江歡

今年以來，隨著并購交易的火熱，并購失敗的案例也日趨增多。雖然失敗原因眾多，但主要原因在于并購雙方對收購資產(chǎn)評估以及對價(jià)等問題無法達(dá)成一致。如何令雙方對交易估值滿意，將考驗(yàn)國內(nèi)投行的“撮合”能力

2014年并購重組題材依然是A股市場的熱點(diǎn)，隨著并購交易的火熱，并購失敗的案例也日趨增多?！锻顿Y者報(bào)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年以來（截止時(shí)間7月29日，下同），上市公司作為交易買方，其未能達(dá)成的并購案例就多達(dá)42起，較2013年全年31起多出11起。可見，今年以來，上市公司終止重組事項(xiàng)的情況明顯增多。

根據(jù)相關(guān)公司公告，其交易失敗的具體原因也不盡相同。據(jù)《投資者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，今年未達(dá)成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①徶猩嫦舆`法行為被立案調(diào)查，讓并購交易流產(chǎn)。

不過，招商證券投行部負(fù)責(zé)并購的一位工作人員指出，在并購交易中，估值才是并購失敗的主要障礙，“目前來看，大部分時(shí)候并購交易雙方的對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價(jià)等問題無法達(dá)成一致。”

而作為上市公司并購交易案中的中介機(jī)構(gòu)，投行面臨的主要問題是什么？前述招商證券投行部的工作人員表示：“作為并購交易中的財(cái)務(wù)顧問，投行的主要職責(zé)在于對買賣雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購方案?！?/p>

并購失敗數(shù)量超2013全年

并購重組在近幾年成為市場熱點(diǎn)。2014年延續(xù)著2013年并購市場的火爆態(tài)勢。今年上半年發(fā)生的并購案2063起，交易總價(jià)值達(dá)到1.28萬億，超過2013年全年并購重組交易涉及金額的總額。截止到7月份，分行業(yè)來看，信息技術(shù)成為2013年重組的最熱門行業(yè)，總共完成的交易數(shù)目達(dá)到189個，工業(yè)和金融行業(yè)則分別以180個、160個分列第二、第三位。

伴隨并購熱潮的興起，并購失敗的案例也不在少數(shù)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，交易買方涉及上市公司的未達(dá)成的并購案例就多達(dá)42起，剔除9家未公布交易價(jià)格的并購，未達(dá)成的并購案例涉及的交易金額為429億元。與此相比，2013年全年未達(dá)成的并購案例才31起。

對于2013年以來并購的風(fēng)起云涌，“2013年IPO停滯，加之證監(jiān)會推行嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審查，一眾擬上市公司放棄原有的上市計(jì)劃，轉(zhuǎn)戰(zhàn)并購市場，并成為上市公司和中介機(jī)構(gòu)眼中的香餑餑。借道并購上市背后是原股東股權(quán)變現(xiàn)退出的要求，相對于IPO，盡管收益率有所降低，但是在IPO停滯時(shí)期無疑是投行手中緊抓的稻草。”上海重陽投資的一位分析師表示，“另外，以前大部分并購采用現(xiàn)金支付，現(xiàn)在多為‘現(xiàn)金+股份，包括發(fā)行股份進(jìn)行配套融資。財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用極大地促進(jìn)了企業(yè)的并購能力?！?/p>

他進(jìn)一步解釋道，“十億市值靠業(yè)務(wù)，百億市值靠并購，千億市值靠核爆業(yè)務(wù)+并購。 企業(yè)的成長方式有兩種，有機(jī)成長和并購成長。對于高成長性企業(yè)來說，很難靠其中的一種方式實(shí)現(xiàn)增長?！?/p>

“隨著并購案增多，并購失敗的案例數(shù)量也跟著攀升，這也屬于正?，F(xiàn)象。”他稱。

終止并購原因多

如此多的并購案例失敗，其背后的原因有哪些？

據(jù)《投資者報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，今年未達(dá)成的42起并購案例中，交易失敗的有32起，停止實(shí)施的5起，未通過審核的5起。其中，有5起因?yàn)椴①徶猩嫦舆`法行為被立案調(diào)查，讓并購交易流產(chǎn)。

根據(jù)相關(guān)公司公告，重組失敗原因各異。比如，鳳凰光學(xué)發(fā)布公告稱，由于種種原因，截至目前公司與上海匯勵信息科技有限公司至今尚未簽署正式股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司同意終止收購上海安防49%的股權(quán)。

海翔藥業(yè)公告因參與本次重組的有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案，終止并購臺州前進(jìn)100%的股權(quán)。

前述招商證券工作人員解釋稱，“因?yàn)橹亟M有關(guān)方面涉嫌違法被稽查立案而停止的并購案，一般都是因?yàn)樯婕疤崆靶孤秲?nèi)幕交易的問題被查。”

有的公司雖然收購失敗，但并未放棄繼續(xù)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組。上市公司追逐市場熱門題材的腳步是不會停止的。

湘鄂情算是其中的典型代表。5月12日，湘鄂情宣布放棄收購中昱環(huán)保51%的股權(quán)，原因是“發(fā)現(xiàn)該公司存在股權(quán)的歷史沿革、財(cái)務(wù)核算和資質(zhì)等多方面問題，且中昱環(huán)保未能就上述問題提出可行的解決方案。”同一日，湘鄂情擬定增募資不超36億元用來拓展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。

湘鄂情從去年開始先后宣布并購環(huán)保產(chǎn)業(yè)的天焱生物、晟宜環(huán)保和中昱環(huán)保（并購失敗），影視行業(yè)的中視精彩和笛女影視。最近，湘鄂情又高調(diào)進(jìn)軍智能電視服務(wù)領(lǐng)域，將完成安徽省內(nèi)500萬用戶的家庭智能有線電視云終端的安裝、檢測。

前述上海重陽投資的分析師表示：“湘鄂情的發(fā)展路線完全讓人看不懂。湘鄂情的觸角從環(huán)保行業(yè)中跳脫到了目前A股最為搶手的概念題材——影視行業(yè)并購中，之后把目光放在了大數(shù)據(jù)上?！?/p>

他認(rèn)為：“湘鄂情是A股市場上參與并購的典型代表之一，公司的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營不力企圖轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型的路上一直找熱門題材拉高股價(jià)?？墒亲罱K只是講了一場故事而已。錦上添花的收購都未能成功，險(xiǎn)中求勝的并購更是考驗(yàn)著上市公司并購重組后的整合能力。”

估值是道“坎兒”

促成一項(xiàng)并購交易并不容易，雙方從意向性接觸、簽訂框架協(xié)議、鎖定增發(fā)價(jià)格，到盡職調(diào)查、確定交易價(jià)格，再經(jīng)由股東大會和證監(jiān)會審核，每個環(huán)節(jié)都可能出現(xiàn)導(dǎo)致并購失敗的因素。

不過，雖然公告說明并購重組失敗的原因各種各樣，但根據(jù)前述招商證券投行部的工作人員分析，估值才是并購失敗的主要障礙：“從目前我們接觸到的并購案來看，估值問題已成很大的障礙。買方覺得估值過高，賣方又怕賣得太便宜，中介機(jī)構(gòu)在中間的協(xié)調(diào)就很關(guān)鍵。”

記者在上市公司公告中也可以發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象。森馬服飾收購中哲慕尚71%的股權(quán)失敗，交易額預(yù)計(jì)達(dá)到22.6億元，原因就是“公司與轉(zhuǎn)讓方未能就股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具體條款達(dá)成一致，框架協(xié)議書自動解除?！?

達(dá)華智能收購中山通51%的股權(quán)，交易金額5141萬元，最終因?yàn)椤爸猩酵?1%股權(quán)競拍價(jià)格高出公司對其價(jià)值的判斷，公司決定放棄競標(biāo)”。

上述投行部人員補(bǔ)充道：“財(cái)務(wù)顧問的主要職責(zé)在于對買賣雙方的資源進(jìn)行撮合，設(shè)計(jì)并購方案。目前來說大部分時(shí)候并購交易雙方對于并購中涉及的收購資產(chǎn)評估以及對價(jià)等問題無法達(dá)成一致。”

并購考驗(yàn)中介“撮合”能力

一位從事并購業(yè)務(wù)的人士感嘆，并購業(yè)務(wù)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般投資者的想象，不確定性也非常高。并購涉及最復(fù)雜的利益結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成一單并購重組并不容易。

“并購考驗(yàn)的是投行的執(zhí)行力，比如估值是否合理，能否處理好關(guān)聯(lián)交易。但目前市場化的并購越來越多，更需要投行‘撮合的能力。國內(nèi)券商的并購部門需要到處去找資源，從發(fā)現(xiàn)目標(biāo)、到撮合、再到發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這并不是一項(xiàng)輕松的任務(wù)?！鼻笆稣猩套C券投行部的工作人員對記者表示。

此前，相對于從前IPO超募所能帶來的超額收益，明碼實(shí)價(jià)的并購重組業(yè)務(wù)對投行的吸引力也相對較低。不過，現(xiàn)在則有所改變。

國內(nèi)一家私募基金的基金經(jīng)理也表示：“正是由于并購重組失敗率高，且財(cái)務(wù)顧問費(fèi)遠(yuǎn)不如保薦承銷費(fèi)，所以以前不少投行長期把重點(diǎn)放在IPO業(yè)務(wù)上。不過現(xiàn)在，政策和環(huán)境在改變，投行也在改變發(fā)展策略?！?/p>

“一般國內(nèi)并購重組的顧問費(fèi)用才幾百萬元，超過千萬元的比較少。與IPO項(xiàng)目相比，費(fèi)時(shí)也費(fèi)力。不過目前考慮時(shí)間成本，投行對并購項(xiàng)目加大了投入力度也是不爭的事實(shí)。畢竟國內(nèi)的IPO排隊(duì)，大家都等不起?！鼻笆稣猩套C券投行工作人員表示。

與IPO業(yè)務(wù)不同，過去國內(nèi)企業(yè)的大型并購重組項(xiàng)目，多由國際大型投行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問一職，特別是涉及海外并購的項(xiàng)目，外資投行所具備的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢則更為明顯。那是否說明外資投行在并購業(yè)務(wù)上的競爭力強(qiáng)于國內(nèi)券商投行？

招商證券前述投行人員也承認(rèn)，本應(yīng)作為國內(nèi)并購領(lǐng)域主力軍的國內(nèi)投行，并購方面的財(cái)務(wù)顧問能力卻并不突出。國內(nèi)不少以團(tuán)隊(duì)制為運(yùn)作模式的券商并未設(shè)立并購部，即使有的設(shè)立了并購部，也存在兩種情況：一是掛著并購的牌子，其實(shí)兼做IPO、再融資；二是并購組和投行的其他業(yè)務(wù)組相互割裂，不會互相配合做項(xiàng)目。

相比而言，他認(rèn)為，“從海外投行的成功實(shí)踐來看，他們一般都有較為成熟和規(guī)范的運(yùn)作方式，并且在并購業(yè)務(wù)上也勇于創(chuàng)新。應(yīng)該說在涉及海外投資的項(xiàng)目上，外資銀行確實(shí)比國內(nèi)券商有更多的資源優(yōu)勢。但是在國內(nèi)的并購業(yè)務(wù)上，雙方的差距已經(jīng)不明顯。一些涉及國內(nèi)上市公司具體的交易細(xì)節(jié)，國內(nèi)的投行反而更有優(yōu)勢?！?