郭汜

一些從實(shí)業(yè)家向金融家晉級者，在資本運(yùn)作層面動作頻頻，一些創(chuàng)新手法也是令人眼花繚亂。我們梳理了近年來在資本層面的典型案例，涵蓋了信貸融資、股權(quán)融資、擔(dān)保、金融模式、套現(xiàn)、財(cái)務(wù)技巧、并購手法、借殼模式、上市等各細(xì)分領(lǐng)域，以揭示一些資本實(shí)務(wù)技巧。

案例：圓通汽車零部件公司

類別：信貸

創(chuàng)新點(diǎn)：“現(xiàn)代+未來”的浮動抵押融資

有個成語叫“拔苗助長”，大家都知道那是傻子的行為。但如果有人問，地里還沒結(jié)麥粒的麥苗能換錢嗎？其實(shí)這是可以實(shí)現(xiàn)的。把未來的產(chǎn)品拿去抵押就能實(shí)現(xiàn)融資，這種模式被稱為“浮動抵押”融資。

江蘇圓通汽車零部件有限公司，把現(xiàn)有的原材料、半成品、成品進(jìn)行整體打包，并在丹陽工商部門辦理抵押登記，從而得到了廣州發(fā)展銀行杭州支行9600萬元的貸款。

其融資原理可做這樣的設(shè)想：有這么一條虛擬“傳送帶”，在這條傳送帶上企業(yè)的原材料被一次加工、二次加工，最后變成成品，傳送帶上的所有物品都抵押給了銀行以獲得貸款。產(chǎn)品銷售收入的一部分補(bǔ)充原材料，然后又進(jìn)入生產(chǎn)傳送帶上，再次進(jìn)入抵押范圍。另一部分收入就歸還銀行貸款。通常情況下，這條傳送帶都是在正常運(yùn)轉(zhuǎn)著的，但如果出現(xiàn)故障——比如抵押范圍下所有動產(chǎn)的價(jià)值損耗超過一定程度，銀行作為傳送帶的控制者就會按下“停止”的按鈕，并且可以對傳送帶上此時所有的動產(chǎn)進(jìn)行處理，以回收貸款。

當(dāng)然，由于允許企業(yè)在此期間銷售產(chǎn)品，就可能出現(xiàn)這樣的情況：其一，企業(yè)故意低價(jià)銷售產(chǎn)品，損害抵押整體價(jià)值，導(dǎo)致銀行處理貸款也可能損失。其二，企業(yè)一夜之間憑空消失，卷走所有資產(chǎn)跑人。所以，實(shí)際運(yùn)行中還有其他的“輔助器”，給這條傳送帶上油、潤滑，使之良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

1. 遠(yuǎn)程網(wǎng)絡(luò)實(shí)時監(jiān)控。在貸款企業(yè)的倉庫、車間、門市或租賃的公開倉儲裝上電子攝像頭，監(jiān)控畫面集中反映到銀行和監(jiān)控方。而企業(yè)銷售貨款直接支付到銀行監(jiān)管賬戶上。

2. 設(shè)置管戶經(jīng)理。管戶經(jīng)理則負(fù)責(zé)對貸款企業(yè)實(shí)行24小時電子監(jiān)控，保證監(jiān)控設(shè)備的正常運(yùn)轉(zhuǎn)；保管好被監(jiān)管企業(yè)已納入動產(chǎn)浮動抵押的物品；沒有監(jiān)控方的指令，不得擅自給企業(yè)或其他人發(fā)放被抵押的物品；保證企業(yè)動產(chǎn)抵押變動時，有足額的現(xiàn)金存入銀行或有對應(yīng)的動產(chǎn)補(bǔ)充報(bào)告。

3. 引入保險(xiǎn)公司。在貸款中引入保險(xiǎn)公司，比如以銀行為受益人的債務(wù)人人身、抵押動產(chǎn)意外險(xiǎn)、第三方監(jiān)管責(zé)任險(xiǎn)。

4. 抵押價(jià)值損失的預(yù)防設(shè)置。還可以建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警響應(yīng)機(jī)制，按期評估抵押范圍下的所有動產(chǎn)的市場價(jià)值，當(dāng)損失到達(dá)不同程度時，設(shè)置不同的應(yīng)對方案，以便判斷是短期波動還是長期影響，事先做好降低風(fēng)險(xiǎn)的措施。

案例：蘇寧電器

類別：股權(quán)融資

創(chuàng)新點(diǎn)：轉(zhuǎn)增股本連環(huán)融資

蘇寧電器上市后通過“大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資——大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資”的循環(huán)運(yùn)作，融得的資金一次比一次多，相反出讓的股權(quán)卻一次比一次少。

蘇寧電器IPO（首次公開募股）時，公開發(fā)行2500萬股，占總股本的比例為26.84%，每股發(fā)行價(jià)為16.33元，募集資金4.08億元。

蘇寧電器2004年在深交所掛牌上市時，公司股份總數(shù)為9316萬股。作為控股股東及實(shí)際控制人的張近東一共持有蘇寧電器的股份約為40.2%。但隨后的股權(quán)分置改革稀釋了張近東的股權(quán)，使其持有股份降低到36.6%。

2005年9月，蘇寧電器召開臨時股東大會，公司以總股本1.8632億股為基數(shù)，向全體股東每10股轉(zhuǎn)增8股，轉(zhuǎn)增后公司總股本由1.86億股增加至3.35億股。

2006年6月，蘇寧電器定向增發(fā)2500萬股，每股發(fā)行價(jià)高達(dá)人民幣48元，募集資金總額為人民幣12億元。這次非公開發(fā)行2500萬股后，蘇寧電器的總股本增加到3.60億股，2500萬股占總股本的比例為6.94%。此時，張近東的股權(quán)比例約為34%，才降低了2.6個百分點(diǎn)。

如果蘇寧電器在IPO時將所有股份全部賣光，募集資金也不會到16億元。而此時其非公開發(fā)行2500萬股占總股本的比例是多少？才6.94%！

出讓了6.94%就又募集了12億元。為什么出讓這么少的股本就能募集到這么多的資金呢？其中的秘訣在于公司不斷地用資本公積金轉(zhuǎn)增的方式增加股本，轉(zhuǎn)增后再巧妙利用“填權(quán)效應(yīng)”復(fù)原股價(jià)。股本增加了，發(fā)行同樣數(shù)量的股份所占的比例就少了，對控股股東和實(shí)際控制人股權(quán)的稀釋作用就減弱了，總結(jié)下來即是“大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資——大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資……”這就是蘇寧電器的“資本秘密”。

在此后的數(shù)年時間里，蘇寧電器一再復(fù)制這種融資方式。蘇寧電器三次發(fā)行募集資金總額分別為4億元、12億元、24億元，合計(jì)超過40億元，每次募集資金都翻一兩倍。而對應(yīng)出讓的股權(quán)卻是26.84%、6.94%、3.61%，逐次降低，“大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資——大比例轉(zhuǎn)增股本——再融資……”的效果出奇好。

當(dāng)然，蘇寧電器如此良性循環(huán)的原因，離不開公司的業(yè)績和資本市場的牛市配合。就公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，營業(yè)收入以超高的年復(fù)合增長率快速增長，凈利潤也是幾乎一年增長一倍。

案例：中新力合擔(dān)保公司

類別：擔(dān)保

創(chuàng)新點(diǎn)：“橋隧模式”和“路衢模式”

中新力合不但整合了銀行、政府等機(jī)構(gòu)的資金（并為其提供擔(dān)保），搭建融資平臺，為企業(yè)提供批量債權(quán)融資；還聯(lián)合VC，讓其對在同一個融資平臺下的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。其中最為知名的當(dāng)屬“橋隧模式”和“路衢模式”。 橋隧模式具體運(yùn)作為企業(yè)向銀行申請貸款，由VC和擔(dān)保公司聯(lián)合向銀行提供擔(dān)保（VC作為主擔(dān)保人），同時企業(yè)主將自己一定比例的股權(quán)質(zhì)押給擔(dān)保公司及VC作為反擔(dān)保。這種新型融資模式不但有助于讓企業(yè)搭上信貸市場的“橋”，還能幫企業(yè)連通資本市場的“隧”，所以取名為“橋隧”。

其中，中新力合提供的擔(dān)保與普通模式下無異，企業(yè)支付正常的擔(dān)保費(fèi)用，同時將自己的股權(quán)質(zhì)押給中新力合作為反擔(dān)保。但VC提供的“擔(dān)?！本筒灰粯恿耍兄Z，如果企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，致使無法按時償還貸款時，將和中新力合按事先約定的比例，償還相應(yīng)的貸款（通常VC占70%以上），同時獲得企業(yè)相應(yīng)的股份。并且在此基礎(chǔ)上，VC還將繼續(xù)向企業(yè)注資，進(jìn)一步購買一定比例的股權(quán)，使得公司能繼續(xù)運(yùn)營。因?yàn)楣疽坏┢飘a(chǎn)清算就會喪失所有的潛在價(jià)值，而有VC注資保證運(yùn)營，則能避免發(fā)生最壞的情況。 如果公司能按時償還貸款，那么質(zhì)押給VC及擔(dān)保公司的股權(quán)就自動解除。但由于VC期間也是承擔(dān)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，所以公司仍要給VC一個期權(quán)，作為VC承擔(dān)潛在風(fēng)險(xiǎn)的對價(jià)。當(dāng)然這只是一個非常小比例的股權(quán)了。VC可能會在未來約定的時間內(nèi)，兌現(xiàn)這個期權(quán)。相較于股權(quán)融資造成的大規(guī)模稀釋股權(quán)，這部分“期權(quán)股份”對公司的影響就甚微了。

“路衢模式”則是對“橋隧模式”的優(yōu)化升級，其基本運(yùn)作流程為：擔(dān)保公司先根據(jù)各行業(yè)的實(shí)際情況，選出一些行業(yè)和一些企業(yè)。再由擔(dān)保公司為這些企業(yè)進(jìn)行評級、信用評定，提供部分擔(dān)保，并將其打包。之后通過信托公司設(shè)置一個“集合信托”，引入政府、銀行、VC等多方共同購買這批企業(yè)的債權(quán)！

兩種模式都有一大特征——能夠有效促成小企業(yè)融資。

案例：雅昌彩色印刷公司

類別：金融模式

創(chuàng)新點(diǎn)：藝術(shù)品市場的“雅昌指數(shù)”

一家普通印刷企業(yè)，歷經(jīng)五年，最終完成了藝術(shù)品市場“股票指數(shù)系統(tǒng)”的研發(fā)，并借此成為藝術(shù)品行業(yè)的整合者與領(lǐng)導(dǎo)者。這家企業(yè)便是雅昌彩色印刷公司。

雅昌將曾經(jīng)印制過的藝術(shù)品圖片集中起來，建成了藝術(shù)品圖片數(shù)據(jù)庫。根據(jù)藝術(shù)品的不同種類，雅昌將這個數(shù)據(jù)庫分成四大類別：藝術(shù)品拍賣市場數(shù)據(jù)庫、藝術(shù)家及作品數(shù)據(jù)庫、書畫印鑒數(shù)據(jù)庫、畫譜收錄書畫著錄數(shù)據(jù)庫。

這個數(shù)據(jù)庫的價(jià)值何在？雅昌董事長萬捷曾表示：“我擁有了幾乎所有拍賣行的中國藝術(shù)品拍賣數(shù)據(jù)，包括圖片資料、拍賣時間、拍賣地點(diǎn)、拍賣機(jī)構(gòu)、拍賣成交價(jià)等市場信息；比如你查齊白石，全部都能顯示出來，什么時候什么公司拍賣的，成交價(jià)多少，一清二楚?！?/p>

經(jīng)過多年積累，雅昌已經(jīng)擁有了包括國內(nèi)外最重要的75家專業(yè)藝術(shù)品拍賣機(jī)構(gòu)從1993年至今的所有拍賣信息。

隨著中國藝術(shù)品投資的升溫，中國藝術(shù)品拍賣市場，迫切需要類似“股票指數(shù)”的投資工具，為藝術(shù)品投資者、藝術(shù)品市場研究者及有關(guān)管理部門，提供藝術(shù)品拍賣市場領(lǐng)域全面、準(zhǔn)確、權(quán)威的信息服務(wù)。眾所周知，“股票指數(shù)”就是股票價(jià)格走勢的反映，是基于不同權(quán)重股票的交易價(jià)格統(tǒng)計(jì)而形成的。而雅昌擁有了絕大部分中國藝術(shù)品歷史拍賣價(jià)格的數(shù)據(jù)庫，因而完全有條件設(shè)計(jì)出“中國藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)體系”。

于是，雅昌開始著手該指數(shù)體系的研發(fā)，并取名為“雅昌指數(shù)”。為了研發(fā)雅昌指數(shù)，萬捷親自擔(dān)綱該項(xiàng)目的領(lǐng)頭人。一方面，他聘請了深交所及上交所的多名證券專家，組成專家顧問團(tuán)指導(dǎo)指數(shù)設(shè)計(jì)；另一方面，他招聘了一批金融工程領(lǐng)域的專業(yè)人士，專職指數(shù)開發(fā)。

歷經(jīng)近五年時間，耗資2000多萬元人民幣，雅昌指數(shù)橫空出世，最終形成了“成份指數(shù)”（類似大盤指數(shù)），即針對不同畫種所推出的“國畫成分400指數(shù)”、“油畫成分100指數(shù)”兩個指數(shù)；分類指數(shù)（類似行業(yè)指數(shù)），即針對不同畫派所推出的“海派書畫50指數(shù)”、“京津畫派70指數(shù)”、“嶺南畫派30指數(shù)”、“新金陵畫派30指數(shù)”等八個指數(shù)；個人作品成交價(jià)格指數(shù)（類似個股指數(shù)），如“齊白石指數(shù)”、“張大千指數(shù)”等。這些指數(shù)以每個月為一期發(fā)布一次，遇到大型拍賣會，則會專門發(fā)布。

案例：誠信創(chuàng)投

類別：股東套現(xiàn)

創(chuàng)新點(diǎn)：套現(xiàn)中的避稅

樂凱膠片第二大股東熊玲瑤合計(jì)持有樂凱膠片4232.24萬股股票，持股比例為12.37%。據(jù)樂凱膠片公告顯示：這批股票原為“廣州誠信創(chuàng)投”所持有，由于誠信創(chuàng)投的大股東袁志敏無力償還熊玲瑤的債務(wù)（本息合計(jì)約2.1億元），后經(jīng)廣州市仲裁委員會裁定，袁志敏將自己控股的誠信創(chuàng)投所持有的4232.24萬股樂凱膠片股票，全部過戶給熊玲瑤，用于抵債。而奇怪的是，該股票按照當(dāng)時的股價(jià)計(jì)算，總市值高達(dá)3.8億元。用3.8億元的股票去抵消2.1億元的債務(wù)，究竟是袁志敏犯傻呢，還是另有隱情？

“誠信創(chuàng)投”專司財(cái)務(wù)投資，2007年11月因樂凱的股權(quán)分置改革而入股，并成為其第二大股東。2009年3月，誠信創(chuàng)投所持有的限售股分階段獲得流通權(quán)。作為財(cái)務(wù)投資人，誠信創(chuàng)投接盤樂凱膠片股份的目的即是希望股票獲得流通權(quán)之后能夠溢價(jià)拋售。

隨著2009年下半年股市大盤的重新走高，樂凱膠片的股價(jià)也在跟隨大盤向上摸高，但是袁志敏卻一直“按兵不動”沒有進(jìn)行套現(xiàn)?；蛟S，稅負(fù)是其不得不考量的一個重要因素。市場上減持的“小非”多數(shù)是上市公司的原始股東，持股成本甚至低于1元/股，即使拋售之后繳納所得稅，盈利依然可觀；而誠信創(chuàng)投是以6.38元/股的成本持有的，若以現(xiàn)行股價(jià)減持，盈利甚少，還要扣除雙重所得稅（拋售時的企業(yè)所得稅、分紅時的個人所得稅）。

2009年11月25日，樂凱膠片很蹊蹺地發(fā)布了一則公告：公司第二大股東誠信創(chuàng)投的實(shí)際控制人袁志敏，因欠自然人熊玲瑤2.115億元（本金與利息合計(jì)）債務(wù)，該筆債務(wù)發(fā)生于2007年11月，現(xiàn)袁志敏無力償還該筆債務(wù)，2009年11月11日，經(jīng)廣州市仲裁委員會裁定，將誠信創(chuàng)投所持有的所有4232.24萬股樂凱膠片股票用于抵債（相當(dāng)于以5元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了熊玲瑤）。袁志敏系熊玲瑤姑父。然而，該公告并未披露袁志敏與熊玲瑤的親屬關(guān)系，以及這筆債務(wù)因何發(fā)生。

有分析認(rèn)為，袁志敏以還債為由，將股票從誠信創(chuàng)投轉(zhuǎn)移至熊玲瑤名下，由熊玲瑤以自然人身份完成套現(xiàn)，可以不用繳納任何所得稅，而若以誠信創(chuàng)投的身份完成套現(xiàn)，將要負(fù)擔(dān)雙重稅負(fù)。然而，袁志敏前手將股票轉(zhuǎn)移給熊玲瑤，財(cái)政部后手就出臺新政策，明確規(guī)定：“自2010年1月1日起，對個人轉(zhuǎn)讓限售股取得的所得，按照‘財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得適用20%的比例稅率征收個人所得稅?！?/p>

據(jù)公開披露的信息，熊玲瑤接手股票之后，截至2010年6月共計(jì)套現(xiàn)5次，拋售股票1553.29萬股，套現(xiàn)金額合計(jì)約1.684億元。

雖然財(cái)政部明確了自然人大小非套現(xiàn)也須征收個人所得稅，但是袁志敏通過這次股權(quán)轉(zhuǎn)移，依然降低了稅負(fù)。如果這些股票由誠信創(chuàng)投直接套現(xiàn)，由于雙重征稅，納稅金額無疑要高出很多。同樣1553.29萬股的套現(xiàn)數(shù)量，通過誠信創(chuàng)投拋售最終要支付的所得稅稅負(fù)，要比通過熊玲瑤拋售高出近1000萬元稅負(fù)。（編輯/可敬）