王金

【摘 要】 文章以上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率為切入點(diǎn)，利用1996—2012年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)上市公司股票超額回報(bào)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高、公司市場(chǎng)價(jià)值越高、市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，之后的股票超額回報(bào)越?。唬?）賬面市值比、收益價(jià)格比越高，股票的超額回報(bào)越大。本研究豐富了關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)變化與股票投資收益方面的文獻(xiàn)，并有所拓展，在一定程度上能夠有助于股票市場(chǎng)上投資者作出正確的股票投資決策。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)增長(zhǎng)率； 市場(chǎng)規(guī)模； 股票超額收益率； 賬面市值比

中圖分類號(hào)：F275.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-5937（2014）17-0052-04一、引言

中國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和壯大已經(jīng)引起全球金融界的廣泛關(guān)注，也引起了全球?qū)W術(shù)界濃厚的興趣，中國(guó)的問(wèn)題從來(lái)沒(méi)有像今天這樣受到全球的矚目。研究中國(guó)證券市場(chǎng)的問(wèn)題，既可以檢驗(yàn)以西方（主要是美國(guó)）為背景的研究結(jié)論在中國(guó)這樣一個(gè)具有獨(dú)特制度背景的新興市場(chǎng)是否同樣適用，也可以豐富已有的研究成果。

股票收益率波動(dòng)是股市運(yùn)行的基礎(chǔ)，也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。股票收益率受各種經(jīng)濟(jì)因素和非經(jīng)濟(jì)因素、宏觀因素和微觀因素的影響。集中關(guān)注每種因素的影響程度可為投資者作出正確的投資決策提供一定的依據(jù)，尤其是具有高速資產(chǎn)增長(zhǎng)率和較大市場(chǎng)規(guī)模的上市公司更是會(huì)引起廣大股票投資者的更多關(guān)注，究竟是不是資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高、市場(chǎng)規(guī)模越大的公司其股票回報(bào)會(huì)越高呢？針對(duì)此問(wèn)題，本文通過(guò)1996—2012年滬深A(yù)股上市公司股票數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)研究資產(chǎn)增長(zhǎng)率和股票超額回報(bào)率之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

自從Ball和Brown（1968）的研究以來(lái)，會(huì)計(jì)學(xué)者已經(jīng)在不計(jì)其數(shù)的研究中證明了會(huì)計(jì)信息和股票投資收益之間的關(guān)系。近年來(lái)，很多學(xué)者已經(jīng)開始將研究的重點(diǎn)擴(kuò)展到資產(chǎn)負(fù)債表上的信息。最早的關(guān)于股票投資異象的研究始于Banz（1981），其發(fā)現(xiàn)在美國(guó)證券市場(chǎng)上，股票投資回報(bào)率隨公司相對(duì)規(guī)模的上升而下降，尤其是市值較小的公司股票投資回報(bào)率超過(guò)市場(chǎng)平均水平，這種現(xiàn)象被稱之為規(guī)模效應(yīng)（又稱小公司效應(yīng)，small firm effect）。Arbel和Stebel（1983）提出另一種解釋，其觀點(diǎn)認(rèn)為：小公司容易被市場(chǎng)操縱力量（集團(tuán)投資者）忽略，集團(tuán)投資者更鐘情于引人注目的大公司，而不愿意研究小公司，因而市場(chǎng)參與者對(duì)小公司的經(jīng)營(yíng)管理、生產(chǎn)狀況和銷售狀況等情況知之甚少，從而會(huì)導(dǎo)致信息不完全，小公司股票風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于大公司，從而小公司投資者自然要求有超額回報(bào)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)予以補(bǔ)償。而國(guó)內(nèi)學(xué)者趙宇龍（1998）、陳信元（2002）、姜國(guó)華（2005）、陸正飛（2006）、陳工孟（2011）、孟芳（2011）等從不同角度對(duì)股票收益率的解釋能力及影響因素進(jìn)行了研究。

Fame和French（1992，1993，1996）發(fā)展了CAPM模型，在實(shí)證基礎(chǔ)上提出了擴(kuò)展的Fame-French三因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型，除了包括以往的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素外，又納入了市場(chǎng)規(guī)模和賬面市值比，該模型是目前最為金融、會(huì)計(jì)學(xué)者所接受的股票回報(bào)決定模型，其研究結(jié)果表明：在證券市場(chǎng)上，賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比值高的股票被稱為價(jià)值股，而賬面市值比較低的股票則被稱為增長(zhǎng)股，小股票和價(jià)值股的平均回報(bào)率都較高，而大股票和增長(zhǎng)股的平均回報(bào)率都較低，經(jīng)過(guò)β系數(shù)調(diào)整后結(jié)果還是如此。Basu（1997）提出高E/P（收益價(jià)格比）的企業(yè)會(huì)得到低E/P值企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整超額回報(bào)。

但是以上研究更多的是基于美國(guó)證券市場(chǎng)的分析，在中國(guó)，證券市場(chǎng)的發(fā)展是否也會(huì)出現(xiàn)同樣的規(guī)律呢？針對(duì)以上分析，本文提出研究假設(shè)H1和H2。

假設(shè)H1：上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)價(jià)值與股票超額回報(bào)率顯著負(fù)相關(guān)，即：公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，市場(chǎng)價(jià)值越大，股票的超額回報(bào)有可能越低。

假設(shè)H2：上市公司賬面市值比、收益價(jià)格比與股票超額回報(bào)率顯著正相關(guān)，即：賬面市值比越高，收益價(jià)格比越大，股票超額回報(bào)越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以1995—2013年4月的滬深兩市交易的A股公司的個(gè)股股票月收益率數(shù)據(jù)和滬深指數(shù)月收益率數(shù)據(jù)，1995—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，作為初選樣本，并對(duì)初選樣本進(jìn)行了如下處理：（1）由于金融、保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的特殊性，剔除了金融、保險(xiǎn)類上市公司；（2）由于A、B、H股之間的制度差異，剔除同時(shí)發(fā)行B股、H股的公司；（3）剔除了模型中變量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。為避免極端值的影響，根據(jù)研究慣例，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理。研究中所采用的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、巨潮網(wǎng)等，研究中使用了STATA12.0、SPSS、Excel等統(tǒng)計(jì)軟件，最終共得到的數(shù)據(jù)樣本為1995—2011年共21 136個(gè)年度觀測(cè)值①。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量設(shè)定

本文參考Sloan（1996）、Basu（1997）、陳工孟（2011）、楊華（2013）等的研究，采用如下股票超額回報(bào)率決定模型：

agt=■（1）

BHRt＝（1+r1）（1+r2）（1+r3）……（1+r12）-1 （2）

MRt＝（1+mr1）（1+mr2）（1+mr3）……（1+mr12）-1

（3）

BHARt=MRt-BHRt（4）

■ARt=β0+β1agt+β2Lnsizet+β3bmt+β4betavalst

+β5ept-1+β6yeart+β7industryt+β8cont+εt（5）

其中，agt表示第t年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率，BHRt即個(gè)股購(gòu)買并持有年收益率（Buy and Hold Return），因?yàn)樯鲜泄疽话阍?月底公布年報(bào)，故個(gè)股年收益率包含的期間為當(dāng)年5月至次年4月，市場(chǎng)年收益率也采用類似的期間，它們的計(jì)算都是通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)里的月度回報(bào)數(shù)據(jù)連乘獲得，即上面的公式（2）和（3）。而BHARt即個(gè)股購(gòu)買并持有超額收益率，其等于個(gè)股年收益率減去市場(chǎng)年收益率，也即公式（4）。

根據(jù)Sloan（1996）、Basu（1997）、陳工孟（2011）等的研究發(fā)現(xiàn)，下列變量會(huì)對(duì)股票超額收益率產(chǎn)生影響：公司資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、公司賬面市值比、每股收益及公司股票價(jià)格等，如果不考慮這些變量，解釋變量的回歸系數(shù)可能會(huì)是有偏的。

此外，為了控制行業(yè)因素和不同年度之間的系統(tǒng)差異所帶來(lái)的影響，本文按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司分類與代碼》，將上市公司分為21類（剔除金融類），除行業(yè)中的制造業(yè)按照二級(jí)分類進(jìn)行劃分，其余行業(yè)均按一級(jí)代碼分類，本文研究中所涉及到相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析與假設(shè)檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是有關(guān)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由表2可知，所有公司的超額收益率ARt總體均值為11.87%左右，中位數(shù)為0.8%，標(biāo)準(zhǔn)差相對(duì)較小，為0.5左右，最大值和最小值極差較大，有左偏趨勢(shì)，呈現(xiàn)非正態(tài)分布趨勢(shì)，這與股票超額回報(bào)率的市場(chǎng)特征有關(guān)；資產(chǎn)增長(zhǎng)率為16.6%左右，中位數(shù)為9.52%，說(shuō)明整體還是符合正態(tài)分布；此外，公司資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、綜合市場(chǎng)年β值等的標(biāo)準(zhǔn)差均相對(duì)較小，說(shuō)明在研究區(qū)間內(nèi)這些變量變化不大。3］ 姜國(guó)華.基于會(huì)計(jì)信息的證券投資策略研究：分析及展望［J］.會(huì)計(jì)研究，2005（11）：66-73.［4］ 陸正飛.財(cái)務(wù)指標(biāo)在股票投資決策中的有用性：基于中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究［J］.南開管理評(píng)論，2006（6）：31-38.［5］ 陳工孟.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)中資企業(yè)首次公開發(fā)行折價(jià)的影響［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2011（5）：77-89.［6］ Fama E. and French K. The cross-section of expected stock returns［J］.Journal of Finance，1992，47（6）：427-464.［7］ Ball R.and Brown P. An empirical evaluation of accounting income numbers［J］.Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.［8］ Sloan. Do stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings？［J］.The Accounting Review，1996，71（3）：289-315.

（二）單變量分析

表3是我國(guó)股票市場(chǎng)1996—2011年的長(zhǎng)期股票超額回報(bào)分析，根據(jù)資產(chǎn)增長(zhǎng)率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對(duì)每組的所有公司的t年后的連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的超額回報(bào)和每組資產(chǎn)增長(zhǎng)率求一個(gè)均值，共得到10個(gè)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知：第1組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率則達(dá)到169.40%，括號(hào)內(nèi)為每組均值的單變量t檢驗(yàn)其是否顯著異于0的t統(tǒng)計(jì)量值；t+1年超額回報(bào)率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結(jié)果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結(jié)果初步支持本文的研究假設(shè)H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進(jìn)一步的結(jié)論與分析需要多元回歸的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗(yàn)初步驗(yàn)證基礎(chǔ)上，表4報(bào)告了多變量回歸結(jié)果，為了考慮序列自相關(guān)和異方差可能帶來(lái)的影響，我們對(duì)所有報(bào)告的統(tǒng)計(jì)量都進(jìn)行了群聚（cluste）穩(wěn)健性調(diào)整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發(fā)現(xiàn)：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

在控制變量中，研究發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)規(guī)模（lnLnsize）和股票市場(chǎng)綜合β系數(shù)（betavals）與股票的超額收益率成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司賬面市值比（bm）、收益價(jià)格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關(guān)關(guān)系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設(shè)H2。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率為切入點(diǎn)，利用1996—2012年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)上市公司股票超額回報(bào)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值越高、市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，其之后的股票超額回報(bào)越小；（2）賬面市值比、收益價(jià)格比越高，股票的超額回報(bào)越大。本文的研究豐富了關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)變化與股票回報(bào)方面的文獻(xiàn)，并有所拓展。同時(shí)，為理解我國(guó)上市公司的股票超額回報(bào)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于股票市場(chǎng)上投資者作出正確的投資決策?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 趙宇龍.會(huì)計(jì)盈余披露的信息含量——來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陳信元.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià):會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）單變量分析

表3是我國(guó)股票市場(chǎng)1996—2011年的長(zhǎng)期股票超額回報(bào)分析，根據(jù)資產(chǎn)增長(zhǎng)率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對(duì)每組的所有公司的t年后的連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的超額回報(bào)和每組資產(chǎn)增長(zhǎng)率求一個(gè)均值，共得到10個(gè)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知：第1組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率則達(dá)到169.40%，括號(hào)內(nèi)為每組均值的單變量t檢驗(yàn)其是否顯著異于0的t統(tǒng)計(jì)量值；t+1年超額回報(bào)率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結(jié)果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結(jié)果初步支持本文的研究假設(shè)H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進(jìn)一步的結(jié)論與分析需要多元回歸的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗(yàn)初步驗(yàn)證基礎(chǔ)上，表4報(bào)告了多變量回歸結(jié)果，為了考慮序列自相關(guān)和異方差可能帶來(lái)的影響，我們對(duì)所有報(bào)告的統(tǒng)計(jì)量都進(jìn)行了群聚（cluste）穩(wěn)健性調(diào)整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發(fā)現(xiàn)：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

在控制變量中，研究發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)規(guī)模（lnLnsize）和股票市場(chǎng)綜合β系數(shù)（betavals）與股票的超額收益率成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司賬面市值比（bm）、收益價(jià)格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關(guān)關(guān)系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設(shè)H2。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率為切入點(diǎn)，利用1996—2012年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)上市公司股票超額回報(bào)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值越高、市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，其之后的股票超額回報(bào)越?。唬?）賬面市值比、收益價(jià)格比越高，股票的超額回報(bào)越大。本文的研究豐富了關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)變化與股票回報(bào)方面的文獻(xiàn)，并有所拓展。同時(shí)，為理解我國(guó)上市公司的股票超額回報(bào)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于股票市場(chǎng)上投資者作出正確的投資決策?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 趙宇龍.會(huì)計(jì)盈余披露的信息含量——來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，1998（7）：41-49.

［2］ 陳信元.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià):會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.

（二）單變量分析

表3是我國(guó)股票市場(chǎng)1996—2011年的長(zhǎng)期股票超額回報(bào)分析，根據(jù)資產(chǎn)增長(zhǎng)率agt將每年的所有上市公司分成10組，然后對(duì)每組的所有公司的t年后的連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度的超額回報(bào)和每組資產(chǎn)增長(zhǎng)率求一個(gè)均值，共得到10個(gè)，其結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知：第1組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率（agt）均值約為-23.77%，而第10組的資產(chǎn)增長(zhǎng)率則達(dá)到169.40%，括號(hào)內(nèi)為每組均值的單變量t檢驗(yàn)其是否顯著異于0的t統(tǒng)計(jì)量值；t+1年超額回報(bào)率（AR1）的均值第1組約為18.44%，而第10組約為10.78%；與該結(jié)果類似可看到AR2和AR3年的第1組和第10組的超額收益率均有較大差異，該結(jié)果初步支持本文的研究假設(shè)H1，由于未控制其他影響股票超額收益率的變量，進(jìn)一步的結(jié)論與分析需要多元回歸的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（三）多元回歸分析

在前面T檢驗(yàn)初步驗(yàn)證基礎(chǔ)上，表4報(bào)告了多變量回歸結(jié)果，為了考慮序列自相關(guān)和異方差可能帶來(lái)的影響，我們對(duì)所有報(bào)告的統(tǒng)計(jì)量都進(jìn)行了群聚（cluste）穩(wěn)健性調(diào)整。

將所有影響股票超額收益率的因素加入回歸模型中，我們發(fā)現(xiàn)：

在模型（1）和（2）中，公司t年的資產(chǎn)增長(zhǎng)率和t+1、t+2年的股票超額收益率在1%水平上呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，t+3年雖然不是特別顯著，但也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，這進(jìn)一步支持了本文的研究假設(shè)H1。

在控制變量中，研究發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)規(guī)模（lnLnsize）和股票市場(chǎng)綜合β系數(shù)（betavals）與股票的超額收益率成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而公司賬面市值比（bm）、收益價(jià)格比（ep）與股票超額收益率則成顯著正相關(guān)關(guān)系，這與之前研究保持一致，也充分支持了本文的研究假設(shè)H2。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率為切入點(diǎn)，利用1996—2012年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)上市公司股票超額回報(bào)的影響，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)率和公司市場(chǎng)價(jià)值越高、市場(chǎng)綜合風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越大，其之后的股票超額回報(bào)越??；（2）賬面市值比、收益價(jià)格比越高，股票的超額回報(bào)越大。本文的研究豐富了關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)變化與股票回報(bào)方面的文獻(xiàn)，并有所拓展。同時(shí)，為理解我國(guó)上市公司的股票超額回報(bào)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于股票市場(chǎng)上投資者作出正確的投資決策?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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［2］ 陳信元.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià):會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性［J］.金融研究，2002（4）：59-70.