任志強(qiáng)

（上海市公安局經(jīng)濟(jì)犯罪偵查總隊(duì)， 上海 200083）

內(nèi)幕交易屬于信息型證券犯罪，[1]即通過信息濫用或信息操縱等手段實(shí)施證券犯罪。有關(guān)資料表明，我國(guó)證券市場(chǎng)大約有80%的違法案件和違法交易所得，與內(nèi)幕交易存在關(guān)聯(lián)。對(duì)此，筆者認(rèn)為，為切實(shí)維護(hù)證券市場(chǎng)投資者的合法利益、有效保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，必須依法規(guī)范市場(chǎng)秩序和資本運(yùn)作，特別是通過刑事法律途徑規(guī)制內(nèi)幕交易行為。目前，我國(guó)對(duì)涉及內(nèi)幕交易行為的刑法規(guī)制，主要有三個(gè)罪名：內(nèi)幕交易罪、泄露內(nèi)幕信息罪、利用未公開信息交易罪。但在司法實(shí)踐中，往往存在刑法規(guī)制的認(rèn)識(shí)偏差、行政與刑事銜接的障礙、責(zé)任追究的局限性和實(shí)踐認(rèn)定分歧等諸多難點(diǎn)。圍繞上述內(nèi)容，本文將結(jié)合偵辦內(nèi)幕交易案件的工作經(jīng)驗(yàn)及有關(guān)國(guó)家或地區(qū)的理論和實(shí)踐，作一研究探討。

一、國(guó)外內(nèi)幕交易法律法規(guī)

我國(guó)金融證券交易起步較遲，而國(guó)外相關(guān)法律法規(guī)則已歷經(jīng)近百年修改完善，極具借鑒意義。

（一）美國(guó)內(nèi)幕交易法律法規(guī)

1817年，美國(guó)成立了第一個(gè)正式的交易組織——紐約證券交易委員會(huì)，并發(fā)展為目前世界上最大的證券交易所。1929至1933年股市大蕭條之后，為了探求危機(jī)發(fā)生的原因及吸取教訓(xùn)，美國(guó)國(guó)會(huì)組織了歷史上著名的帕克拉聽證。帕克拉聽證導(dǎo)致了美國(guó)第一部證券法——1933年《證券法》的出臺(tái)，而該法第17條①第十七條 欺騙性州際貿(mào)易一、為詐騙或欺騙目的利用州際貿(mào)易任何人使用州際貿(mào)易的交通或通訊手段或工具，或直接或間接使用郵寄從事以下活動(dòng)，均為非法：（一）使用任何裝置、計(jì)劃或技巧進(jìn)行欺騙。（二）以不真實(shí)地陳述任何一個(gè)重要事實(shí)或疏忽陳述任何一個(gè)重要事實(shí)的手段來獲取錢財(cái)，考慮到發(fā)表聲明的環(huán)境，該重要事實(shí)對(duì)于防止對(duì)聲明產(chǎn)生誤解是必要的。（三）從事對(duì)購(gòu)買者進(jìn)行或?qū)⒁M(jìn)行的詐騙或欺騙的任何交易、做法或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。二、為推銷的目的利用州際貿(mào)易任何人利用州際貿(mào)易的交通和通訊的任何手段和工具，或利用郵寄發(fā)表、宣傳或傳播任何通知、通報(bào)、廣告、報(bào)紙、文章、信件、投資服務(wù)或通訊，均為非法。盡管沒有聲稱這是在推售一種證券，卻因介紹該證券直接或間接從發(fā)行者、承購(gòu)人或交易者那里已接收或要接收?qǐng)?bào)酬，并且不論過去還是將來不全部透露接收這種報(bào)酬及其數(shù)額。三、第三條規(guī)定的豁免不適用本法第三條規(guī)定的豁免不適用于本條的規(guī)定。被認(rèn)為是規(guī)制內(nèi)幕交易行為的鼻祖。由于1933年《證券法》主要調(diào)整證券發(fā)行而并未涉及證券交易中的法律關(guān)系，美國(guó)國(guó)會(huì)在羅斯?？偨y(tǒng)的倡導(dǎo)下又趁熱打鐵推出了1934年《證券交易法》，該法增加了一項(xiàng)條款來約束內(nèi)幕交易：第10節(jié)（b)。第10節(jié)（b）規(guī)定：“任何人直接或間接利用州際商業(yè)工具或方法或郵政，或利用任何全國(guó)性證券交易所的任何設(shè)施，從事下列行為皆為非法：在購(gòu)買或銷售已在證券交易所注冊(cè)或未如此注冊(cè)的任何證券時(shí)，違反證券交易委員會(huì)制定的為公共利益或保護(hù)投資者所必要或適當(dāng)?shù)囊?guī)則和條例，利用或使用任何操縱性、欺編性手段或計(jì)謀?！北M管第10節(jié)（b）是一個(gè)包羅萬(wàn)象的條文，但實(shí)際上由于其不能自動(dòng)實(shí)施，大大削弱了它的威懾力。證券交易委員會(huì)根據(jù)《證券交易法》的授權(quán)，制定了貫徹實(shí)施第10 節(jié)（b）的一系列規(guī)則，在這些規(guī)則中以《規(guī)則10（b）-5》最為重要。《規(guī)則10（b）-5》是適用于“與任何證券購(gòu)買或銷售有關(guān)的”欺詐行為。盡管《規(guī)則10（b）-5》并不是法律而只是證券交易委員會(huì)的行政規(guī)章，但是它在美國(guó)反證券內(nèi)幕交易中扮演著極其重要的角色。

二十世紀(jì)八十年代以來，美國(guó)證券市場(chǎng)上利用內(nèi)幕交易牟取暴利的案件越來越多，而且數(shù)額越來越大，手段也越來越復(fù)雜隱蔽，證券交易委員會(huì)的重要任務(wù)也變成了與證券內(nèi)幕交易作斗爭(zhēng)。于是美國(guó)1984年通過了《內(nèi)部人交易制裁法》，加重了對(duì)內(nèi)部人交易的刑事處罰，規(guī)定對(duì)被告最高可判處5年有期徒刑，并且可以單處或者并處10 萬(wàn)美元罰金。1988年又通過了《內(nèi)部人交易與證券欺詐執(zhí)行法》，該法對(duì)《證券交易法》作了進(jìn)一步修訂，其中提高了故意違法者的刑事責(zé)任：對(duì)個(gè)人的罰款從10萬(wàn)提高到100萬(wàn)美元，對(duì)法人從50萬(wàn)提高到250萬(wàn)美元，對(duì)違法者的監(jiān)督從5年延長(zhǎng)到10年。而且為了加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的檢舉揭發(fā)，該法案特別規(guī)定，證券交易委員會(huì)可以發(fā)獎(jiǎng)金給檢舉內(nèi)幕交易的人士，其金額甚至可以達(dá)到避免損失之金額的10%。

2000年10月美國(guó)證券交易委員會(huì)制定了《公平披露法規(guī)》（Regulation FD），其中規(guī)定：當(dāng)發(fā)行人向法規(guī)列舉的某些人故意披露重大信息時(shí)，它必須同時(shí)通過公開而不是選擇性披露的方式進(jìn)行；對(duì)非故意的選擇性披露，發(fā)行人在知道或者過于輕率而不知道所披露信息是重大的、未公開的之后，必須迅速地披露該信息。

進(jìn)入二十一世紀(jì)，為打擊會(huì)計(jì)作假行為和內(nèi)幕交易行為，恢復(fù)證券市場(chǎng)的正常秩序和廣大投資者的信心，美國(guó)國(guó)會(huì)于2002年6月通過了《薩巴尼斯—奧克斯萊法》（Sarnabes-Oxley Act of 2002），該法將內(nèi)幕交易犯罪的監(jiān)禁期由10年提高到20年，對(duì)自然人內(nèi)幕交易者的罰金由100萬(wàn)美元提到500萬(wàn)美元，對(duì)法人的罰金由250萬(wàn)美元提高到2500萬(wàn)美元。[2]

（二）英國(guó)內(nèi)幕交易法律法規(guī)

英國(guó)是國(guó)內(nèi)法中規(guī)定禁止內(nèi)幕交易條款的第三個(gè)歐盟國(guó)家。不過英國(guó)的《公司法》最初并不禁止內(nèi)幕交易。1945年Cohen 委員會(huì)、1962年Jenkins委員會(huì)都提出報(bào)告，建議修訂《公司法》，增加禁止公司董事等內(nèi)部人從事內(nèi)幕交易的規(guī)定，但由于種種原因并沒有體現(xiàn)在法律中。1973年保守黨政府關(guān)于《公司法》改革的白皮書和1974年新上臺(tái)的工黨提出的改革《公司法》的綠皮書再次建議將內(nèi)幕交易確定為刑事犯罪，最高可判處有期徒刑7年?？梢哉f，1980年以前，英國(guó)采用自律措施禁止內(nèi)幕交易行為，在實(shí)踐中基本上沒有案件是按照法律的強(qiáng)制性規(guī)定來進(jìn)行處理的。

1980年，英國(guó)開始執(zhí)行89/592/EEC 指令，首次用刑法來規(guī)制內(nèi)幕交易行為，該指令第五部分規(guī)定了11種有關(guān)內(nèi)幕交易的犯罪，而且內(nèi)幕人的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。該法規(guī)定，如果交易者知道內(nèi)幕信息并根據(jù)內(nèi)幕信息交易證券，就構(gòu)成刑事犯罪。1985年英國(guó)議會(huì)將1948年至1983年有關(guān)公司的立法統(tǒng)一于1985年的《公司法》、《商業(yè)名稱法》、《公司證券（內(nèi)幕交易）法》、《公司合并法》。有關(guān)內(nèi)幕交易的構(gòu)成和免責(zé)條款均規(guī)定在1985年的《公司證券（內(nèi)幕交易）法》之中。由于1986年的“金融大爆炸”取消了固定傭金制和單一業(yè)務(wù)制度，一家公司可以同時(shí)從事公司融資顧問、股票承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及自營(yíng)交易，英國(guó)為金融業(yè)量身定做了國(guó)際上產(chǎn)生廣泛的影響的《金融服務(wù)法》，用以取代1985年《公司證券（內(nèi)幕交易）法》，該法明確規(guī)定了內(nèi)幕交易的種類和法律責(zé)任。歐盟于1989年頒布《內(nèi)幕交易指令》后，英國(guó)根據(jù)這一指令的要求通過了1993年《刑事審判法》第5章“內(nèi)幕交易”，正式取代了《金融服務(wù)法》中有關(guān)內(nèi)幕交易的條文，成為英國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的主要法律依據(jù)。1993年英國(guó)《刑法審判法》規(guī)定對(duì)內(nèi)幕交易人的處罰如下：對(duì)輕微犯罪（即由Magistrate 處理的案件），處以5000 英鎊以下罰款或6 個(gè)月以下監(jiān)禁，或并處罰款和監(jiān)禁；對(duì)嚴(yán)重犯罪（即由皇家法庭處理的案件），處以無(wú)上限罰款或7年以下監(jiān)禁，或并處罰款和監(jiān)禁。根據(jù)英國(guó)1995年《刑事訴訟法》，法庭還可下令沒收內(nèi)幕交易的非法所得。英國(guó)第一個(gè)成功定罪的內(nèi)幕交易案件是Geoffrey Collier案。[3]

（三）日本內(nèi)幕交易法律法規(guī)

1948年，日本仿效美國(guó)開始禁止內(nèi)幕交易行為，但由于這些規(guī)定基本不具有可操作性，且由于其國(guó)民的容忍態(tài)度，使得該規(guī)定未收到實(shí)際效果。二十世紀(jì)八十年代，日本曾被歐美國(guó)家稱為內(nèi)幕交易的天堂，很長(zhǎng)一段時(shí)間里，國(guó)家機(jī)關(guān)、證券交易所、投資者和一般國(guó)民并未意識(shí)到內(nèi)幕交易行為的社會(huì)危害性，因此也就沒有強(qiáng)調(diào)對(duì)策的必要性。反之，卻有一些研究民商法的學(xué)者經(jīng)常主張有必要對(duì)內(nèi)幕交易實(shí)行刑事規(guī)制。隨著新聞媒體大量報(bào)道美國(guó)發(fā)生的內(nèi)幕交易案件，方才引起較大社會(huì)反響。1987年以前，日本關(guān)于取締內(nèi)幕交易的法律規(guī)定只有《證券交易法》原第58條（現(xiàn)第157條1號(hào)），該條文和美國(guó)《證券交易法》第10 條（b）以及SEC 制訂的《規(guī)則10b-5》幾乎相同，但不同的是，在美國(guó)內(nèi)幕交易是可以作為刑事犯罪追究的，日本則不然。

1987年10月以后，日本證券交易審議會(huì)對(duì)此進(jìn)行了集中檢討，要求財(cái)政部制定《規(guī)制內(nèi)部人交易辦法》。財(cái)政部以《證券交易法》第58條為基礎(chǔ)，制定了《證券交易法部分修訂的法律案綱要》，后經(jīng)內(nèi)閣討論成為《證券交易法部分修訂的法律案》，正式向國(guó)會(huì)提出，1988年獲得通過。該法從1989年4月1日開始實(shí)施。修訂案增加了禁止內(nèi)幕交易的規(guī)定，使其構(gòu)成要件明確化。

現(xiàn)行日本《證券交易法》規(guī)定對(duì)內(nèi)幕交易罪處6個(gè)月以下有期徒刑或者50萬(wàn)日元以下罰金，或者并罰；法人內(nèi)幕交易罪，實(shí)行兩罰規(guī)定，對(duì)法人處500萬(wàn)日元以下罰金，對(duì)主要責(zé)任人員處6個(gè)月以下有期徒刑或50萬(wàn)日元以下罰金。1997年，日本財(cái)政部提出并通過了證券交易法修正案，將個(gè)人犯內(nèi)幕交易的法定刑提高到3年以下有期徒刑或者300萬(wàn)日元以下罰金，而法人處3億日元以下罰金，直接責(zé)任人員處3年以下有期徒刑或者300萬(wàn)日元以下罰金。

二、我國(guó)內(nèi)幕交易法律法規(guī)

我國(guó)在1997年修訂刑法時(shí)，《刑法》第180條規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪，旨在打擊證券、期貨內(nèi)幕信息的知情人員或非法獲取證券、期貨內(nèi)幕信息人員，在這些內(nèi)幕信息公開前，買入或賣出該證券，或者從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的期貨交易，或者泄露該信息的行為。

為保障資產(chǎn)管理及基金、證券、期貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，嚴(yán)懲資本市場(chǎng)“老鼠倉(cāng)”行為，2009年2月28日第11屆全國(guó)人大常委會(huì)第7次會(huì)議通過了《中華人民共和國(guó)刑法修正案（七）》，專門增加了“利用未公開信息交易罪”。但自頒布以來，因缺乏相關(guān)辦案細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)，且司法實(shí)踐較少，對(duì)準(zhǔn)確適用此罪名尚存諸多問題。

《證券法》第73條規(guī)定了禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)；第76條規(guī)定了證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券……內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！蹲C券法》另對(duì)內(nèi)幕信息的涵蓋范圍和內(nèi)幕信息的“知情人”作了具體對(duì)應(yīng)列舉。

在《刑法》和《證券法》明文規(guī)定的內(nèi)幕信息范圍和知情人概念框架內(nèi)的違法犯罪行為相對(duì)較易認(rèn)定，但由于實(shí)踐中往往出現(xiàn)“法定知情人”指使“非法定知情人”從事內(nèi)幕交易或者明示、暗示他人從事內(nèi)幕交易，而信息傳遞方式的多樣性造成了認(rèn)定“非法獲取信息”的障礙?！蹲罡呷嗣穹ㄔ?、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易解釋》）的出臺(tái)，填補(bǔ)了這一空白，在對(duì)證券內(nèi)幕交易的“知情人”范圍作進(jìn)一步刑事司法認(rèn)定框架內(nèi)的定義外，又對(duì)“非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”作了描述性的規(guī)定，即（1）利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內(nèi)幕信息的；（2）內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無(wú)正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的；（3）在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無(wú)正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。

然而，《內(nèi)幕交易解釋》對(duì)非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息人員的相關(guān)描述列舉，并不能涵蓋所有此類非法獲取信息的人員。所以，該解釋最終把“相關(guān)交易行為明顯異常”作為解釋的落腳點(diǎn)并對(duì)“異常行為”予以一定的解釋。但“一致”、“基本一致”等條文措辭缺乏量化標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致認(rèn)定尺度上的自由裁量或者司法人員的自由心證因素較大，加之該解釋出臺(tái)不久，司法實(shí)踐很少，在缺乏成熟判例的情況下，刑事司法對(duì)于新解釋的運(yùn)用往往過于謹(jǐn)慎而放縱犯罪，即“疑罪從無(wú)”。目前，我國(guó)打擊內(nèi)幕交易犯罪主要是行政移送司法打擊模式，即證券業(yè)行政主管部門（證監(jiān)會(huì)）及其下屬機(jī)構(gòu)，在對(duì)涉嫌內(nèi)幕交易案件先行行政稽查認(rèn)定后，認(rèn)為行為構(gòu)成刑事犯罪的即移送公安機(jī)關(guān)處理，但行政處罰無(wú)論從形式上還是實(shí)質(zhì)上都依附于刑事調(diào)查結(jié)果和處理結(jié)果，對(duì)于刑事層面認(rèn)定的犯罪，則最終由刑事審判處罰，而對(duì)于刑事層面未予認(rèn)定或者不予起訴、處罰的，則鑒于刑事司法機(jī)構(gòu)不予處理而在行政層面亦不作認(rèn)定和處罰，這樣勢(shì)必造成了對(duì)內(nèi)幕交易違法犯罪行為認(rèn)定、處理的兩極分化和空白盲區(qū)。而對(duì)內(nèi)幕交易行為的民事責(zé)任認(rèn)定與追究，雖然在《證券法》中有相關(guān)規(guī)定，但在實(shí)踐中幾乎流于形式而無(wú)法應(yīng)用操作。

三、目前我國(guó)內(nèi)幕交易行為刑法規(guī)制中存在的主要問題

（一）認(rèn)識(shí)偏差問題

證券市場(chǎng)在籌集資本、優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)濟(jì)效益、增進(jìn)社會(huì)福利等方面為社會(huì)帶來諸多方便和巨大利益。但同時(shí)，不可避免的證券內(nèi)幕交易也給社會(huì)帶來了負(fù)面影響和成本支出。必須看到，證券欺詐的猖獗，不僅僅使資本市場(chǎng)中的失敗者遭受災(zāi)難，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和社會(huì)動(dòng)蕩的潛在誘因。其中，尤以證券內(nèi)幕交易為典型，嚴(yán)重侵害投資者合法權(quán)益，并破壞資本市場(chǎng)的兩大基石：信息機(jī)制和信任機(jī)制。

對(duì)于證券犯罪，并不像街頭犯罪中的利害關(guān)系那樣容易把握。特別是對(duì)于內(nèi)幕交易犯罪，由于犯罪的隱蔽性，往往會(huì)存在認(rèn)識(shí)上的偏差。目前，國(guó)內(nèi)有部分學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易行為與一般刑事法律意義上的“殺人”、“搶劫”等暴力性刑事犯罪比較，可謂“小巫見大巫”，對(duì)于內(nèi)幕交易行為的處理堅(jiān)持“零容忍”的原則有待商榷。打擊內(nèi)幕交易行為要與服從、服務(wù)于保障和改善民生，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等大局兼顧考慮。此外，內(nèi)幕交易被部分學(xué)者認(rèn)為是“沒有受害人”、“沒有損害結(jié)果”的犯罪，對(duì)于內(nèi)幕交易的處理應(yīng)當(dāng)?shù)淌?，?cè)重行政與民事，即所謂的“刑事和解”，甚至有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)內(nèi)幕交易的行為，由于其本身的社會(huì)危害表征不明，故不應(yīng)過分關(guān)注此類現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易作為近年來比較突出的證券領(lǐng)域犯罪，其在表象上雖然很難界定真正的受害人，亦難以實(shí)際估算其造成的損害結(jié)果，但其行為本身侵犯的法益是不言而喻的，即廣大投資人的合法財(cái)產(chǎn)利益與金融管理秩序。所以，對(duì)內(nèi)幕交易行為的打擊刻不容緩、勢(shì)在必行。

首先，內(nèi)幕交易嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)公平和投資者信心。市場(chǎng)提供投資者獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)也應(yīng)讓其承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這一切都必須在公平的前提下進(jìn)行，這是市場(chǎng)產(chǎn)生效能的最基本前提。猖獗的內(nèi)幕交易行為會(huì)對(duì)公司股價(jià)具有沖擊性效應(yīng)，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)公平，沉重地打擊投資者信心。而普遍性的信心危機(jī)將使投資者遠(yuǎn)離市場(chǎng)，市場(chǎng)交易弱化、萎縮的后果將難以避免。

其次，證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易損害了廣大投資者的利益，降低了市場(chǎng)有效性程度。股票市場(chǎng)中基本上所有的內(nèi)幕交易行為，都是以犧牲廣大投資者的利益為代價(jià)的。這種充分利用信息不對(duì)稱的行為，對(duì)股票市場(chǎng)公信度造成極大破壞，擾亂了股票市場(chǎng)的健康運(yùn)行。上市公司的信息披露與投資者對(duì)公司股價(jià)的估值之間存在很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，投資者的投資決策在很大程度上取決于所獲信息的數(shù)量和質(zhì)量。一般而言，股價(jià)在內(nèi)幕交易前期會(huì)上升，但在內(nèi)幕交易后期則會(huì)下跌。內(nèi)幕交易人拋售股票時(shí)的股價(jià)和流動(dòng)性要高于買入時(shí)的水平。此外，內(nèi)幕交易人拋售股票時(shí)，流動(dòng)性和波動(dòng)性的增加會(huì)進(jìn)一步提升股票價(jià)格。這些結(jié)果都是對(duì)市場(chǎng)有效性的挑戰(zhàn)。證券市場(chǎng)信息供給與傳導(dǎo)機(jī)制，直接決定證券市場(chǎng)的有效程度。證券信息內(nèi)幕交易扭曲了證券產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值，侵害了廣大不知情交易者的利益，破壞了證券市場(chǎng)價(jià)值衡量的基礎(chǔ)，降低了市場(chǎng)的有效性程度。

再次，證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易對(duì)上市公司自身造成傷害。內(nèi)幕交易對(duì)上市公司具有一系列的危害，主要包括內(nèi)幕交易導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際投資水平低于其最優(yōu)水平；證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易會(huì)增加上市公司的權(quán)益成本；證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易導(dǎo)致經(jīng)理人行為扭曲而疏于經(jīng)營(yíng)管理；證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易對(duì)公司形象造成負(fù)面影響，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。

鑒此，國(guó)際社會(huì)越來越意識(shí)到打擊內(nèi)幕交易的必要性和迫切性，不動(dòng)用刑法進(jìn)行規(guī)制，相關(guān)的證券法律制度將難以繼續(xù)有效地運(yùn)行，這其實(shí)也是世界各國(guó)大多將內(nèi)幕交易行為犯罪化的原因。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于證券內(nèi)幕交易的實(shí)質(zhì)危害及潛在危害的存在，對(duì)其實(shí)施“零容忍”的打壓政策自有其必要性。筆者認(rèn)為，所謂的“零容忍”其實(shí)是法律對(duì)于內(nèi)幕交易行為的一種打擊、處理的態(tài)度和決心，并非意味著所有內(nèi)幕交易行為均應(yīng)受到刑法的苛責(zé)和嚴(yán)罰。事實(shí)上，在司法實(shí)踐中，往往會(huì)遇到刑事法律難以界定或者事實(shí)存疑、犯罪金額不夠追溯標(biāo)準(zhǔn)等情況，此時(shí)則應(yīng)當(dāng)在統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的前提下，借助行政和民事法律途徑、手段加以規(guī)范和調(diào)整。

（二）兩法銜接問題

1.行政處罰的獨(dú)立認(rèn)定問題

從處罰效能來看，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易處罰的執(zhí)法相對(duì)不力， 內(nèi)幕交易行為的受罰率很低，處罰力度根本起不到震懾作用。眾所周知，內(nèi)幕交易作為典型、多發(fā)的證券違法犯罪，對(duì)其主管的行政機(jī)構(gòu)系證監(jiān)會(huì)，因而除了要加強(qiáng)日常監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可疑行為以外，處罰內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)跨前一步，加大力度。

目前，對(duì)于內(nèi)幕交易犯罪，主要由證監(jiān)會(huì)先行行政稽查取證，構(gòu)成刑事犯罪的移送公安司法機(jī)關(guān)。根據(jù)目前的實(shí)踐情況，證監(jiān)會(huì)移送相關(guān)案件線索較為普遍，其獨(dú)立行使職權(quán)對(duì)內(nèi)幕交易行為加以處罰較少。

首先，此類案件在我國(guó)目前的刑法追訴標(biāo)準(zhǔn)不高，一般行為人的交易金額均能達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)（五十萬(wàn)元），且司法機(jī)關(guān)在調(diào)查后認(rèn)為證據(jù)不足或者認(rèn)定金額不夠而退回不予處理的案件，證監(jiān)會(huì)基本都以司法機(jī)關(guān)未予認(rèn)定為由不予處罰。筆者認(rèn)為，這樣的做法有失偏頗。行政執(zhí)法與刑事執(zhí)法雖然都是公權(quán)力的運(yùn)用，但其本質(zhì)屬于不同位階的法律，調(diào)整的法律關(guān)系不同。而民事法律介入調(diào)整內(nèi)幕交易行為在我國(guó)尚在探索和研究中，其實(shí)施還有待各項(xiàng)法律法規(guī)和措施的健全，故在只能依靠公權(quán)力加以調(diào)整約束的情況下，行政執(zhí)法與刑事司法就應(yīng)當(dāng)在各自領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揮職能作用，行政執(zhí)法的實(shí)施不應(yīng)當(dāng)依賴于刑事司法的認(rèn)定處罰。

其次，行政機(jī)關(guān)通過前期調(diào)查取證，認(rèn)為構(gòu)成刑事犯罪的行為，行為本身已在前置階段觸犯了行政法律法規(guī)，并已對(duì)其取得相應(yīng)的證據(jù)。當(dāng)刑事司法機(jī)關(guān)由于細(xì)節(jié)方面的證據(jù)薄弱等因素而不予追究刑事責(zé)任的情況下，行政機(jī)關(guān)不應(yīng)當(dāng)以此為由予以對(duì)內(nèi)幕交易行為行政違法的排除，即行政機(jī)關(guān)不應(yīng)當(dāng)用刑事司法的取證規(guī)格要求來衡量、要求行政處罰的取證要求。分屬不同位階的法律對(duì)于證據(jù)的規(guī)格要求自然有別，刑事司法的取證必定是所有法律中對(duì)證據(jù)要求最為嚴(yán)厲的，而出于刑事司法機(jī)關(guān)的調(diào)查權(quán)限優(yōu)勢(shì)，其經(jīng)調(diào)查后不予刑事處理的案件在證據(jù)搜集方面肯定是較行政機(jī)關(guān)有所突破的，行政機(jī)關(guān)完全可以運(yùn)用高位階法律的證據(jù)來認(rèn)定低位階法律的行為。

第三，行政處罰畢竟是區(qū)別于限制人身自由的刑事處罰手段，一般多以禁止進(jìn)入、行政罰款等手段處罰內(nèi)幕交易行為，在刑事司法“疑罪從無(wú)”而不予處罰時(shí)，行政機(jī)關(guān)則應(yīng)當(dāng)從重處罰內(nèi)幕交易行為，這種趨于嚴(yán)厲的處罰既填補(bǔ)了刑事處罰的障礙和空缺，又是法律和社會(huì)不放縱內(nèi)幕交易行為的體現(xiàn)，也是國(guó)際社會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易處罰的趨勢(shì)。

第四，行政機(jī)關(guān)一般對(duì)于涉嫌犯罪的內(nèi)幕交易行為移送司法機(jī)關(guān)，由司法機(jī)關(guān)予以刑事處理，根據(jù)“一事不二罰”的原則，一旦司法機(jī)關(guān)作出處理決定后，行政機(jī)關(guān)則不再另作處理。實(shí)踐中，行政機(jī)關(guān)的處罰決定是可以獨(dú)立行使的，即在行政調(diào)查期間，不論行為人的行為是否涉嫌犯罪，行政機(jī)關(guān)均可以對(duì)其處以行政處罰，而對(duì)于移送司法機(jī)關(guān)的案件，行政機(jī)關(guān)可以在作出處罰決定后暫緩執(zhí)行，待刑事處罰決定作出后，再結(jié)合刑事處罰的情況視情處理。

2.行政與刑事移送機(jī)制問題

（1）行政調(diào)查中，部分關(guān)鍵證據(jù)未能及時(shí)獲取。一是對(duì)于與案件有關(guān)，且在認(rèn)定犯罪中至關(guān)重要的關(guān)鍵證據(jù)，在前期行政稽查中如未能及時(shí)獲取及固定，那么限于相關(guān)通訊運(yùn)營(yíng)部門數(shù)據(jù)保存期限，一旦超過時(shí)效，則無(wú)法獲取此類證據(jù)，給后續(xù)刑事介入及調(diào)查帶來極其被動(dòng)的局面。二是對(duì)相關(guān)電子數(shù)據(jù)及物證未及時(shí)取證，則極易被銷毀或滅失。我們?cè)趥赊k幾起“老鼠倉(cāng)”案件中發(fā)現(xiàn)，行政稽查階段，由于行政執(zhí)法權(quán)限和稽查手段的限制，對(duì)于被調(diào)查人個(gè)人以及在單位中使用的電腦未采取相應(yīng)的保管措施，電腦中相關(guān)交易數(shù)據(jù)未能及時(shí)獲取。在案件移送之前，證據(jù)被人為銷毀或滅失的風(fēng)險(xiǎn)始終存在。

（2）移送周期過長(zhǎng)，給后期偵查取證帶來困難。目前，行刑移送周期普遍較長(zhǎng)，部分案件在移交到經(jīng)偵部門后，嫌疑人之間已經(jīng)達(dá)成攻守同盟，并為應(yīng)對(duì)司法機(jī)關(guān)調(diào)查作了更周密的部署，精心編制了相關(guān)答復(fù)口徑，且高度一致；對(duì)于相應(yīng)的證據(jù)均已盡最大可能銷毀；重要證人的原有居住地、通訊方式都已發(fā)生變化，增加了取證難度和工作量，且由于嫌疑人的事前溝通，容易出現(xiàn)證人與嫌疑人串謀，對(duì)調(diào)查不予配合的情況。另外，我們?cè)趥赊k一些從事非法證券咨詢活動(dòng)的案件中發(fā)現(xiàn)，涉案單位在證監(jiān)部門開展行政稽查后，往往會(huì)逐步停止經(jīng)營(yíng)，遣散人員，解散公司，隱匿、銷毀資料。對(duì)這類案件，經(jīng)偵部門接手后同樣存在找人難、取證難、突破難等不利因素。

筆者認(rèn)為，行政與刑事調(diào)查的案件移送制度應(yīng)該落實(shí)高效、便捷的制度措施，提高行政稽查效率，縮短案件移送進(jìn)程。行政機(jī)關(guān)在先期稽查中，應(yīng)當(dāng)適時(shí)提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)提前介入，相互溝通調(diào)查工作情況。行政機(jī)關(guān)依職權(quán)通過證券公司等部門獲取相關(guān)證據(jù)，并盡可能完善、固定證據(jù)，對(duì)已經(jīng)掌握的部分證據(jù)可以及時(shí)向司法機(jī)關(guān)通報(bào)，由司法機(jī)關(guān)在第一時(shí)間依法開展證據(jù)的后續(xù)搜集和落地對(duì)應(yīng)工作。

（3）刑事司法暢通舉報(bào)渠道問題。我國(guó)目前對(duì)內(nèi)幕交易行為的調(diào)查啟動(dòng)程序?yàn)椋C監(jiān)會(huì)的稽查發(fā)現(xiàn)或第三人向證監(jiān)會(huì)舉報(bào)。國(guó)際上部分國(guó)家的刑事司法已經(jīng)暢通對(duì)內(nèi)幕交易的舉報(bào)渠道，并對(duì)查證屬實(shí)案件的舉報(bào)人予以物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)，意在使內(nèi)幕交易這一本身市場(chǎng)化、社會(huì)化的行為受到來自社會(huì)的監(jiān)督和約束，并能在第一時(shí)間啟動(dòng)不同的國(guó)家權(quán)力予以打擊，值得我國(guó)借鑒。我國(guó)對(duì)證券業(yè)違法犯罪雖實(shí)行行政前置機(jī)制，但同樣可以將刑事司法的受理舉報(bào)渠道暢通，鼓勵(lì)、獎(jiǎng)勵(lì)舉報(bào)，發(fā)動(dòng)社會(huì)力量予以監(jiān)督。同時(shí)，實(shí)行行政、刑事雙重受理，并建立行政與刑事機(jī)構(gòu)互通機(jī)制，各自在第一時(shí)間參與對(duì)方的調(diào)查，揚(yáng)長(zhǎng)避短，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，在行政調(diào)查認(rèn)定的同時(shí)加快司法調(diào)查進(jìn)程，節(jié)約司法調(diào)查時(shí)間和成本，有效形成打擊合力，提高辦案效率。

（三）“刑事和解”探討

1.“刑事和解”的概念

刑事和解是在刑事訴訟過程中，犯罪嫌疑人（加害人）能積極主動(dòng)地向被害人認(rèn)罪、道歉，并愿意對(duì)被害人給予經(jīng)濟(jì)賠償，在取得被害人諒解后，在國(guó)家專門機(jī)關(guān)或者專業(yè)法律人員主持下，與被害人達(dá)成和解協(xié)議，國(guó)家專門機(jī)關(guān)不再追究其刑事責(zé)任，或者給予其從輕處罰的一種案件處理方法。

2.刑事和解對(duì)規(guī)制我國(guó)內(nèi)幕交易行為的意義

由于我國(guó)現(xiàn)行刑法及相關(guān)司法解釋對(duì)內(nèi)幕交易犯罪的規(guī)定存在認(rèn)定方面的模糊區(qū)域，加之缺乏司法實(shí)踐的典型案例，往往束縛了刑事司法的嘗試，使得責(zé)任追究陷入一定的局限性，而目前行政問責(zé)在我國(guó)的普遍做法是依附于刑事調(diào)查的，即刑事調(diào)查不予追究，則行政機(jī)關(guān)亦不予認(rèn)定和處罰。刑法對(duì)于“疑罪從無(wú)”的貫徹執(zhí)行自無(wú)可非議，而犯罪金額等的局限亦是嚴(yán)格執(zhí)行法律的必然。然而，倘若就此對(duì)存在的或者是有相當(dāng)證據(jù)證明存在的內(nèi)幕交易行為置若罔聞，則有悖于法律的精神，也不利于保護(hù)投資者和市場(chǎng)的利益。筆者認(rèn)為，就我國(guó)司法實(shí)踐的情況而言，對(duì)于未觸及刑事犯罪的內(nèi)幕交易行為，可以借助民事的手段予以調(diào)整，這種規(guī)避最嚴(yán)厲法律處罰的做法，既避免了公權(quán)力的肆意使用，同時(shí)也對(duì)違法行為進(jìn)行了相應(yīng)的責(zé)難和懲戒。當(dāng)然，民法以其“不告不理”的原則同樣可以附帶于刑事問責(zé)中。

國(guó)際社會(huì)中，諸如英國(guó)和美國(guó)等國(guó)家，法律不僅規(guī)定了對(duì)內(nèi)幕交易的刑事處罰，還明確規(guī)定了私法的救濟(jì)手段，即內(nèi)幕交易的受害者可以通過民事訴訟要求內(nèi)幕交易人進(jìn)行損害賠償。近十幾年中，我國(guó)《證券法》中內(nèi)幕交易的民事責(zé)任缺位一直沒有得到有效解決。盡管《證券法》明確規(guī)定內(nèi)幕交易行為若給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任，但很多進(jìn)一步的規(guī)定還有待完善，尤其是缺乏切實(shí)執(zhí)行的措施。

3.我國(guó)實(shí)行內(nèi)幕交易行為刑事和解的客觀困難

普通法在英美兩國(guó)有很悠久的歷史，特別是在商事和民事方面積累了大量案例，更重要的是在民事訴訟中對(duì)證據(jù)可信度的要求低于刑事訴訟。前者建立在對(duì)可能性的權(quán)衡上，后者則要求超過一般合理性懷疑。普通法關(guān)于內(nèi)幕交易的法律責(zé)任建立在兩個(gè)原則基礎(chǔ)上，即誠(chéng)實(shí)信用義務(wù)和保護(hù)商業(yè)秘密的義務(wù)，正是由于這一原因，英美等國(guó)試圖通過制定有關(guān)成文法而落實(shí)民事賠償。而一旦涉及到民事訴訟賠償則必然牽涉到民事訴訟雙方的舉證問題，即原告（一般投資人）需要證明內(nèi)幕交易行為人的行為與其遭受損失存在因果關(guān)系，即行為人進(jìn)行的內(nèi)幕交易行為與交易另一方的損失具有原因與結(jié)果的關(guān)系。[4]

與一般民事責(zé)任因果關(guān)系相比較，內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系異常復(fù)雜，具體表現(xiàn)在：一是證券市場(chǎng)主體人數(shù)多、交易快、成交量大，以計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為基礎(chǔ)的市場(chǎng)專業(yè)性、技術(shù)性極強(qiáng)。由于大多數(shù)證券交易是通過集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)，采取交易所主機(jī)撮合方式而完成的，內(nèi)幕交易行為人與受害人并不直接對(duì)應(yīng)或接觸。二是內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系屬于多因一果的復(fù)合因果關(guān)系。在證券市場(chǎng)中，投資者的損害主要表現(xiàn)為證券價(jià)格的下降或上升，但是影響證券價(jià)格上升或下降的因素非常多，況且證券市場(chǎng)極為敏感，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)某種異常情況，容易引起連鎖反應(yīng)，促使多種原因相互交織最后導(dǎo)致證券價(jià)格的波動(dòng)。有時(shí)內(nèi)幕交易行為僅是其中一個(gè)因素，將內(nèi)幕交易行為對(duì)原告造成的損失與其他風(fēng)險(xiǎn)因素區(qū)分開來具有相當(dāng)?shù)碾y度。三是取證困難。內(nèi)幕交易行為往往非常隱蔽，等到侵權(quán)事實(shí)被查處或被揭露出來時(shí)，已經(jīng)過去了相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，有些證據(jù)已不存在或很難取證。筆者認(rèn)為，完善內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任，至少要明確民事賠償?shù)钠鹪V主體、內(nèi)幕交易與投資者損害的因果關(guān)系、內(nèi)幕交易民事賠償標(biāo)準(zhǔn)等問題。

民事賠償?shù)钠鹪V主體，毫無(wú)疑問應(yīng)當(dāng)是內(nèi)幕交易行為的受害者。內(nèi)幕交易的受害者亦即內(nèi)幕交易的相對(duì)方，這是因?yàn)閮?nèi)幕交易發(fā)生的根源在于內(nèi)幕交易行為人與其交易相對(duì)方的信息不對(duì)稱性。[5]典型的內(nèi)幕交易案件中， 內(nèi)幕交易行為人憑借其信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行低位買進(jìn)、高位賣出，而遭受損失的投資者定是與其從事相反操作的投資者。

內(nèi)幕交易因果關(guān)系，因涉及金融證券、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)而顯得異常復(fù)雜，成為保護(hù)投資者利益的又一道障礙。影響股票價(jià)格的原因很多，很難證明投資者遭受的損失就是內(nèi)幕交易引起的，這也是內(nèi)幕交易民事賠償制度滯后的原因之一。因此，要完善內(nèi)幕交易民事訴訟賠償制度，對(duì)于內(nèi)幕交易侵權(quán)行為與損害結(jié)果的因果關(guān)系原則應(yīng)當(dāng)在立法或者司法解釋中作出明確規(guī)定。為保護(hù)投資者利益，美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易實(shí)行過錯(cuò)推定原則下的舉證責(zé)任倒置，即由內(nèi)幕交易者來證明投資者的損失與其內(nèi)幕交易沒有因果關(guān)系。舉證責(zé)任分配的最高原則是正義公平原則，這也是法律追求的最高價(jià)值目標(biāo)。內(nèi)幕交易的隱蔽性，證券交易的專業(yè)性、技術(shù)性，都使得舉證責(zé)任十分艱巨，如果依據(jù)傳統(tǒng)的“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”原則，是不可能通過民事訴訟做到保護(hù)投資者的權(quán)益。因?yàn)閮?nèi)幕交易受害人自身的劣勢(shì)地位決定了其根本不可能充分地對(duì)內(nèi)幕交易行為進(jìn)行舉證。因此，筆者傾向于舉證責(zé)任倒置，由被告來證明自己的行為與內(nèi)幕行為沒有關(guān)系或與原告損失沒有因果關(guān)系，只有這樣才符合保護(hù)投資者利益的立法宗旨。

關(guān)于內(nèi)幕交易民事賠償標(biāo)準(zhǔn)，因內(nèi)幕交易涉及投資者眾多，金額巨大，賠償額的計(jì)算也成了阻礙內(nèi)幕交易民事賠償制度制定的屏障之一。[6]我國(guó)之所以沒有內(nèi)幕交易案件進(jìn)入民事賠償程序，對(duì)投資者損失和賠償缺乏統(tǒng)一的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)直接原因。

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償額的計(jì)算值得我們學(xué)習(xí)。美國(guó)在實(shí)踐中確立了三種計(jì)算方法：第一種，實(shí)際價(jià)值計(jì)算法（以受害者進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與當(dāng)時(shí)證券實(shí)際價(jià)格之差作為賠償金額，此方法的難點(diǎn)在于證券實(shí)際價(jià)值的計(jì)算）；第二種，實(shí)際誘因計(jì)算法（即內(nèi)幕交易行為人只對(duì)其行為引起的股價(jià)波動(dòng)承擔(dān)賠償責(zé)任）；第三種，差價(jià)計(jì)算法（即以投資者進(jìn)行證券交易時(shí)的價(jià)格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段時(shí)間內(nèi)證券價(jià)格之差作為賠償金額）。出于公平正義的原則，避免被告承擔(dān)過重的賠償責(zé)任，美國(guó)確立了“原告所能得到的賠償金金額，不得超過被告因從事內(nèi)幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。在證券市場(chǎng)中，由于證券市場(chǎng)價(jià)格的敏感性，任何關(guān)聯(lián)因素都可能使股市動(dòng)蕩起伏，因此，投資者受到的損失往往超出內(nèi)幕交易所引起的損失，而這些損失或許并非由內(nèi)幕交易引起或者僅僅是其間接引發(fā)的損失，出于立法的公平正義原則，這些損失不應(yīng)該由內(nèi)幕交易主體來承擔(dān)，應(yīng)由投資者自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為，鑒于內(nèi)幕交易因果關(guān)系證明的困難，我國(guó)目前可以借鑒美國(guó)做法，實(shí)行過錯(cuò)推定式的因果關(guān)系，舉證責(zé)任倒置或轉(zhuǎn)移，由被告進(jìn)行證明。通過立法，明確規(guī)定內(nèi)幕交易民事責(zé)任因果關(guān)系的適用，而不再通過侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo)。對(duì)于民事訴訟賠償請(qǐng)求的金額，“實(shí)際誘因計(jì)算”和“實(shí)際價(jià)值計(jì)算”都會(huì)面臨難以解決的技術(shù)問題和證明問題，故宜以“差價(jià)計(jì)算”方式計(jì)算，既涵蓋了利空消息未公開前內(nèi)幕交易人拋售與善意投資人在消息公布消化期內(nèi)的購(gòu)入造成的財(cái)產(chǎn)減損，又涵蓋了利好消息未公開前內(nèi)幕交易人提前購(gòu)入與善意投資人在利好消息未公開前拋售的財(cái)產(chǎn)收益減損。同時(shí)，賠償金額應(yīng)當(dāng)兼顧“不得超過被告因從事內(nèi)幕交易行為所得利益或所避免損失的總額”的原則。這種“差價(jià)計(jì)算”的數(shù)據(jù)，在交易所撮合交易記錄中均有記載，操作相對(duì)簡(jiǎn)便、客觀。

（四）實(shí)踐認(rèn)定問題

1.內(nèi)幕信息“重要性”認(rèn)識(shí)問題

內(nèi)幕信息有三個(gè)根本特征，即關(guān)聯(lián)性、秘密性（又稱未公開性） 和重要性（又稱價(jià)格敏感性或?qū)嵸|(zhì)性）。所謂關(guān)聯(lián)性，是指內(nèi)幕信息是與某一公司的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)狀況、證券期貨市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)的信息。如果與證券期貨市場(chǎng)沒有關(guān)聯(lián)性，不能對(duì)證券期貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響的信息，不是內(nèi)幕信息。所謂秘密性，是指該信息尚未公開，尚未為證券、期貨市場(chǎng)上的有關(guān)證券、期貨投資者所獲悉。所謂重要性，即該信息公開后能對(duì)證券、期貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生下跌或上揚(yáng)的實(shí)質(zhì)性影響，從而能使證券、期貨市場(chǎng)合約的持有人獲利或避免損失。[7]在司法實(shí)踐中，可以從以下四個(gè)方面來判斷：（1）信息是否被采取了保密措施或者被限制了知悉范圍。（2）該信息是否可能會(huì)使證券價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。（3）獲悉信息的人是否利用了該信息。（4）根據(jù)證券市場(chǎng)的投資規(guī)律，大多數(shù)的投資者是否認(rèn)為依據(jù)此信息可以獲利或者避免損失。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感性，僅指可能性結(jié)果，也就是說信息一旦公開，可能引起證券、期貨市場(chǎng)價(jià)格的漲跌，而不是指實(shí)際上必定會(huì)產(chǎn)生何種結(jié)果，也不考慮該信息所涉及的事項(xiàng)是否會(huì)真正實(shí)現(xiàn)。所以，認(rèn)定某項(xiàng)信息是否為重大信息從而為內(nèi)幕信息，關(guān)鍵在于衡量該信息一旦公開，是否可能導(dǎo)致證券、期貨市場(chǎng)的波動(dòng)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，所謂內(nèi)幕信息的價(jià)格敏感性，即指這一信息在公開前是經(jīng)秘密保護(hù)的，而此信息一旦公開則必定會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的反應(yīng)，也會(huì)影響投資人對(duì)投資的判斷決策。所以，如果信息在公布后并未引起股價(jià)的異常波動(dòng)則不能認(rèn)定為內(nèi)幕信息，即其沒有實(shí)質(zhì)性、重要性。

筆者贊同第一種觀點(diǎn)。首先，股價(jià)是否波動(dòng)、波動(dòng)程度如何，受多方因素影響，如經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、公司業(yè)績(jī)、市場(chǎng)不可測(cè)因素等，很難說單純的信息一定能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。其次，投資者對(duì)于盈利和避免損失的投資決策，除受基本的市場(chǎng)因素影響以外，個(gè)人的判斷因素也參差不齊，某一信息是否切實(shí)影響投資者的決策亦沒有定論。第三，刑法規(guī)定的內(nèi)幕信息概念本身，就是對(duì)信息作用的一種經(jīng)驗(yàn)性和常規(guī)性的預(yù)測(cè)，而信息對(duì)于市場(chǎng)和股價(jià)的影響則是事后的結(jié)果，內(nèi)幕交易是在這種結(jié)果出現(xiàn)以前的先行行為，先行行為與未發(fā)生的結(jié)果沒有必然的因果關(guān)系，無(wú)法用沒有發(fā)生的結(jié)果來衡量先行行為的對(duì)錯(cuò)。第四，刑法對(duì)于內(nèi)幕交易行為立法的本意在于約束知情人的保密義務(wù)，懲罰知情人的投機(jī)行為，保護(hù)投資人和市場(chǎng)的公平正義，法律以打擊可能獲利的不法投機(jī)行為來維護(hù)市場(chǎng)的公平正義。據(jù)此，只要是關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等一些重大事項(xiàng)的變動(dòng)信息，在未公開前均應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為其具有實(shí)質(zhì)可能性，這種實(shí)質(zhì)可能性就是促使內(nèi)幕交易行為發(fā)生的潛在因素，對(duì)于行為人是否獲利、信息對(duì)股價(jià)是否最終產(chǎn)生影響一概不問。

2.泄露內(nèi)幕信息犯罪主觀故意問題

關(guān)于泄露內(nèi)幕信息犯罪主觀方面的認(rèn)定，學(xué)術(shù)界爭(zhēng)議也較大。主要有以下兩種不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，泄露內(nèi)幕信息的主觀方面可以是故意，也可以是過失。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，泄露內(nèi)幕信息罪，既可以是直接故意，又可以是間接故意，但不能是過失。

筆者贊成第二種觀點(diǎn)，即故意說。其理由如下:

首先，本罪不能由過失構(gòu)成。根據(jù)《刑法》第15條的規(guī)定，過失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任。而本罪罪狀并沒有關(guān)于主觀方面是過失的表述。雖然有學(xué)者指出，從刑事立法技術(shù)層面上考慮，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第4條第2項(xiàng)中并沒有用故意來限定泄露行為，但是，《刑法》第180條中關(guān)于泄露內(nèi)幕信息沒有明文規(guī)定過失，不像《刑法》第398條明確規(guī)定了故意或者過失泄露國(guó)家秘密。所以，泄露國(guó)家秘密罪可以由過失構(gòu)成，而泄露內(nèi)幕信息罪則不能由過失構(gòu)成。雖然筆者也贊成有些學(xué)者所指出的，應(yīng)當(dāng)將造成嚴(yán)重后果的過失泄露內(nèi)幕信息的行為納入刑法的處罰范圍，但是那也只能留給立法機(jī)關(guān)去完善。就現(xiàn)行法律來講，本罪的主觀方面只能認(rèn)定為故意。

其次，所謂間接故意中的放任是對(duì)危害結(jié)果而言的。本罪所侵犯的法益是國(guó)家對(duì)證券、期貨交易的管理制度和其他投資者的合法權(quán)益。因此，所謂的放任是對(duì)自己所進(jìn)行的泄露內(nèi)幕信息行為會(huì)發(fā)生的，侵害國(guó)家對(duì)證券、期貨交易管理制度和其他投資者合法權(quán)益的危害后果的態(tài)度。

所以，就泄露內(nèi)幕信息行為而言，則既可以表現(xiàn)為直接故意，也可以表現(xiàn)為間接故意。例如，內(nèi)幕信息的管理者，明知該內(nèi)幕信息處于泄露的危險(xiǎn)之中，但是放任不管的行為，就是在間接故意的心理支配下實(shí)施的。對(duì)這種行為仍然應(yīng)當(dāng)按照本罪予以處理。

3.對(duì)“非法獲取內(nèi)幕信息人員”的認(rèn)定問題

“非法獲取內(nèi)幕信息人員”是一個(gè)外延很寬泛的概念，我國(guó)《刑法》第180條只作出籠統(tǒng)規(guī)定：非通過正當(dāng)途徑，而利用騙取、盜取、偷聽、監(jiān)聽或者私下交易等非法手段或通過非法途徑獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員。對(duì)其范圍并沒有限制，導(dǎo)致法律認(rèn)定上存在問題。

內(nèi)幕人員與非法獲取人的區(qū)別在于內(nèi)幕人員獲知內(nèi)幕信息的行為是合法的，非法的是其利用或泄露的行為；而非法獲取人獲知內(nèi)幕信息的行為即為非法。這里應(yīng)當(dāng)將非法獲取分為直接非法獲取與間接非法獲取兩種。一是直接非法獲取人，直接非法獲取人是指不具備內(nèi)幕人員的身份，但因?yàn)榕c內(nèi)幕人員存在特殊關(guān)系而可以獲知內(nèi)幕信息的人員，在實(shí)踐中，主要有內(nèi)幕人員的配偶、直系血親、關(guān)系密切的人等。在普通法傳統(tǒng)中， 配偶、血親等人員一直被視為“內(nèi)部人員”而不得交易或者一定時(shí)期內(nèi)不得交易相關(guān)股票。但我國(guó)法律對(duì)此類人員未作限制性規(guī)定，將其作為“非法獲取內(nèi)幕信息的人員”予以處理，在刑事訴訟中需承擔(dān)該類人員“非法獲取內(nèi)幕信息”的舉證責(zé)任，而由于其與內(nèi)部人員關(guān)系密切，獲取途徑多元化且具隱秘性，實(shí)踐中舉證極為困難。二是間接非法獲取人，對(duì)于此類人員，我國(guó)刑法中并未規(guī)定獲取層級(jí)的限制問題，即只要是非法獲取人，無(wú)論其獲取途徑如何，獲取層級(jí)如何，其實(shí)施內(nèi)幕交易時(shí)必受懲處。[8]理論上, 任何一級(jí)的接受者都有可能實(shí)施內(nèi)幕交易，但由于信息經(jīng)過幾次傳遞后會(huì)喪失真實(shí)性或錯(cuò)過最佳時(shí)機(jī)，因而內(nèi)幕操作性將大為減弱， 且由于信息的傳遞渠道多元，手法多樣，對(duì)于向外拓展的層級(jí)人員，“非法獲取”的舉證亦面臨很大難度。

4.利用未公開信息交易罪法律溯及力的問題

利用未公開信息交易罪系《刑法修正案（七）》的新增罪名，于2009年2月28日公布并施行。因此，犯罪行為均發(fā)生在2009年2月28日之前的，應(yīng)當(dāng)不認(rèn)為是犯罪。那么，對(duì)于跨越《刑法修正案（七）》施行時(shí)間（2009年2月28日）的利用未公開信息交易行為司法實(shí)踐中應(yīng)當(dāng)如何予以認(rèn)定？

實(shí)踐辦案中，由于利用未公開信息交易罪作案手法的特殊性，犯罪嫌疑人往往會(huì)利用賬戶在一定的時(shí)間段內(nèi)，多次、反復(fù)買入及賣出股票，從中賺取利潤(rùn)，因此犯罪行為往往具有跨時(shí)間段的延續(xù)性的特點(diǎn)，即某一股票交易的存續(xù)時(shí)間跨度長(zhǎng)，可能是數(shù)日、數(shù)周甚至數(shù)月。極有可能存在其使用賬戶買賣股票交易的時(shí)間跨越2009年2月28日的情況，那么，對(duì)于該種情況應(yīng)當(dāng)如何予以認(rèn)定和處理？

一種意見認(rèn)為，利用未公開信息交易行為符合繼續(xù)犯的特點(diǎn)?！缎谭ā芬?guī)定，繼續(xù)犯也稱持續(xù)犯，是指行為從著手實(shí)行到由于某種原因終止以前，一直處于持續(xù)狀態(tài)的犯罪。繼續(xù)犯必須是犯罪行為與不法狀態(tài)同時(shí)繼續(xù)。在利用未公開信息交易罪中，犯罪分子利用掌握的未公開信息，買入某一股票后，長(zhǎng)期持有直至賣出。在該期間內(nèi)，其犯罪行為（即持有）和不法狀態(tài)（即獲利）是同時(shí)存在的，因此具有繼續(xù)犯的特點(diǎn)。而對(duì)于繼續(xù)犯，繼續(xù)的狀態(tài)跨越新舊刑法的，屬于一罪，適用新法。因此，有意見認(rèn)為，利用未公開信息交易罪的犯罪行為如果跨越《刑法修正案（七）》的施行之日（2009年2月28日），對(duì)之前的犯罪行為亦應(yīng)當(dāng)認(rèn)定。

另一種意見認(rèn)為，利用未公開信息交易罪的法律溯及力應(yīng)當(dāng)按照《刑法修正案（七）》的施行之日起計(jì)算。因?yàn)?，“最高人民檢察院高檢發(fā)釋字[1997]4號(hào)”針對(duì)修訂后《中華人民共和國(guó)刑法》（1997年10月1日起施行）適用有相關(guān)規(guī)定：“如果當(dāng)時(shí)的法律不認(rèn)為是犯罪，修訂刑法認(rèn)為是犯罪的，適用當(dāng)時(shí)的法律；但行為連續(xù)或者繼續(xù)到1997年10月1日（即1997年《刑法》）以后的，對(duì)10月1日以后構(gòu)成犯罪的行為適用修訂刑法追究刑事責(zé)任?！?而《刑法修正案（七）》施行之前，《刑法》第180條內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的犯罪主體為特殊主體，必須是“內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員”，且對(duì)內(nèi)幕信息表述為“在涉及證券的發(fā)行，證券、期貨交易或者其他對(duì)證券、期貨交易的價(jià)格有重大影響的信息”，同時(shí)第180條第3款規(guī)定“內(nèi)幕信息、知情人員的范圍，依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定”。因此，在《刑法修正案（七）》施行之前，內(nèi)幕交易罪對(duì)于證券公司、基金公司等相關(guān)從業(yè)人員利用未公開信息交易的行為是無(wú)法進(jìn)行調(diào)整的，即不認(rèn)定為犯罪，不應(yīng)追究刑事責(zé)任。所以，根據(jù)“最高人民檢察院高檢發(fā)釋字[1997]4號(hào)”的實(shí)施原則，該種意見認(rèn)為對(duì)于2009年2月28日之前的利用未公開信息交易行為不應(yīng)適用《刑法修正案（七）》進(jìn)行刑事處罰。

上述兩種意見都有法律理論基礎(chǔ)，但依據(jù)有利于被告的原則，筆者傾向于上述第二種意見，并對(duì)實(shí)際中遇到的利用未公開信息交易行為進(jìn)行分類討論。第一，利用未公開信息買入、賣出股票的行為均在2009年2月28日之前實(shí)行完畢的，對(duì)于該類交易行為應(yīng)當(dāng)適用原《刑法》，根據(jù)法無(wú)明文規(guī)定不為罪的原則，不認(rèn)為是犯罪。第二，利用未公開信息買入股票的行為在2009年2月28日之前，賣出時(shí)間在2009年2月28日之后的，亦不適宜認(rèn)定為犯罪。因買賣股票必須要以賣出作為行為實(shí)施完畢，故犯罪嫌疑人在買入涉案股票后，因《刑法修正案（七）》的頒布施行，犯罪嫌疑人亦只能以賣出股票作為行為的終結(jié)。因此，根據(jù)有利于被告人的原則，應(yīng)當(dāng)不認(rèn)為其系犯罪行為。第三，對(duì)于2009年2月28日前后都存在利用未公開信息買入、賣出股票行為的，亦應(yīng)當(dāng)對(duì)《刑法修正案（七）》施行日之后的交易行為認(rèn)定為犯罪。同時(shí)，對(duì)2009年2月28日之前利用未公開信息交易的行為亦應(yīng)當(dāng)進(jìn)行查證，以從側(cè)面印證被告人的主觀態(tài)度，證實(shí)其明知的故意，作為重要的量刑情節(jié)予以考量。

5.原始資金作為犯罪工具的認(rèn)識(shí)問題

我國(guó)目前刑事司法實(shí)踐中，對(duì)于內(nèi)幕交易犯罪，主要以處以徒刑的人身罰和處以罰金、沒收違法所得的財(cái)產(chǎn)罰為主，社會(huì)和法律普遍關(guān)注到了行為人從事內(nèi)幕交易的違法性應(yīng)當(dāng)處以徒刑和判處罰金，對(duì)于通過內(nèi)幕交易獲取的不法獲利亦應(yīng)當(dāng)予以追繳。然而對(duì)于內(nèi)幕交易，究其本質(zhì)，為何法律和社會(huì)要對(duì)這樣一種看似沒有直接受害人的行為苛以嚴(yán)刑，廣義的原因當(dāng)然是其侵犯了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，狹義的原因是其同樣侵犯了善良投資人的財(cái)產(chǎn)權(quán)，內(nèi)幕交易人利用其信息優(yōu)勢(shì)和資金優(yōu)勢(shì)，在廣大投資者收益減損前，利用雄厚資金大量盈利，在廣大投資者面臨損失時(shí)，其又可以提前止損。我國(guó)現(xiàn)行刑法對(duì)于內(nèi)幕交易罪的追訴以交易金額或者獲利、避免損失數(shù)額為衡量，而所謂的交易金額即買賣股票的原始資金，從傳統(tǒng)犯罪學(xué)意義上講，這是典型的犯罪工具，類比用于走私、販毒犯罪中的運(yùn)輸工具汽車、摩托車，由于經(jīng)濟(jì)犯罪的特殊性，使其較為隱秘而未受到關(guān)注。行政和刑事層面處罰的固然是內(nèi)幕交易行為這一不法投機(jī)行為本身，但不可否認(rèn)，作為犯罪工具的原始資金，其對(duì)市場(chǎng)和投資人造成的經(jīng)濟(jì)財(cái)產(chǎn)影響程度更是我們重點(diǎn)關(guān)注的，在內(nèi)幕交易和操縱證券交易價(jià)格犯罪中，犯罪行為對(duì)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成多大影響，原始資金起到了決定和本質(zhì)作用。筆者認(rèn)為，刑事司法在處罰內(nèi)幕交易行為時(shí)，應(yīng)當(dāng)將犯罪的原始資金作為犯罪工具納入處罰的范圍，這既是嚴(yán)格執(zhí)法的要求，也是對(duì)不法行為的嚴(yán)懲。當(dāng)然，原始資金的收繳和罰金判處是擇一還是兼顧還有待于立法的進(jìn)一步論證。

四、對(duì)策與建議

內(nèi)幕交易行為所涉及刑事犯罪的主體往往都是上市公司或證券、基金公司高管等，層次較高，犯罪手法隱蔽性強(qiáng)、社會(huì)危害性大，嚴(yán)重?fù)p壞我國(guó)的金融管理秩序，損害市場(chǎng)的公平、公正和公開。行刑部門銜接上的暢通高效與否，直接影響著雙方辦案查處工作的成效，同時(shí)關(guān)系到證券市場(chǎng)投資者的利益和金融行業(yè)的信譽(yù)，影響資產(chǎn)管理和基金、證券、期貨市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。為此，提出如下建議。

（一）行政、刑事職能部門持續(xù)加強(qiáng)內(nèi)幕交易行為辦案銜接協(xié)作是共同需要

行政與刑事職能部門對(duì)于同一種違法行為，用兩種不同位階的法律進(jìn)行規(guī)制，必然會(huì)導(dǎo)致打擊內(nèi)幕交易行為工作的不協(xié)調(diào)和沖突，而一些狡猾的犯罪分子更往往會(huì)利用職能部門間的不完全協(xié)調(diào)乘機(jī)規(guī)避制裁。隨著我國(guó)金融證券業(yè)務(wù)的不斷拓展，牽涉內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)犯罪活動(dòng)也有增多趨勢(shì)，行政刑事職能部門辦案協(xié)助前景可觀，對(duì)內(nèi)幕交易行為彼此間不加強(qiáng)銜接互助予以嚴(yán)肅懲處，既不利于金融證券業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期繁榮，也不利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)和諧健康發(fā)展。因此，有必要進(jìn)一步密切合作，深化辦案銜接協(xié)作機(jī)制和情報(bào)交流機(jī)制，探索、完善刑事偵查部門提前介入通道及其機(jī)制，拓寬行政與刑事部門接受舉報(bào)、交流互通的渠道，豐富行政執(zhí)法的取證手段，確保證據(jù)來源及獲取手段的合法性和有效性。

（二）行政、刑事職能部門彼此辦案銜接協(xié)助必須兼顧原則性與靈活性

行政、刑事職能部門在共同處理內(nèi)幕交易行為線索時(shí)，行政部門往往較為原則，就事查事，就刑事職能部門結(jié)論論事，處理內(nèi)幕交易行為的行政手段還不夠堅(jiān)決、果斷。如果行政部門控制內(nèi)幕交易行為無(wú)力，行政處罰力度不大，必然會(huì)助長(zhǎng)犯罪分子的僥幸心理，內(nèi)幕交易犯罪也必然有蔓延發(fā)展的可能，對(duì)違法犯罪行為的放縱必然也會(huì)影響行政職能部門的形象。行政、刑事職能部門應(yīng)從維護(hù)法律的嚴(yán)肅性，維護(hù)經(jīng)濟(jì)安全、公平正義的高度加強(qiáng)彼此間的辦案銜接互助。因此，雙方未來可以進(jìn)一步壓縮行刑移送周期，共同研究制定重特大案件線索預(yù)先通報(bào)制度，探索行政稽查和刑事偵查并軌運(yùn)行，拓寬資源共享途徑，實(shí)現(xiàn)重特大案件行刑移交的無(wú)縫對(duì)接和無(wú)痕轉(zhuǎn)換等協(xié)作機(jī)制。

（三）逐步探索拓展行政、刑事職能部門調(diào)查內(nèi)幕交易行為協(xié)助權(quán)能

如前所述，目前我國(guó)內(nèi)幕交易行為的受罰率很低，處罰力度起不到震懾作用，對(duì)其主管的行政機(jī)構(gòu)系證監(jiān)會(huì)，因而除了要加強(qiáng)日常監(jiān)管，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可疑行為以外，對(duì)處罰內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)跨前一步、加強(qiáng)力度，可以適當(dāng)完善立法拓展行政、刑事職能部門查案銜接協(xié)作權(quán)能，具體有三方面：一是緊急措施權(quán)。即行政部門在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)可能涉及犯罪的內(nèi)幕交易行為，有權(quán)及時(shí)羈押嫌疑人并移送刑事部門，有權(quán)暫扣贓款贓物，凍結(jié)相關(guān)賬戶，有權(quán)采取證據(jù)保全措施，以防止內(nèi)幕交易當(dāng)事人銷毀證據(jù)，串供偽證等。二是立案建議權(quán)。刑事職能部門發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有證據(jù)難以按照內(nèi)幕交易犯罪處理的案件線索，應(yīng)當(dāng)及時(shí)移送行政部門，并建議行政部門立案，行政部門對(duì)于刑事部門的建議必須及時(shí)回應(yīng)，這是行政、刑事部門在調(diào)查內(nèi)幕交易行為中對(duì)等的權(quán)利。三是案件介入權(quán)能的拓展。對(duì)于刑事、行政職能部門相關(guān)的互相協(xié)作案件，雙方都可以應(yīng)邀參與對(duì)方調(diào)查計(jì)劃的制定，對(duì)案件調(diào)查提出意見，以更有利于提高彼此工作效率，縮減辦案成本。

（四）緊跟證券、資本市場(chǎng)發(fā)展，加強(qiáng)相互間技術(shù)交流和專業(yè)培訓(xùn)

由于查處內(nèi)幕交易行為法律、政策性極強(qiáng)，工作涉及面廣、調(diào)查信息量大、情報(bào)推理分析專業(yè)性較強(qiáng)，因而行政、刑事職能部門的調(diào)查人員需要具備高度的專業(yè)性與權(quán)威性，以保證能適應(yīng)資本市場(chǎng)日新月異的發(fā)展。行政、刑事職能部門可以多元化電子數(shù)據(jù)傳遞為切入點(diǎn)，加強(qiáng)情報(bào)評(píng)估所需信息的電子轉(zhuǎn)換能力，集中人力、物力、技術(shù)，改變各自為戰(zhàn)的分散局面，逐步實(shí)現(xiàn)信息處理的集中分析與廣泛共享，實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易行為信息的全面掌握。雙方各有一支高素質(zhì)的調(diào)查人員隊(duì)伍對(duì)于多方治理內(nèi)幕交易違法犯罪行為是至為重要的，行政、執(zhí)法部門應(yīng)加強(qiáng)相互間的技術(shù)交流，互相參與業(yè)務(wù)培訓(xùn)，探索人員交流、跟班作業(yè)等工作交流方式，不斷更新豐富證券領(lǐng)域的相關(guān)知識(shí)，切實(shí)增強(qiáng)內(nèi)幕行為懲治工作的針對(duì)性、有效性。

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