關(guān)系為基礎(chǔ)的，也稱托賓Q渠道，這里Q值即指企業(yè)市場價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值。其中，企業(yè)的市場價(jià)值可表示為股價(jià)與股本之積，而資產(chǎn)重置成本由技術(shù)水平?jīng)Q定，在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。由此可見，短期內(nèi)Q值與資本市場價(jià)格存在緊密關(guān)系，當(dāng)資本市場價(jià)格提高時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格上漲，于是企業(yè)將減少股票發(fā)行量，轉(zhuǎn)而購入更多投資品，而隨著企業(yè)投資的不斷增加，社會(huì)總需求也將不斷增加，這就實(shí)現(xiàn)了資本市場的貨幣傳導(dǎo)，這一傳導(dǎo)過程即為托賓Q渠道。

4.流動(dòng)性渠道。消費(fèi)者個(gè)人負(fù)債與金融財(cái)富之比稱為財(cái)務(wù)困難系數(shù)，該系數(shù)衡量了消費(fèi)者財(cái)務(wù)困境的可能性。消費(fèi)者一般會(huì)考慮在資產(chǎn)組合中設(shè)置一定權(quán)重的流動(dòng)性金融資產(chǎn)，以減小財(cái)務(wù)困境系數(shù)，從而盡量擺脫財(cái)務(wù)困境。當(dāng)資本市場價(jià)格提高時(shí)，流動(dòng)性金融資產(chǎn)的增加會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)困境的可能性大大減小，于是個(gè)人或企業(yè)購買投資消費(fèi)品的傾向大大提高，最終促使社會(huì)總需求增加，這就是資本市場貨幣傳導(dǎo)的流動(dòng)性渠道。

5.財(cái)富渠道。當(dāng)資本市場的價(jià)格提升時(shí)，通過增加金融財(cái)富而引致的消費(fèi)總財(cái)務(wù)也將增加。根據(jù)庇古效應(yīng)可知，財(cái)富變化引致的貨幣余額變化，對消費(fèi)者的消費(fèi)水平產(chǎn)生影響。當(dāng)資本市場的價(jià)格提升時(shí)，金融財(cái)富也相應(yīng)提高，于是依靠財(cái)富渠道，消費(fèi)者的消費(fèi)傾向大大增強(qiáng)，最終實(shí)現(xiàn)社會(huì)總需求增長。

貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導(dǎo)機(jī)制及有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）我國資本市場貨幣傳導(dǎo)加速性的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取1998~2012年我國年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其中，選取滬、深股市的流通市值總和作為資本市場的證券需求量，國內(nèi)生產(chǎn)總值作為國民經(jīng)濟(jì)水平的變量，數(shù)據(jù)分別來源于歷年《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》和歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。根據(jù)式（2），分別計(jì)算我國1999~2012年歷年的資本市場證券需求的收入彈性、證券化比率、資本市場貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，結(jié)果由表1給出，加速系數(shù)的變化趨勢如圖1所示。

根據(jù)加速系數(shù)的計(jì)算結(jié)果，我們可將資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)過程大致分為三個(gè)階段，具體如下：

第一階段：時(shí)間為1999~2000年，該時(shí)段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)較快的上升趨勢。從這兩年我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展來看，資本市場的發(fā)展速度明顯高于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，這里證券需求量的增速明顯高于國內(nèi)GDP增速，因此使得國內(nèi)證券需求的收入彈性值明顯高于1（1999年證券需求的收入彈性值為4.87，2000年證券需求的收入彈性值為5.04）。另一方面，由于當(dāng)時(shí)我國資本市場的證券化比率普遍較低（1999年和2000年證券化比率分別僅為0.09和0.16），因而導(dǎo)致貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速系數(shù)大打折扣。即使該時(shí)段加速系數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，但數(shù)值都比較小，2000年加速系數(shù)的值也只有0.83。也就是說，這時(shí)段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)開始顯現(xiàn)，但效應(yīng)程度仍不高。

第二階段：時(shí)間為2000~2005年，該時(shí)段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)一定的下降趨勢，且從2001年起至2005年，加速系數(shù)持續(xù)處于低迷甚至負(fù)加速狀態(tài)。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能與互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)，2000年我國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，又由于泡沫破滅產(chǎn)生的負(fù)面影響具有一定的時(shí)滯性，因而導(dǎo)致2001年起國內(nèi)資本市場一定程度上下滑，于是投資者逐步遠(yuǎn)離資本市場。從實(shí)證結(jié)果來看，2001~2005年這5年期間，除了2003年以外，其余4年國內(nèi)證券需求的收入彈性值均小于0，導(dǎo)致該時(shí)段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)基本為負(fù)。而這5年我國資本市場的證券化比率仍沒有得到提高，因此加速系數(shù)絕對值非常小，這也表明該時(shí)段我國貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)影響非常有限。

第三階段：時(shí)間為2005~2012年，該時(shí)段資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速系數(shù)呈現(xiàn)明顯的波動(dòng)特征。2005年至2007年，加速系數(shù)快速增長，2007年加速系數(shù)值已達(dá)到1.35，1999~2007年期間首次突破“1”。在2006年至2007年期間，我國資本市場的價(jià)格得到較快回升，于是國內(nèi)證券需求的收入彈性得到明顯提高（2006年證券需求的收入彈性值為3.84，2007年證券需求的收入彈性值為3.86）。同時(shí)，2006年和2007年資本市場證券化比率也明顯上升，尤其是2007年資本市場證券化比率達(dá)到0.35。因此，2005~2007年貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)非常顯著。2008年，金融危機(jī)對國內(nèi)資本市場造成了嚴(yán)重的沖擊，因此國內(nèi)證券需求的收入彈性和資本市場證券化比率都明顯下降，尤其是證券需求的收入彈性下滑至-6.742，于是貨幣政策在資本市場中傳導(dǎo)的加速效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)效應(yīng)，且達(dá)到最低位。受政府宏觀調(diào)控的推動(dòng)，2009年我國資本市場開始恢復(fù)，證券需求的收入彈性明顯提高，證券化比率也明顯增加，于是加速系數(shù)達(dá)到歷史最高點(diǎn)。但由于2009年起我國資本市場不斷趨于飽和，貨幣政策在資本市場傳導(dǎo)中的加速效應(yīng)不斷遞減，又由于2011年資本市場受到一定沖擊，因此2010年和2011年加速系數(shù)都不斷減小。而2012年勢頭又開始好轉(zhuǎn)，因而加速系數(shù)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。由此可見?005~2012年期間資本市場中的貨幣政策傳導(dǎo)加速效應(yīng)呈現(xiàn)頗為顯著的波動(dòng)特征。

（二）我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

為了對我國資本市場中貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，本文選取貨幣供應(yīng)量、利率、社會(huì)投資、社會(huì)消費(fèi)四個(gè)角度分別進(jìn)行分析，分別檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量渠道、利率渠道、投資渠道、財(cái)富渠道的有效性，其中資本市場的證券需求指標(biāo)仍以證券需求量Q表示。由于流動(dòng)性渠道指標(biāo)較難衡量，因此本文不做實(shí)證分析。仍舊選取1998~2012年的數(shù)據(jù)為樣本，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)選擇M0和M1，利率指標(biāo)選擇一年至三年期的貸款利率R，社會(huì)投資指標(biāo)選擇全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額I，社會(huì)消費(fèi)指標(biāo)選擇消費(fèi)品零售總額。以上數(shù)據(jù)來源于歷年的《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。由于貨幣供應(yīng)量渠道和利率渠道都在貨幣加速傳導(dǎo)機(jī)制的第一階段，且這兩者起作用的性質(zhì)均含有一定的主動(dòng)性，因此均作為解釋變量。而投資渠道和財(cái)富渠道均表現(xiàn)出一定的被動(dòng)性，即由證券需求變化來引起投資、消費(fèi)的變化，因此這兩者均設(shè)為被解釋變量。

1.貨幣供應(yīng)量渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對證券需求量和貨幣供應(yīng)量都取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于貨幣供應(yīng)量水平的計(jì)量模型如下：

對變量lnQt、lnM0t和lnM1t進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（3）、（4）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

由式（5）、（6）可知，無論是M0還是M1，其系數(shù)都顯著為正，表明貨幣供應(yīng)量對證券需求量的影響較高，這也反映了我國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量渠道對資本市場的加速傳導(dǎo)機(jī)制是有效的。

2.利率渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對證券需求量取對數(shù)，構(gòu)建證券需求量關(guān)于利率水平的計(jì)量模型如下：

對變量lnQt和Rt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（7）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

根據(jù)上述結(jié)果可知，在1998~2012年期間，市場利率與資本市場證券需求量之間存在一定的關(guān)系。但是，顯著性檢驗(yàn)結(jié)果又表明這種關(guān)系并不明顯，由此可見，在我國資本市場中，貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并沒有很好地發(fā)揮加速傳導(dǎo)作用，即貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不是非常有效。

3.投資渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對證券需求量和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資取對數(shù)，構(gòu)建投資水平關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

對變量lnIt和lnQt進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（9）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

由回歸結(jié)果可知，在1998~2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會(huì)投資水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對投資的彈性系數(shù)非常高，因此證券需求量變動(dòng)會(huì)明顯地引起投資變動(dòng)。也就是說，我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的投資渠道也是非常有效的。

4.財(cái)富渠道有效性的實(shí)證檢驗(yàn)。對證券需求量和社會(huì)消費(fèi)品零售總額取對數(shù)，構(gòu)建消費(fèi)零售總額關(guān)于證券需求量的計(jì)量模型如下：

對變量lnSt和lnQ進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均通過單位根檢驗(yàn)，即符合同階單整，因此我們認(rèn)為變量具有平穩(wěn)性。根據(jù)式（11）進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如下：

由回歸結(jié)果可知，在1998~2012年期間，我國資本市場證券需求量與社會(huì)消費(fèi)水平之間存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，且證券需求量提高對消費(fèi)需求的彈性系數(shù)也較高，這也表明了我國貨幣政策加速傳導(dǎo)的財(cái)富渠道是比較有效的。

結(jié)論及建議

本文通過實(shí)證方法，度量了1998-2012年我國資本市場中貨幣傳導(dǎo)的加速系數(shù)，并結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行分析。然后，分四種渠道對貨幣傳導(dǎo)加速機(jī)制的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量渠道、投資渠道和財(cái)富渠道對于貨幣政策加速傳導(dǎo)都是有效的，但利率渠道的有效性并不強(qiáng)。

根據(jù)本文實(shí)證結(jié)果，并結(jié)合當(dāng)前我國資本市場特征及貨幣政策現(xiàn)狀，提出以下建議：

第一，擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模。我國資本市場發(fā)展與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍不成比例。自1998至2012年期間，我國證券化比例較低，其中僅有2009年與2010年超過0.5，其余年份均很低，這一情況遠(yuǎn)低于其他國家與地區(qū)，如中國香港、倫敦的證券化比率分別為1.9、1.2。由此可見，我國資本市場規(guī)模明顯偏小，限制了我國資本市場中貨幣政策的影響水平，導(dǎo)致加速作用不顯著。因此，要擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模，引導(dǎo)企業(yè)與個(gè)人理性參與資本市場，增加投資者的數(shù)量及規(guī)模，從根本上擴(kuò)大我國資本市場規(guī)模。

第二，加快資本市場體制改革。首先，優(yōu)化公司上市及股票發(fā)行制度，促使股票發(fā)行規(guī)模及發(fā)行價(jià)格由資本市場決定。其次，改革上市公司的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的信息披露，建立完善的信息跟蹤制度，嚴(yán)懲提供虛假信息人員，減少上市公司的國有股，取消地方政府對上市公司的隱性擔(dān)保，強(qiáng)化公司治理，企業(yè)的去留由市場的優(yōu)勝劣汰機(jī)制來決定。再次，加強(qiáng)對證券行業(yè)的監(jiān)管，嚴(yán)格限制上市公司與母公司的關(guān)聯(lián)交易來擾亂股市，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力。最后，還應(yīng)開放我國的金融市場，擴(kuò)大我國的外商直接投資與間接融資市場，實(shí)現(xiàn)資金能夠在貨幣市場與金融市場之間自由流動(dòng)。

第三，強(qiáng)化利率這一貨幣體系中介目標(biāo)的作用。逐步改變目前我國貨幣政策體系中仍以貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)的現(xiàn)狀，將利率納入中介目標(biāo)范疇，提高利率在貨幣政策中的地位。國外許多研究和實(shí)踐都已表明，隨著資本市場的發(fā)展，以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，已不能滿足貨幣政策的更高要求，因?yàn)橘Y本市場中的貨幣難以用實(shí)體貨幣反映，而且資本市場的發(fā)展將逐步影響銀行信貸資金，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的信用創(chuàng)造能力減弱。由此可見，以利率為中介目標(biāo)已是一大趨勢。

第四，創(chuàng)新金融產(chǎn)品及金融工具。通過金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新，開拓我國新的資本市場與貨幣市場，促進(jìn)兩大市場能夠協(xié)調(diào)發(fā)展，保障我國金融市場的可持續(xù)發(fā)展。把握我國資本市場與貨幣市場的連接點(diǎn)，發(fā)展我國的債券市場與基金市場，提升我國信貸資產(chǎn)證券化水平。采用有效的金融產(chǎn)品組合，降低金融市場中的投資風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步創(chuàng)新我國金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)集體投資、合資、外資、私營以及股份制等多種融資方式能夠協(xié)調(diào)健康發(fā)展，培育我國多元化的金融主體，創(chuàng)新我國金融市場的產(chǎn)權(quán)制度，有效組織各類金融主體，提升我國企業(yè)在國際金融市場中的核心競爭力，保障我國資本市場發(fā)展的連續(xù)性。

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