華泰

國際豆油和棕櫚油價差在2013年初達到450美元/噸見頂，隨后一直縮小，在2014年2月底跌至0后出現(xiàn)50美元/噸左右價差的反彈。筆者認為，從季節(jié)性規(guī)律和基本面來看，豆棕價差后期將繼續(xù)擴大。

豆棕價差季節(jié)性擴大

從季節(jié)性規(guī)律來看，豆棕價差在4月之后開始擴大是大概率事件。過去5年的9月合約中，有3年的豆棕價差從4月底開始擴大，有兩年的豆棕價差6月中開始擴大，豆棕價差上升趨勢一般都會延續(xù)到9月合約退市，過去5年中只有2010年豆棕價差在7月底見頂。今年1409豆棕價差在2月底跌至600美元附近后開始回升，到4月10日已經(jīng)達到910美元，在后期基本面和季節(jié)性規(guī)律的推動下，豆棕價差預計將繼續(xù)擴大。

棕櫚油3月產(chǎn)量，庫存增幅超預期，豆棕小價差削弱棕櫚油需求。4月10日馬來西亞棕櫚油局公布了3月馬來西亞棕櫚油的基本面數(shù)據(jù)，產(chǎn)量149.7萬噸，環(huán)比增長17.1%，同比增加12%；庫存168.7萬噸，環(huán)比增加1.7%，同比減少22%；出口124.3萬噸，環(huán)比減少7.8%，同比減少19%。3月馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量的增幅超出了大部分機構的預料，各機構開始對接下來幾個月的產(chǎn)量預估進行上調(diào)。需求方面，今年國際豆棕價差大幅縮小，3月份曾跌至接近0的水平，這使得大部分棕櫚油的消費轉(zhuǎn)向了豆油，棕櫚油今年以來累計消費比去年同期減少了10%。后期隨著夏天來臨和各種節(jié)日備貨需求的展開，豆油的消費增速可能將大于棕櫚油。庫存方面，由于產(chǎn)量的增幅和需求的減幅超預期，前期市場認為馬來西亞庫存5-6月見底的預期過于樂觀，3月馬來西亞庫存已開始增加，后期馬來庫存可能會進入緩慢攀升的通道，對棕櫚油價格形成壓力。

壓榨利潤虧損

導致國內(nèi)油廠挺價

再看看豆油，大豆油近期走勢強于馬來西亞棕櫚油，主要是由于美國大豆庫存緊張所致。美國農(nóng)業(yè)部4月供需報告將美豆結轉(zhuǎn)庫存預估下調(diào)至1.35億蒲式耳，是2004年來最低，同時美國農(nóng)業(yè)部將壓榨量預估由16.9億蒲式耳下調(diào)至16.85億蒲式耳，壓榨量減少導致2014年美豆油庫存處于近8年最低水平，且美豆油的去庫存階段將維持直至新作美豆上市，這樣一來CBOT豆油價格將獲得較強的支撐。

國內(nèi)方面，國內(nèi)油廠進口大豆壓榨利潤虧損仍然處于比較嚴重的狀態(tài)，截至上周五，廣東油廠即期壓榨利潤-258元/噸，實際壓榨利潤-468元/噸；江蘇即期壓榨利潤-374元/噸，實際壓榨利潤-602元/噸，嚴重的虧損導致油廠對進口大豆采取延期或者轉(zhuǎn)賣。4月7日當周更是出現(xiàn)了50萬噸南美和美國進口大豆違約的事件，總金額達到約3億美元，為10年來最大。因在國內(nèi)大豆加工出現(xiàn)虧損之際，大豆買家難以開出信用證，違約一方面將導致大豆到港量比預期低，另一方面會使得未來大豆采購的步伐放慢。這些因素會削減可壓榨大豆的量，從而間接減少豆油的供應預期。

另外，從內(nèi)外價差來看，近期豆油現(xiàn)貨比進口成本倒掛幅度在600元/噸左右，棕櫚油現(xiàn)貨倒掛幅度在800元/噸左右，雖然豆油的倒掛幅度小于棕櫚油，但是由于棕櫚油貿(mào)易融資滾動時間在1周左右，而豆油由于要從南美進口，貿(mào)易融資滾動時間在一個月左右。

因此作為貿(mào)易商來說，對豆油價格內(nèi)外倒掛的承受能力弱于棕櫚油，在目前豆油較大的倒內(nèi)外價差水平來看，后期豆油進口量減少的幅度或許大于棕櫚油，使得豆油的供應壓力小于棕櫚油。

國內(nèi)港口棕櫚油庫存壓力大于豆油。 截至4月11日，國內(nèi)豆油商業(yè)庫存總量99.05萬噸，較上周的99.05萬噸增加2.52%，去年同期100.97萬噸；24°棕櫚油港口庫存123萬噸，較上周的120萬噸增加2.2%，去年同期130萬噸。國內(nèi)棕櫚油的港口庫存比豆油港口庫存高出14萬噸左右，在豆棕小價差的情況下，豆油消費好于棕櫚油，后期棕櫚油去庫存的壓力將大于豆油。

綜上，筆者認為從季節(jié)性規(guī)律和基本面的相對強弱變化來看，豆棕價差后期存在擴大的可能性。