摘 要：用Granger因果檢驗法分析了我國白糖期貨的價格對于現(xiàn)貨市場價格的發(fā)現(xiàn)功能；得到了我國白糖期貨價格波動和現(xiàn)貨價格波動互為因果關(guān)系，相互作用，互相影響，期貨價格對于現(xiàn)貨價格能夠發(fā)揮一定的預(yù)測作用，現(xiàn)貨價格反過來也能預(yù)測期貨價格都趨勢。

關(guān)鍵詞：白糖期貨；Granger因果檢驗；價格發(fā)現(xiàn)；期貨市場

從2008年起，我國開始了新一輪的通貨膨脹。各路農(nóng)產(chǎn)品紛紛漲價，從綠豆到大蒜，從生姜到大蔥，農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲助推CPI一路走高，并起伏不定，在一定程度上影響了人民的正常消費(fèi)生活。期貨市場價格作為現(xiàn)貨市場價格的“晴雨表”，對現(xiàn)貨市場的價格起著指導(dǎo)與發(fā)現(xiàn)的作用。因此研究期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格之間關(guān)系，分析期貨市場對現(xiàn)貨市場價格反映的靈敏程度，追蹤現(xiàn)貨價格走勢已成為期貨價格研究方面的一個重要問題。

我國期貨市場起步于改革開放后，由于市場調(diào)節(jié)能力不斷增強(qiáng)，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到嚴(yán)重影響，1988學(xué)者專家建議通過建立農(nóng)產(chǎn)品期貨市場為農(nóng)產(chǎn)品價格大幅波動提供風(fēng)險管理工具，我國開始了探索期貨交易之路，1990年正式開始起步，經(jīng)過20年的發(fā)展，我國期貨市場從無到有，從小到大，到2009年底我國商品期貨成交量居全球第一。

白糖是一個特殊的產(chǎn)品，其自身是工業(yè)產(chǎn)品，具有工業(yè)產(chǎn)品的性質(zhì)，但其產(chǎn)品的原料甘蔗和甜菜是農(nóng)產(chǎn)品，因此白糖又具有農(nóng)產(chǎn)品的性質(zhì)，因此白糖價格相對于其他農(nóng)產(chǎn)品價格波動周期更長，波動幅度更為劇烈，2008年白糖每噸價格不到3000，但到了2010年末每噸價格高達(dá)7000元。價格的劇烈波動導(dǎo)致白糖企業(yè)具有強(qiáng)烈的套期保值需要，白糖期貨自2006年1月6號上市以來，成交量一路上揚(yáng)，到了2012年末，成交量已位居全球首位，但白糖期貨市場是否有效，是否能履行其最重要的職能——價格發(fā)現(xiàn)功能，一直困擾著參與白糖期貨交易的各方投資者。

一、文獻(xiàn)回顧

價格是市場的核心，市場通過供求關(guān)系形成和發(fā)現(xiàn)均衡價格，然而在只存在現(xiàn)貨的市場上，白糖生產(chǎn)企業(yè)只能按照現(xiàn)在的價格靜態(tài)的預(yù)測未來的價格，無法動態(tài)的預(yù)測未來一段時期供求關(guān)系可能發(fā)生的變化，這就導(dǎo)致白糖生產(chǎn)企業(yè)只能依據(jù)當(dāng)前的價格安排未來的生產(chǎn)，價格調(diào)節(jié)的滯后導(dǎo)致了白糖市場呈現(xiàn)周期性的循環(huán)波動，即經(jīng)濟(jì)學(xué)上描述的蛛網(wǎng)模型。由于價格信號的誤導(dǎo)，常常造成白糖產(chǎn)業(yè)資源配置的低效率，降低了生產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期收入，嚴(yán)重挫傷了白糖企業(yè)生產(chǎn)的積極性。

在白糖存在期貨市場的情況下，由于期貨合約時標(biāo)準(zhǔn)化合約，且集中在市場上公開進(jìn)行，參與者眾多，交易結(jié)果基本反映市場中不同主體的參與者對白糖未來價格達(dá)成的共識，白糖生產(chǎn)企業(yè)可以通過期貨合約的均衡價格判斷包含未來供求關(guān)系信息的預(yù)期價格，有效的組織生產(chǎn)，避免陷入蛛網(wǎng)困境，進(jìn)而控制成本，提高利潤；與此同時，市場需求也會在期貨價格的引導(dǎo)下，不斷收斂于新的市場均衡點，因此，白糖期貨價格的前瞻性有助于避免白糖市場出現(xiàn)周期性循環(huán)波動，促進(jìn)了白糖產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

此外，眾多學(xué)者都在自己的著作中對期貨價格的形成表達(dá)了自己的觀點，影響力比較大的是持有成本理論和倉儲理論，雖然各自的出發(fā)點不同，理論模型也不盡一致，但對現(xiàn)貨價格受期貨價格影響的觀點完全認(rèn)同。持有成本理論最先由凱恩斯提出并由?？怂雇晟疲摾碚撜J(rèn)為在動態(tài)的市場上，現(xiàn)貨價格等于期貨價格與持有成本之差，如果期貨與現(xiàn)貨的差距過大，套利者的存在最終會使現(xiàn)貨市場價格反映期貨市場價格的預(yù)期。倉儲理論是由沃金提出，該理論認(rèn)為邊際持倉成本是期貨價格與現(xiàn)貨價格差異大小的關(guān)鍵因素，隨著到期交割日的臨近，邊際持倉成本逐漸遞減至零，現(xiàn)貨價格等于期貨價格。

白糖期貨市場要想發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能，首先期貨市場需要吸引大量的不同投資主體的交易者參與公開競價，不同的投資主體掌握的信息不同，有不同的成本考慮，白糖期貨的成交價格才能動態(tài)、連續(xù)的反映整個市場對白糖價格的預(yù)期，其次期貨交易必須透明，期貨交易的參與者獲得信息的機(jī)會是均等的，形成的期貨價格才會真實的反映未來的供求關(guān)系；與此同時，還要求白糖現(xiàn)貨市場規(guī)模大，接近完全競爭，期貨價格出現(xiàn)大幅異常波動才會因大量的套利者和套期保值者的存在而迅速平復(fù)，避免期貨價格由于過度投機(jī)導(dǎo)致變動趨勢與現(xiàn)貨價格變動趨勢不存在擬合關(guān)系。

有效市場假設(shè)最早由薩繆爾森（Samuelson）于1965年提出，他認(rèn)為如果價格能完全反映市場參與者的預(yù)期，那么價格是隨機(jī)波動的。1970年法馬（Fama）在此基礎(chǔ)上完整的定義了有效市場，他認(rèn)為有效市場是市場的價格應(yīng)該充分反映所有相關(guān)的信息，因此任何人不可能用其他方式或其他渠道獲取超額收益。他根據(jù)價格反映信息的效率的不同，將有效市場分為三類：一是強(qiáng)勢有效市場：市場價格包含了所有信息，包括所有歷史價格信息以及公開的和未公開的信息（即內(nèi)幕信息）；二是半強(qiáng)式有效市場：市場價格反映了所有歷史價格信息以及公開的可得信息；三是弱式有效市場：市場價格僅僅反映了歷史價格信息。在此之后，Dikey和Fuller以及Malkiel等眾多學(xué)者對有效市場理論做了大量理論研究工作，使有效市場理論逐漸成熟。

對于期貨價格效率的實證分析，國外學(xué)者已經(jīng)做了深入的研究。1960年Larson用序列相關(guān)法研究美國玉米期貨，證明期貨價格波動不具有相關(guān)性。1983年David Bigman等最早對農(nóng)產(chǎn)品市場（主要是小麥、谷物和大豆）期貨價格和現(xiàn)貨價格進(jìn)行簡單線性回歸，通過F檢驗認(rèn)為無效，但由于期貨價格和現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)時間序列，傳統(tǒng)的線性回歸容易出現(xiàn)偽回歸。因此，在1987年Engle和Granger首先提出EG兩步法的協(xié)整檢驗，為研究兩個非平穩(wěn)的時間序列是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系提供了全新的方法，但是該方法不能做出參數(shù)推論。Johansen和Juselius繼承EG理論，在此基礎(chǔ)上充分考慮期貨價格與現(xiàn)貨價格之間可能出現(xiàn)的相互影響，在向量自回歸（VAR）模型的基礎(chǔ)上運(yùn)用最大似然估計法進(jìn)行協(xié)整檢驗。1995年Zapata用Johansen檢驗分析美國玉米和大豆與CBOT的相互關(guān)系，證明市場間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系。1996年Mohanty用協(xié)整檢驗分析美國小麥價格，證明其受加拿大小麥價格引導(dǎo)。2003年Jian Yang通過分析國際小麥價格，證明國際間的小麥價格不存在相互引導(dǎo)關(guān)系。國內(nèi)外對于白糖期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究尚不完善，還未形成完整的理論框架來探討此問題。endprint

二、Granger因果檢驗

1.Granger因果檢驗的理論基礎(chǔ)

協(xié)整理論及誤差修正模型在統(tǒng)計上揭示了變量之間的一種長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需要進(jìn)一步檢驗，Granger提出了一個判斷因果的檢驗，解決了x是否引y起的問題。如果在的預(yù)測中有幫助，或者x與y的系數(shù)在統(tǒng)計上顯著時，就說明x是y的Granger原因。其檢驗?zāi)Ｐ蜑椋?/p>

（式1）

檢驗零假設(shè)為，檢驗統(tǒng)計量為：

服從F分布，其中RSS1為H0成立條件下，用普通最小二乘法估計的（公式1）的殘差平方和，RSS2為無約束條件下，用普通最小二乘法估計的（公式1）的殘差平方和，p和q分別為y與x的滯后階數(shù)，T為樣本數(shù)據(jù)個數(shù)。如果S大于F臨界值，則拒絕原假設(shè)；否則接受原假設(shè)，x不能Granger引起y。

2. Granger因果檢驗

我國白糖期貨價格和現(xiàn)貨價格存在長期均衡關(guān)系，但究竟是白糖期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格，還是現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格，或者二者互相引導(dǎo)還需要進(jìn)一步驗證。下表是Granger因果檢驗的結(jié)果：

在檢驗過程中，根據(jù)AIC最小的要求選取的滯后期數(shù)是滯后一期，結(jié)果在檢驗的原假設(shè)“BTQH不是NNBT的Granger原因”時，P值為為0.019，能通過5%顯著性水平的檢驗，即在5%顯著性水平下，白糖期貨是廣西南寧白糖現(xiàn)貨的Granger原因。同理，在5%顯著性水平下，廣西南寧白糖現(xiàn)貨是白糖期貨的Granger原因，由此可見，我國的白糖期貨價格的波動和白糖現(xiàn)貨價格的波動是互相引導(dǎo)的。

Granger因果檢驗的結(jié)論說明了我國白糖期貨價格波動的和現(xiàn)貨價格波動互為因果關(guān)系，相互作用，互相影響，期貨價格對于現(xiàn)貨價格能夠發(fā)揮一定的預(yù)測作用，現(xiàn)貨價格反過來也能預(yù)測期貨價格都趨勢。

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作者簡介：胡義芳（1979- ），女，河南信陽人，河南財政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校講師，研究方向：金融投資