張 翼， 陳得文， 江易華

(1 湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068； 2 中國人民銀行合肥中心支行， 安徽 合肥 230091)

我國信貸投放的經(jīng)濟波動效應(yīng)及其調(diào)整

張 翼1， 陳得文2， 江易華1

(1 湖北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068； 2 中國人民銀行合肥中心支行， 安徽 合肥 230091)

在梳理改革開放以來我國信貸投放演化路徑的基礎(chǔ)上，實證檢驗了信貸投放波動與經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間的關(guān)系，認(rèn)為大幅波動的信貸投放不僅有悖于我國宏觀政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，同時也不利于物價穩(wěn)定和經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長。當(dāng)前，我國即將進入新一輪信貸投放周期，面對不確定性日增的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，我國的信貸投放很有可能遵循已有投放路徑。有鑒于此，基于宏觀審慎框架探討了平滑信貸投放波動逆周期調(diào)整模式，以2011-2013年為例實證檢驗了信貸調(diào)控目標(biāo)的合理性。結(jié)果證明，基于宏觀審慎框架下的信貸逆周期調(diào)整符合我國貨幣政策要求，有利于保持宏觀政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。

信貸投放；經(jīng)濟波動；宏觀審慎；信貸調(diào)控

改革開放以來，我國銀行信貸經(jīng)歷了幾輪明顯的擴張與緊縮過程。信貸擴張與緊縮一方面增加了信貸調(diào)控工作的難度，有悖于貨幣政策的連續(xù)性與穩(wěn)定性，另一方面也帶來了經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格波動等宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，不利于經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。以2009年以來的信貸投放為例，金融危機爆發(fā)后，為避免經(jīng)濟下滑,我國新增貸款在2009年達到9.6萬億元，為2008年新增貸款的2.3倍，擴張勢頭十分迅猛。此輪信貸擴張有效刺激了我國經(jīng)濟增長，但也帶來了產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)價格上漲等宏觀經(jīng)濟問題。在國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不確定性日增的情況下，信貸波動無疑會增加宏觀管理部門政策調(diào)控的難度。

顯然，信貸波動與我國現(xiàn)有信貸調(diào)控模式密切相關(guān)。無論是1998年之前貸款規(guī)模管理，抑或是當(dāng)前數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控相結(jié)合的間接調(diào)控模式，雖有助于滿足經(jīng)濟發(fā)展的信貸需求，但在政府投資驅(qū)動以及信貸順周期性推動下，信貸擴張與緊縮成為必然。所幸的是，金融危機之后各國央行提出的構(gòu)建宏觀審慎管理框架為避免信貸投放的大幅波動提供了很好的解決方法。為此，本文依據(jù)我國信貸波動的典型事實及其宏觀經(jīng)濟效應(yīng)分析，基于宏觀審慎管理框架探討信貸投放逆周期調(diào)整模式，希望為構(gòu)建集數(shù)量型、價格型和宏觀審慎管理型三位一體的信貸調(diào)控體系提供有益借鑒。

1 我國信貸投放波動特征

1.1信貸投放的波動情況

運用信貸偏離趨勢值的程度衡量信貸投放的波動情況，信貸偏離度

其中，信貸趨勢值根據(jù)實際新增貸款的H-P濾波得到。圖1給出了1978-2012年間新增貸款的波動情況，可見1978年以來，我國信貸投放經(jīng)歷了幾次明顯的信貸擴張，如1980(41.1%)、1984(39%)、1989(33.5%)、1997(37.1%)、2003(50.7%)、2009(49.4%)。而且，與陳磊(2004)[1]、段軍山(2010)[2]等的研究結(jié)論相同。每一輪信貸擴張后都伴隨著一定程度的信貸緊縮，且緊縮持續(xù)的時間要明顯長于擴張的時間(信貸擴張大都數(shù)持續(xù)1年，而緊縮則持續(xù)2～3年)。這主要是因為信貸擴張雖然在一定程度上有利于經(jīng)濟增長，但也會給經(jīng)濟增長帶來諸如產(chǎn)能過剩、物價上漲、資產(chǎn)泡沫等潛在增長風(fēng)險，而為了消除因信貸擴張帶來的各種潛在增長風(fēng)險，經(jīng)濟系統(tǒng)需要花費更長的時間來加以消化，即維持較長時間相對緊縮的信貸政策。

圖1 1978-2013年新增貸款變化情況

1.2信貸投放的波動特征

結(jié)合我國經(jīng)濟周期性變化，首先運用H-P濾波方法分析1978-2012年我國經(jīng)濟增長率。不難看出，1978年以來我國經(jīng)濟主要經(jīng)歷了1980-1990、1990-2000和2000至今，三次明顯的周期性波動，且每次經(jīng)濟周期時間跨度大約為10年，說明經(jīng)濟周期變化與我國特有的政治周期無論在時間跨度還是時間重合度都具有非常緊密的聯(lián)系。

在每個經(jīng)濟周期內(nèi)具有兩輪明顯的信貸擴張(表1)。第一輪信貸擴張發(fā)生在經(jīng)濟周期的擴張階段，亦即中央政府和地方政府集中換屆的關(guān)鍵年份；第二輪信貸擴張始于經(jīng)濟周期繁榮階段之后的1～2年內(nèi)，也是地方政府集中輪換的時間節(jié)點。雖然1997和2009年信貸擴張是為了應(yīng)對亞洲金融危機和國際金融危機而采取的非常規(guī)信貸政策，但總體來看，在經(jīng)濟上行或經(jīng)濟形勢向好的背景下信貸投放積極性較高，尤其是在政府集中換屆的年份，信貸投放更是呈現(xiàn)一種爆發(fā)式增長，出現(xiàn)典型的信貸擴張現(xiàn)象。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，一方面受財政和融資渠道單一等條件約束，政府換屆帶來的投資熱情主要通過信貸投放來實現(xiàn)；另一方面，經(jīng)濟上行時，商業(yè)銀行預(yù)期樂觀，會降低信貸準(zhǔn)入門檻，另外資產(chǎn)價格上升也會增加企業(yè)獲得信貸支持的能力。

表1 經(jīng)濟周期內(nèi)信貸波動特征

與此同時，在每輪經(jīng)濟周期內(nèi)尤其是信貸快速擴張后都會出現(xiàn)較大幅度的信貸緊縮，而且信貸緊縮的持續(xù)過程要明顯長于信貸擴張。因此，在每輪經(jīng)濟周期內(nèi)我國信貸投放都存在著比較突出的波動形態(tài)?？梢灶A(yù)見，如果仍然按照已有信貸投放模式，在即將到來或已經(jīng)到來的下一個10年經(jīng)濟增長周期內(nèi)，我國信貸投放必然會延續(xù)大起大落投放趨勢。

2 信貸投放的經(jīng)濟波動效應(yīng)

目前，銀行信貸是我國經(jīng)濟體系獲得資金的主要渠道，信貸對于我國通脹、產(chǎn)出缺口的政策有效性比較明顯[3-4]，信貸投放的大幅波動必然會引起我國經(jīng)濟產(chǎn)出水平、物價指數(shù)的震蕩，不利于經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。從信貸波動過程看，Elekdag等(2011)[5]的跨國研究發(fā)現(xiàn)，銀行信貸擴張對經(jīng)濟周期具有顯著且持續(xù)的影響，李連發(fā)等(2012)[6]根據(jù)我國1984年以來三次典型的信貸擴張，研究發(fā)現(xiàn)信貸擴張會導(dǎo)致經(jīng)濟體產(chǎn)能過剩和物價上漲，且物價上漲的時間效應(yīng)更長，因此信貸擴張會帶來貨幣供給高位和資產(chǎn)價格爬升，進而催生資產(chǎn)價格泡沫和實體經(jīng)濟過熱，導(dǎo)致通貨膨脹；信貸緊縮是信貸擴張之后信貸調(diào)控的必然選擇，它雖有助于緩解因信貸擴張而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、通貨膨脹等經(jīng)濟問題，但會引起經(jīng)濟快速下滑，不利于經(jīng)濟增長的可持續(xù)性。所以說，信貸投放的波動必然會引起宏觀經(jīng)濟的波動?；诖伺袛啵Y(jié)合我國信貸投放波動的典型特征，本文實證檢驗信貸投放的擴張與緊縮對宏觀經(jīng)濟尤其是產(chǎn)出和通貨膨脹產(chǎn)生的影響，構(gòu)建回歸模型如下：

其中，yt表示經(jīng)濟體的產(chǎn)出缺口，根據(jù)當(dāng)年實際產(chǎn)出增長率與潛在產(chǎn)出增長率差值得到；ΔlnLt-k為信貸投放波動水平，根據(jù)實際信貸投放量與潛在信貸投放差值得到；πt表示通貨膨脹率。

用ADF單位根檢驗變量的平穩(wěn)性，并運用協(xié)整檢驗確定信貸波動水平ΔlnLt-k的滯后階數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)信貸缺口、信貸波動、通貨膨脹均為一階單整序列I(1)，當(dāng)信貸波動滯后二階時與信貸缺口協(xié)整關(guān)系最顯著。因此，在分析模型中將ΔlnLt-k設(shè)置為滯后二階。回歸結(jié)果(表2)表明，上一期的產(chǎn)出缺口和滯后二期的信貸波動對當(dāng)期的產(chǎn)出缺口具有顯著促進作用，產(chǎn)出缺口是影響通貨膨脹水平的重要影響因素，信貸波動通過影響產(chǎn)出間接作用于通貨膨脹。該回歸結(jié)果與張斌(2009)[7]關(guān)于信貸擴張后我國宏觀經(jīng)濟三部曲的相關(guān)描述比較吻合。

表2 回歸結(jié)果

信貸投放波動對經(jīng)濟產(chǎn)出和通貨膨脹具有顯著的正向作用，意味著信貸擴張會導(dǎo)致生產(chǎn)過熱、資產(chǎn)價格上漲，嚴(yán)重的甚至?xí)霈F(xiàn)產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫，不利于經(jīng)濟長期健康發(fā)展；信貸緊縮雖有助于降低通貨膨脹的影響，但卻容易導(dǎo)致經(jīng)濟增長的萎縮，不利于經(jīng)濟持續(xù)增長。為避免信貸的過快增長可能帶來的各種潛在危機，宏觀調(diào)控部門相繼出臺各種調(diào)控政策，以盡可能消除前期信貸擴張帶來的負面效應(yīng)。但是，由于信息的不對稱性和經(jīng)濟運行的不確定性等原因，無法準(zhǔn)確把握各種政策操作力度，即使是謹(jǐn)慎的信貸緊縮政策也可能會經(jīng)過經(jīng)濟系統(tǒng)非線性放大效應(yīng)傳遞給金融機構(gòu)和企業(yè)等生產(chǎn)主體，導(dǎo)致經(jīng)濟產(chǎn)出的快速下滑。因此，在信貸投放中應(yīng)盡可能保持信貸投放的平穩(wěn)性，避免出現(xiàn)經(jīng)濟產(chǎn)出的大起大落現(xiàn)象。

進一步，運用脈沖響應(yīng)檢驗信貸投放波動的單位標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹水平的脈沖響應(yīng)。從沖擊效應(yīng)看，信貸投放波動在滯后4期時對產(chǎn)出缺口影響效應(yīng)最大，而后逐漸遞減，說明我國信貸投放產(chǎn)出效應(yīng)具有比較明顯的時間滯后，當(dāng)期的信貸擴張與緊縮效應(yīng)將在隨后的3～4年內(nèi)逐漸顯現(xiàn)(圖2)。例如，為有效應(yīng)對全球金融危機，中央政府于2009年推出4萬億經(jīng)濟刺激計劃。當(dāng)年新增信貸投放達到9.6萬億，該項計劃有效避免了金融危機對我國經(jīng)濟的沖擊，但是由其導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩等負面效應(yīng)在2012年后也已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

圖2 信貸對產(chǎn)出缺口的沖擊

圖3 產(chǎn)出缺口對CPI的沖擊

另外，從產(chǎn)出缺口對CPI的沖擊效應(yīng)來看，產(chǎn)出對CPI具有非常明顯的正向沖擊效應(yīng)，該效應(yīng)持續(xù)4期，且在滯后2期達到最大值(圖3)。提示在應(yīng)對通貨膨脹中，要高度關(guān)注經(jīng)濟體的產(chǎn)能過剩對通貨膨脹造成的直接拉動作用。

3 宏觀審慎框架下信貸調(diào)整

3.1信貸逆周期調(diào)整模式

當(dāng)前，我國正面臨著新一輪投資周期，城鎮(zhèn)化、民生工程、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等都亟需資金支持。然而，信貸波動的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)以及復(fù)雜多變的國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢決定了不能照搬已有的投放模式，有必要創(chuàng)新信貸投放方式，調(diào)整投放模式。自1998年取消信貸規(guī)模管理以來，我國信貸調(diào)控主要由數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控構(gòu)成。這種調(diào)控組合一方面有效滿足了我國經(jīng)濟發(fā)展中的信貸需求，另一方面放大了銀行信貸行為的順周期性，助長了政府的投資熱情，導(dǎo)致信貸投放的大幅波動。

近年來，為避免信貸順周期導(dǎo)致的經(jīng)濟上行階段信貸過快增長和經(jīng)濟下行階段信貸快速萎縮，各國央行都在積極探索宏觀審慎管理框架下的調(diào)整模式。該模式是在反思國際金融危機的經(jīng)驗教訓(xùn)和傳統(tǒng)的金融管理政策框架缺陷的基礎(chǔ)上總結(jié)出來的成果，它不僅有利于管控金融系統(tǒng)性風(fēng)險，還有助于平滑經(jīng)濟周期內(nèi)信貸投放節(jié)奏，避免信貸投放的劇烈波動。從已有研究成果來看，宏觀審慎框架下的信貸調(diào)整主要包括三個方面的內(nèi)容：1)滿足實體經(jīng)濟增長所必須的信貸需求；2)考慮到經(jīng)濟運行周期性特點，從全周期視角合理安排信貸投放節(jié)奏，避免信貸投放大幅波動；3)避免銀行信貸順周期性以及資本監(jiān)管不足引起的放大效應(yīng)導(dǎo)致的信貸投放失控。

考慮到宏觀審慎框架下信貸調(diào)整的要求，主要從信貸需求系數(shù)(CD)、經(jīng)濟周期系數(shù)(EC)、信貸順周期系數(shù)(CC)三個方面設(shè)計調(diào)整系數(shù)。1)信貸需求系數(shù)(CD)：信貸需求系數(shù)=當(dāng)期GDP計劃增幅/上期GDP實際增幅，是經(jīng)濟總體的調(diào)控目標(biāo)，反映了經(jīng)濟體對信貸的總體需求態(tài)勢。2)經(jīng)濟周期系數(shù)(EC)：GDP周期系數(shù)=上期GDP增幅/周期區(qū)間GDP移動平均增幅，是判斷當(dāng)期經(jīng)濟所處波動周期位置的系數(shù)。本文以1978年以來GDP增幅的移動平均值為準(zhǔn)來計算周期系數(shù)。3)信貸順周期系數(shù)(CC)：信貸順周期系數(shù)=[上期貸款增速-當(dāng)期目標(biāo)(GDP增速+CPI)]/[貸款增速-(GDP增速+CPI)]1978年以來移動平均值，旨在抑制金融體系順周期波動。

綜上，經(jīng)濟體信貸調(diào)整系數(shù)(CA)=信貸需求系數(shù)(CD)/(經(jīng)濟周期系數(shù)(EC)×信貸順周期系數(shù)(CC))。當(dāng)CA>1時，表明經(jīng)濟發(fā)展處在下行階段，需要通過適度的信貸增長予以支持；當(dāng)CA=1時，表明經(jīng)濟體運行平穩(wěn)，信貸投放操作重點是保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；當(dāng)CA<1時，表明經(jīng)濟運行偏熱，順周期性明顯，需要運用逆周期操作約束信貸快速增長。

根據(jù)得到的信貸調(diào)整系數(shù)，考慮到保持信貸投放的穩(wěn)定和貨幣政策的連續(xù)性，選取上年信貸增幅測算當(dāng)年信貸調(diào)控目標(biāo)。具體方法表示為：信貸調(diào)控目標(biāo)增速=當(dāng)年信貸調(diào)整系數(shù)×上年信貸實際增速。當(dāng)目標(biāo)增速大于計劃(GDP+CPI)時,據(jù)此進行信貸調(diào)控；當(dāng)目標(biāo)增速小于計劃(GDP+CPI)時，考慮到經(jīng)濟實際發(fā)展需要，以計劃(GDP+CPI)為參考值進行信貸調(diào)控。

3.2實證檢驗

以2011年信貸投放為例(表3)，根據(jù)上述公式得到信貸調(diào)整系數(shù)為0.304，明顯小于1，說明經(jīng)濟運行過熱，信貸政策順周期性比較突出，此時信貸政策應(yīng)著力于逆周期調(diào)整，強化緊縮性信貸政策。據(jù)此測算得到目標(biāo)增速為6.46%，低于計劃(GDP+CPI)的12%，因此應(yīng)根據(jù)計劃(GDP+CPI)目標(biāo)值將2011年的信貸調(diào)控目標(biāo)增速定為12%，目標(biāo)增量定為57 504億元。2011年信貸實際增速為14.35%，實際增量為68 751億元。信貸調(diào)控目標(biāo)與實際值存在一定差距，主要是當(dāng)年實際(GDP+CPI)為14.7%，略高于12%的計劃目標(biāo)，進而導(dǎo)致經(jīng)濟體實際信貸需求有所增加。值得注意的是，當(dāng)信貸調(diào)整系數(shù)過低導(dǎo)致目標(biāo)增速低于計劃(GDP+CPI)時，表明銀行信貸順周期性比較突出，應(yīng)高度關(guān)注信貸投放節(jié)奏，控制好全年信貸投放水平，以免發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

以2012、2013年信貸投放為例(表3)，利用上述公式測算得到信貸調(diào)整系數(shù)分別為1.022、1.034，略大于1，說明經(jīng)濟體總體運行平穩(wěn)，信貸投放在重點滿足經(jīng)濟平穩(wěn)運行有效需求的同時，保持合理適度增長。據(jù)此測算的目標(biāo)增速為14.7%和14.2%，目標(biāo)增量偏離趨勢值3.3%和2.0%，在合理的波動范圍內(nèi)。與2012、2013年我國貸款的實際增速、增量相比，目標(biāo)增速和目標(biāo)增量比較合理，具有較強的可操作性。

表3 信貸調(diào)整量

[1] 陳 磊.中國轉(zhuǎn)型期的信貸波動與經(jīng)濟波動[J].財經(jīng)問題研究，2004(09):18-23.

[2] 段軍山.信貸調(diào)整與經(jīng)濟波動的時滯效應(yīng)：1978-2009[J].改革，2010(09):40-47.

[3] 許 偉，陳斌開.銀行行信貸與中國經(jīng)濟波動：1993-2005[J].經(jīng)濟學(xué)季刊,2009(04):969-994.

[4] 王曉明.銀行信貸與資產(chǎn)價格的順周期關(guān)系研究[J].金融研究,2010(03)：45-55.

[5] Elekdag S, Wu Y. Rapid credit growth: boon or boom-bust[R]. IMF Working Paper，2011:11-241.

[6] 李連發(fā)，辛?xí)葬?銀行信貸、經(jīng)濟周期與貨幣政策調(diào)控:1984—2011[J].經(jīng)濟研究,2012(03):102-114.

[7] 張 斌.信貸擴張后的中國經(jīng)濟隱患[J].國際經(jīng)濟評論，2009(05):30-37.

[責(zé)任編校：張眾]

EconomicFluctuationsEffectofCreditInputandAdjustmentMechanisminChina

ZHANG Yi1, CHEN Dewen2, JIANG Yihua1

(1SchoolofManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China; 2Thepeople′sBankofChinaHefeiCenterbranch,Hefei230091,China)

On the basis of sorting China′s credit evolutionary path from reforming and opening up, this paper empirically tests the relationship of credit, economic growth and inflation, think that volatility of credit is not only contrary to the stability and continuity of macroeconomic policies, but also conducive to price stability and steady economic growth. Currently, China is about to enter a new round of credit cycle, facing the uncertainty in domestic and international economic and financial situation, our credit is likely to follow the path that has been input already. In view of this, based on macro-prudential framework the paper discussed counter-cyclical adjustment mode of smoothing fluctuation of credit input, from 2011 to 2013 as an example to empirically test the reasonableness of the credit control targets. The result prove credit counter-cyclical adjustment based on macro-prudential framework is in line with the requirements of monetary policy, and conducive to maintaining stability and continuity of macroeconomic policies.

credit input; economic fluctuations; macro-prudential; credit control

1003-4684(2014)03-0013-04

F832.4

： A

2014-04-25

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目(13YJC790209)，湖北省教育廳哲學(xué)社會科學(xué)研究重大項目(14ZD018)，湖北工業(yè)大學(xué)科研啟動基金項目(BSQD12159)

張 翼(1982-)， 男， 湖北武漢人，湖北工業(yè)大學(xué)講師，研究方向為環(huán)境經(jīng)濟學(xué)