劉林

7月以來(lái)，股票市場(chǎng)迎來(lái)久違的春天，上證綜指已上漲200點(diǎn)，有不少分析人士認(rèn)為，這是“熱錢”大舉進(jìn)入中國(guó)股市抄底補(bǔ)缺的結(jié)果。

像是在強(qiáng)化這一觀點(diǎn)，人民幣持續(xù)升值。7月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元即期匯率升值逾500個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)際環(huán)境在調(diào)整，亞洲新興市場(chǎng)重受青睞。一方面，歐美制裁升級(jí)，俄羅斯加速非美元化，俄企正在尋求將資金轉(zhuǎn)向亞洲機(jī)構(gòu)；另一方面，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大，避險(xiǎn)資金出逃，全球股市調(diào)整。國(guó)際資金已在集結(jié)香港，從7月1日至8月12日，香港金管局已經(jīng)24次沽售美元，向市場(chǎng)注入超過(guò)750億港元。

而中國(guó)又被認(rèn)為是全球市場(chǎng)的價(jià)值洼地，特別是滬市大藍(lán)籌。海通證券調(diào)研發(fā)現(xiàn)，外資機(jī)構(gòu)喜歡藍(lán)籌股，而A股中的藍(lán)籌股估值低于香港藍(lán)籌股10%-20%，股息率高。

這些信息似乎都指向一個(gè)方向，熱錢正在大量流入國(guó)內(nèi)。果真如此嗎？

“到現(xiàn)在我們都沒(méi)有發(fā)現(xiàn)正規(guī)的國(guó)際資金因?yàn)楸茈U(xiǎn)和抄底等因素要進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地，”長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)熱錢流動(dòng)的北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授黎友煥向《證券市場(chǎng)周刊》記者表示，“根據(jù)我們跟蹤的結(jié)果，很多資金還在中國(guó)香港?！?/p>

黎友煥指出，現(xiàn)在熱錢投資房地產(chǎn)的可能性已經(jīng)不大，很多積壓在房地產(chǎn)的熱錢都想撤出，而流入股市的條件還沒(méi)有形成。

盡管QFII和RQFII也在加倉(cāng)A股，但規(guī)模有限。6月、7月份，QFII和RQFII新增額度只有21.8億美元、194億元人民幣。此前，為數(shù)不多的總額度也已用掉絕大部分。

集結(jié)香港的資金，基本還是沖著港股。港股不僅相對(duì)其他市場(chǎng)較為便宜，而且香港作為自由經(jīng)濟(jì)體，國(guó)際資金可以來(lái)去自由。金管局總裁陳德霖指出，不存在機(jī)構(gòu)為參與滬港通而提前囤積港元的說(shuō)法?？紤]匯兌成本，用美元直接買人民幣或囤積人民幣更為合理，先買港元再換人民幣只會(huì)增加二次成本。

至于人民幣近期出現(xiàn)的升值，并不必然是真正意義上的熱錢流入的結(jié)果。很可能只是經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)利率、匯率的變化及預(yù)期調(diào)整資產(chǎn)配置的結(jié)果，包括外匯存貸款、貿(mào)易融資、人民幣跨境收付等。廣發(fā)證券首席策略分析師陳杰指出，真正意義上的熱錢流入，主要包括兩類，即常規(guī)渠道下的證券投資和隱蔽性的貿(mào)易套利，即使按可能的最大規(guī)模測(cè)算，兩項(xiàng)資金流入的規(guī)模都非常有限。

推動(dòng)本輪股市上漲的，更多的還是國(guó)內(nèi)資金。一方面，國(guó)內(nèi)存款在向股市轉(zhuǎn)移。7月當(dāng)月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣存款大幅減少了近2萬(wàn)億，股市分流了一部分，根據(jù)央行公開(kāi)信息，7月中下旬有近10家公司啟動(dòng)IPO，證券公司客戶保證金增加約3000億元。另一方面，融資融券大幅增長(zhǎng)，其中，滬深兩市融資余額在7月合計(jì)增加了360億元。目前，券商監(jiān)測(cè)到的資金流入量也比較小，且覆蓋了海外資金新增持的中概股。

不僅現(xiàn)在，恐怕未來(lái)一段時(shí)間，中國(guó)股市也難以指望海外資金大規(guī)模流入。

最關(guān)鍵的還是制度因素，在資本項(xiàng)目管制前提下，即便有價(jià)值洼地，防洪堤壩也會(huì)阻礙資金大規(guī)模進(jìn)入。除了少數(shù)不怕走灰色甚至黑色通道的“聰明錢”，絕大多數(shù)海外投資者都不會(huì)考慮合法途徑以外的其他渠道。

而合法途徑的規(guī)模頗為有限。眾所矚目的滬港通額度有限，滬股通僅3000億元，港股通2500億元?！斑@只是兩地市場(chǎng)資金互換的通道，”洪灝認(rèn)為，“并不大量增加市場(chǎng)流動(dòng)性。”

從基本面來(lái)看，中國(guó)難改經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還在上升。已經(jīng)發(fā)布的7月宏觀數(shù)據(jù)擊碎了經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)回升的美夢(mèng)，信貸數(shù)據(jù)的驟然惡化或預(yù)示了經(jīng)濟(jì)還將進(jìn)一步下行。IMF最新報(bào)告或可說(shuō)明海外投資者的擔(dān)心。該報(bào)告表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的脆弱性正在上升，如果反復(fù)依靠緩沖措施，不改變?cè)鲩L(zhǎng)模式，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步加大最終出現(xiàn)急劇下滑和金融動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，特別是考慮到金融體系的規(guī)模和復(fù)雜性正在迅速上升。

黎友煥指出，“從中國(guó)內(nèi)地跨境資金的監(jiān)測(cè)來(lái)分析，近期腐敗資金流出加劇，如果其他條件沒(méi)有變化的話，熱錢未來(lái)一段時(shí)間可能以流出為主?！眅ndprint