何珊　陳光磊

德國馬克與日元的國際化

日本和德國都是二戰(zhàn)戰(zhàn)敗國，二戰(zhàn)結束后，兩國充分利用戰(zhàn)后有利的國際環(huán)境，迅速從廢墟中恢復，并在20世紀60～70年代取得經濟的高速增長。然而，盡管兩國有著相似的政治經濟環(huán)境背景，日元和德國馬克的國際化境遇卻有著天壤之別，兩國貨幣國際化對本國經濟發(fā)展的影響也大相徑庭。筆者以兩國資本賬戶開放的進程為思考點，簡要剖析兩國對貨幣國際化的制度設計，并從對比中總結經驗，為人民幣國際化制度設計提供借鑒。

德國資本賬戶開放過程

德國的資本項目的開放大致可以分為以下三個階段：

50年代，放開流出到放開流入。上世紀50年代初，德國（1990年以前的德國專指“前西德”，“馬克”也專指“西德馬克”——編者注）的經濟增長較快、通貨膨脹率較低，經常項目保持盈余，同時伴隨著大量的國際資本從美國及其他歐洲國家流向德國。經常項目和資本項目的雙順差給德國帶來了通貨膨脹的壓力。為抵消上述壓力，德國首先開始放開對資本流出的管制。1957年德國宣布實現(xiàn)了經常項目下的完全可兌換，居民對外輸出資本不再需要管理當局的審批。在逐漸放開對資本流出的限制后，對資本流入的開放也逐步展開。1959年，德國完全取消了對資本流入的管制。因此，50年代末，德國名義上實現(xiàn)了資本項目的完全開放。

反復調整管理短期資本流動。“三元悖論”下，一國不能同時保持固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策。德國在六七十年代一直保持固定匯率制度，50年代末期在資本項目開放后，德國就無法保持貨幣政策的獨立性來對抗通貨膨脹。一旦國內利率高于國外利率，就有大量國際資本流入，增加了國內貨幣流通量和通脹壓力。因此，為了維持較低的通貨膨脹和貨幣政策獨立性，德國在60～70年代反復管理短期資本流動以限制投機資本。其間，匯率市場上德國馬克逐步升值，經濟增長和通貨膨脹經歷了較大的波動，這一系列的管制措施為德國馬克在后布雷頓森林體系中地位的提升起到了一定的作用。

80年代后，資本賬戶完全開放。1979年，馬克升值等因素使得德國經常項目出現(xiàn)逆差，外匯儲備開始減少。1980年起，馬克對美元開始貶值，德國突然面臨資本流出的局面。1981年起，德國基本放開了對資本流入的限制，逐步取消了對非居民投資國內證券業(yè)務的限制，資本項目的開放水到渠成。

日本資本賬戶開放過程

與德國類似，日本同樣經歷了資本項目開放的過程，大致分為以下三個階段：

60～70年代，匯率浮動和開放直接投資。1964年，日本基本開放了經常項目，被經濟合作與發(fā)展組織接納為成員國。同年，日本修改《外資法》，開放外商對日本的直接投資，開始了資本項目開放進程。1967～1976年，日本政府先后出臺了5個開放方案，逐步取消對外商直接投資行業(yè)的限制。1971年布雷頓森林體系的崩潰導致外匯大量流入，日本外匯儲備激增。次年，日本結束了日元兌美元的固定匯率。采取浮動匯率后，日本經常項目波動，使得日本不得不反復調整資本賬戶的管制措施。

80年代，金融自由化及日元國際化下的資本賬戶開放。80年代，日本證券市場結束了長達40年的相對封閉狀態(tài)。在允許外資參與日本證券投資的同時，日本也開放了外資參與日本證券服務業(yè)，以協(xié)助外國的證券投資。日本同時采取了一系列有效措施，為對外投資創(chuàng)造有利條件。日本資本項目開放由直接投資擴大到間接投資方面，標志著日本基本實現(xiàn)了資本項目開放，向全球的資本擴張得以發(fā)展，極大地促進了日本的資本流動。但這一段時期的大規(guī)模資本流出，造成了國內需求不足和經濟衰退，為日本后來的經濟泡沫埋下了伏筆。

90年代，資本全面開放。20世紀90年代，之前快速擴張下的日本泡沫經濟破裂，經濟陷入了長期衰退。為激發(fā)本國經濟活力，日本政府宣布進行“金融大爆炸”的金融體制全面改革，1997年5月，日本通過了《外匯及外國貿易法》，這部外匯法實施后，二戰(zhàn)后日本建立的外匯和資本管制的主要措施都被取消，日本實現(xiàn)了全面的資本項目開放，在吸引外資上進展顯著。但由于日本的資本流動數(shù)量較少，品種較為單一，國內資本市場建設與其他發(fā)達國家相比仍然比較落后，外資對于日本的投資仍然存在不少顧慮。金融自由化也沒有能夠使得日本的經濟競爭力快速恢復，日本面臨了“失去的十年”。

通過對比日元和馬克的國際化路徑可以看出，金融市場的對外開放或者解除資本管制，并不是一國貨幣國際化的先決條件，實體經濟對一國貨幣最終成為國際貨幣的作用，比金融市場的相關制度安排更為重要。在20世紀80年代，日本國內金融市場的對外開放程度雖然高于德國，許多外國金融機構持有日元資產，但是因為缺乏實體經濟部門在國際市場上進行商品交易的支撐，這些日元資產的國際交易更多地成為了少數(shù)大企業(yè)和金融機構進行套利與投機活動的工具，對日元的國際地位很難提供長期和具有可持續(xù)性的支持。90年代泡沫破滅后的日元走勢也說明了這一點，因國內金融業(yè)繁榮所造成的日元國際化程度在80年代末90年代初的“虛高”并未持續(xù)太久，之后不久日元在全球官方國際儲備中的份額就開始逐漸萎縮，日本政府推行的這種“金融型”國際化路徑實際上是失敗了。

人民幣國際化與資本項目開放現(xiàn)狀

改革開放30年來，中國政府通過對資本管制、利率管制，以及采取固定匯率、實行出口導向的發(fā)展戰(zhàn)略，促使經濟得到了迅速發(fā)展。近年來，隨著中國綜合國力和國際影響力的增強，國際市場對人民幣的認知和接受程度逐漸加強，加上金融危機后對于“人民幣成為國際儲備貨幣”的呼聲高漲，針對人民幣國際化進程的討論逐步進入公眾視野。同時，對于資本項目管制開放進程的討論也越發(fā)熱烈。很多聲音在呼吁開放資本項目以推動人民幣國際化，推動新一輪改革以激活經濟。因此，有必要先了解當前人民幣國際化和資本項目開放的狀況。

對于人民幣國際化現(xiàn)狀，從貿易結算角度看，2013年中國進出口貿易首次突破4萬億美元，高達4.16萬億美元，超過美國成為全球貨物貿易最大的國家。特別值得注意的是，中國和世界主要新興市場國家的貿易往來規(guī)模逐漸增大，且增速較快。以2010年為例，東亞地區(qū)的東盟、韓國、中國臺灣和中國香港在中國進口和出口貿易中的比重分別達到了30%和28.8%，其對中國的重要程度已經接近美國、歐洲、日本的水平。總之，中國對外貿易占全球國際交易的比重已足夠大，交易對象經濟體眾多，對世界貿易有足夠的影響力。伴隨著貿易的發(fā)展，近年來，人民幣在周邊地區(qū)的流通范圍越來越廣，越來越多地被用于邊境貿易支付結算，跨境人民幣結算規(guī)模不斷攀升。在中國港澳地區(qū)，人民幣的可接受程度更高，港澳地區(qū)金融機構的人民幣存款穩(wěn)步增長。2013年建立上海自貿區(qū)的決議出臺后，又將進一步推動人民幣的跨境結算功能，推進人民幣國際化進程。但需要注意的是，跨境人民幣貿易結算占進出口貿易總額的比重仍然不高，僅僅不到10%，不僅遠低于德國上世紀馬克長期超過50%的水平，比起日本30%左右的比重也低了不少。這表明中國出口企業(yè)還沒有能夠在全球貿易產業(yè)鏈中掌握一定的話語權，人民幣計價結算的手段還沒有能夠得到充分的發(fā)展。endprint

從資本市場發(fā)展角度看，自金融危機爆發(fā)后，中國采取多項措施，利用金融資本市場拓寬人民幣國際流通的渠道。例如，中國先后與包括澳大利亞、英國等在內的眾多國家簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。另外，香港的離岸金融市場發(fā)展也取得了一定的進展，不僅存款規(guī)模增長很快，證券市場的發(fā)展也初具規(guī)模。中國政府從2007年7月開始，批準國內金融機構到香港發(fā)行人民幣債券，此后發(fā)債主體擴展至中國港澳公司、國內商業(yè)銀行、跨國公司與國際機構。中國的資本市場深度和廣度在這一時期都得到了一定的提升，為可能的開放創(chuàng)造了市場環(huán)境條件。

從國際經驗來看，資本項目開放往往需要經歷一個較長的過程。1996年12月，中國正式接受《國際貨幣基金組織協(xié)定》第八條款，實現(xiàn)了人民幣經常項目可兌換。到目前為止，實際上資本項目開放已經取得了巨大進步，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

對外直接投資。本世紀以來，在“走出去”的政策指導下，中國政府放寬了對外投資的限制，并且提供政府資金以支持企業(yè)對外投資。當前，中國對外投資主要集中在鄰國，以東南亞及相關發(fā)展中國家為主。大多數(shù)對外直接投資是在國有企業(yè)的牽頭下推進，以對資源豐富的國家進行能源收購為主。同時，中國政府主權財富基金與中投等也利用中國的外匯儲備進行對外投資。

QFII和QDII。中國政府對于外國投資者在國內的投資一直嚴格控制，避免短期資本流動對國內經濟造成沖擊。2003年，中國開始允許合格境外投資者（即QFII）投資國內人民幣計價的A股市場，有效地促進了長期資金流動。2006年又推出了合格境內機構投資者（即QDII），允許國內金融機構投資海外市場。國內投資者可以通過合格的資產管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構投資海外市場。2006年開始，中國的對外投資整體上呈現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢，在全球金融危機后，進程稍有放緩。

外國債務和借款。中國對境內機構向境外借款實施批準制，境內機構需要取得資格，并通過外匯管理局批準借貸金額才可以向海外舉債。此外，國內金融機構只能發(fā)行經有關當局事先批準、符合外匯負債或資產比例管理規(guī)定的對外貸款。國內非金融機構嚴格禁止提供任何外部貸款。中國政府鼓勵發(fā)展銀行間債券市場以及發(fā)行境外人民幣債券，這兩種方式使得境外流動性返回到境內。同時，鼓勵貿易融資及項目融資試點計劃，為在岸流動性流向海外提供渠道，支持人民幣從受歡迎的貿易結算貨幣轉向投資貨幣。

總結來看，從官方角度推進中國的資本項目開放已經成為一個趨勢，可以預見，在未來幾年，將有更多的資本項目開放相關政策得以推進實施。

資本項目開放與人民幣國際化制度設計

盡管當前對于人民幣國際化的討論十分熱烈，各方對于資本項目開放的期許也十分強烈。但從德國馬克和日元的歷史經驗來看，貨幣國際化的制度設計對于國家實體經濟意義重大，需要我們厘清各項關系。筆者在此先討論理清一些概念和想法，再對人民幣國際化的可能道路做一個假想設計。

首先需要認識到的是，人民幣國際化并不等同于資本項目開放，也不存在人民幣國際化必須要求資本項目開放這一前提條件。當前有不少聲音，將人民幣國際化和資本項目開放混為一談，似乎貨幣能夠自由跨國流動后人民幣就成為了國際貨幣，這事實上是對貨幣國際化內涵的一種誤解。

觀察貨幣國際化，應當回到貨幣國際化現(xiàn)象產生的最初起點。一個國家的貨幣為什么能夠越過民族國家的政治界限在其他國家流通？亞當·斯密在《國富論》中描述為國際分工，由于各國在生產中不同的比較優(yōu)勢，國際分工和國際貿易得以在國與國之間展開。隨著貿易而來的必然是對某種貨幣作為支付手段的需求，這種對某國貨幣的需求擴大和累積后，會使得貨幣在國際的地位提升，并表現(xiàn)為國際金融市場上的地位提升，從而成為外匯市場中普遍接受的計價結算貨幣，甚至成為價值儲藏的儲備貨幣。因此，貨幣的價值基礎在于其背后的貿易量支撐，或是如德國馬克有強勁的工業(yè)出口競爭力支撐，或是如美元有國際大宗商品等各項貿易的龐大支撐，由計價結算需求支撐起來的國際貨幣有堅實的實體經濟基礎，從而能夠大范圍、穩(wěn)定地在全球市場中流通。

從德國和日本的經驗來看，資本項目開放和貨幣國際化之間的非等價關系表現(xiàn)得更加明顯。盡管德國在50年代就開放了資本賬戶，但德國央行始終在貨幣政策執(zhí)行過程中持強硬立場，以保障德國國內通脹穩(wěn)定為目標，在上世紀反復實行資本管制，直到馬克成為國際貨幣，德國金融市場廣度深度發(fā)展到一定階段后才放開了資本管制。而日本希望金融自由化推動日元國際化，希望繞過計價結算手段發(fā)展其價值儲藏功能，日元僅僅成為了國際上又一種投機炒作工具，在泡沫破滅之后也沒有擺脫美元從屬貨幣的影響。由此可推斷，資本項目開放并不是貨幣國際化的前提。因此，要求中國完全放開資本項目管制以推動人民幣國際化是沒有道理的。

另外，貨幣國際化和資本項目開放時機的確定也不能簡單地以外匯儲備規(guī)模作為判斷依據(jù)。當討論資本賬戶開放可能帶來的類似1997年亞洲金融危機風險的問題時，不少評論會將中國目前龐大的外匯儲備當做可能發(fā)生風險的支撐，從而得出中國的資本賬戶開放不會發(fā)生人民幣危機的結論。事實上，即便是擁有世界上最龐大的外匯儲備，人民幣也不能以此為支撐完成國際化。因為依附于美元外匯儲備所建立的貨幣信用只能使一國貨幣從屬于美元，并不能達到國際貨幣的地位。當外部經濟或政治環(huán)境等條件發(fā)生變化時，依賴美元信用的貨幣會迅速受到打擊，短時間內外匯市場的巨大變動下，外匯儲備無法順利維穩(wěn)，必然造成本幣幣值的動蕩。舉例來說2014年3月3日，在烏克蘭事件爆發(fā)、美國呼吁制裁俄羅斯之后的第一天，俄羅斯股市暴跌13.5%，盧布兌美元大幅下跌，兌美元兌歐元均一再創(chuàng)歷史新低，俄羅斯央行一天之內拋售100億美元外匯儲備試圖維穩(wěn)，整個3月俄羅斯央行數(shù)次出手干預外匯市場。俄羅斯擁有5000億美元外匯儲備，列世界第三，同時也是世界舉足輕重的大型經濟體，但高額的外匯儲備并不能阻止其金融市場動蕩。這表明，無法掌控美元的國家無論有多少外匯儲備都面臨同樣的風險，調控外匯的成本會不斷上升。因而將人民幣國際化的能力建立在中國的美元外匯儲備上是行不通的，資本項目的開放與否也不能因為外匯儲備的規(guī)模而定。endprint

由于人民幣現(xiàn)狀與歷史上成為國際貨幣的其他貨幣并不相同，簡單照搬國外經驗并不能對中國市場起到很好的效果。筆者據(jù)此提出這樣的人民幣國際化制度設計：

在當前背景下，應當暫時保持中國資本項目管制，對境內外人民幣市場分別管理，同時培育穩(wěn)定的境內外人民幣計價結算市場，激活人民幣內外流動的貿易機制，待到時機適當時再打開資本項目管制。

人民幣國際化的重點在于推進人民幣作為國際間計價結算手段的功能。從經濟發(fā)展的情況來看，中國的經濟表現(xiàn)更類似于上世紀的日本，而區(qū)別于德國。出口企業(yè)議價能力低，外貿交易中使用人民幣結算比例遠低于成熟工業(yè)化國家。同時，與日本情況相反的是，跨境結算中，進口使用人民幣結算遠遠大于出口的人民幣結算。這是由于人民幣單邊升值預期，國際投資者愿意持有人民幣而不愿意承擔匯率風險，因而人民幣流出境外后并未成為國際間流動的計價結算工具，而是作為單邊升值的投資品而存在。人民幣跨境結算的這兩大特征決定了人民幣目前仍然不是一種國際結算貨幣，貿然開放資本項目，只會使得人民幣作為投資標的的可能性增加，投機資本的炒作并不利于在全球貿易和商品要素市場中人民幣結算地位的提升。由日本的歷史經驗可知，不依賴于計價結算的貿易需求的貨幣國際化，必然會使得人民幣成為單純的套利工具，不但不能國際化，還會對國內經濟體造成沖擊。

由于人民幣前期單邊升值，加上中國央行利用互換協(xié)議等方式輸出貨幣，在中國境外已經能夠積累一定的人民幣規(guī)模，只是這些規(guī)?，F(xiàn)階段是以價值儲藏的方式存在，而沒有流通到國際市場中。在現(xiàn)階段，我們可以對境內外的人民幣市場分別管理，內外人民幣的流通只能通過貿易結算，并且鼓勵通過貿易結算完成。培育人民幣使用的市場需要一個過程，也需要政策的配合和制度設計的支持。如可以對出口貿易使用人民幣結算做出一些強制性規(guī)定，利用中國對如東南亞市場等的影響力，力推人民幣在境外貿易中的結算規(guī)模。

在境內外兩個人民幣市場分別培育的過程中，必然會面臨匯率問題。由于資本項目并未開放，中國仍然能夠對匯率產生一些影響。從德國和日本的經驗來看，德國馬克離開固定匯率后，通過資本項目的部分管制實現(xiàn)了馬克的緩慢升值，緩慢的貨幣升值又推動了德國國內的產業(yè)結構調整，使得擁有競爭力的德國產業(yè)能夠再去支撐馬克的國際地位。日本迫于美國壓力，日元的快速升值使得日本只能享受資本市場的短暫紅利。人民幣的緩慢升值也可以協(xié)助目前國內的產業(yè)結構調整，以能夠增強國內產業(yè)競爭力，從根本上增強人民幣地位。

資本項目的開放應該考慮到人民幣國際化能力的發(fā)展。當中國的產業(yè)競爭力能夠給人民幣提供強大的計價結算功能支撐，并且人民幣的境內外市場流動建立在貿易而非投機交易的基礎上時，放開資本項目才會給經濟帶來更多的有利因素。

（作者單位：國家開發(fā)銀行資金局，宏源證券研究所）endprint