王旭東

內(nèi)容摘要：保證公司的科學(xué)決策，提升公司的管理水平是公司治理結(jié)構(gòu)的核心。公司績(jī)效是公司治理水平及是否健全的最有效最直接的反映，一般高水準(zhǔn)的公司治理必然與公司良好的績(jī)效與持續(xù)發(fā)展能力相關(guān)聯(lián)。本文以2014年3月底之前公布年報(bào)的A股上市公司為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，利用CASMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及SPSS軟件進(jìn)行分析，通過建立多元線性回歸模型，就公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并據(jù)此對(duì)完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 回歸分析

現(xiàn)代公司制度由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，引起了信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱和契約不完全等一系列的問題。從公司治理的角度來看，當(dāng)所有者委托管理者經(jīng)營(yíng)公司時(shí)，由于信息不對(duì)稱和契約不完全，就可能產(chǎn)生代理人的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問題，而這種情況必然會(huì)損害股東的利益，而怎樣防范和控制代理人“利己行為”就成為了公司治理的核心問題，而這種理論的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)在于公司的股權(quán)充分分散，且與經(jīng)營(yíng)者之間是單委托代理關(guān)系。

在現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)企業(yè)正處于經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，以股權(quán)高度集中或相對(duì)集中為主要特征的公司大量存在著。一般公司的實(shí)際控制權(quán)由大股東掌握，或者是控股股東直接掌握，極有可能造成利用手中的控制權(quán)，進(jìn)行“利己行為”損害中小股東的利益，從而引起股東之間的利益矛盾。保證公司的科學(xué)決策、提升公司的管理水平是公司治理的最終目的。公司治理水平良好、健全與否，能夠最有效、最直接地反映在公司的績(jī)效上。一般來說，高水準(zhǔn)的公司治理能使公司取得良好的績(jī)效，以及持續(xù)、健康發(fā)展。因此，本文就公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的理論與實(shí)證研究有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）公司治理概念

國(guó)內(nèi)外的眾多學(xué)者從多層次多視角出發(fā)，對(duì)公司治理進(jìn)行了詳細(xì)的解釋，但卻沒有一個(gè)統(tǒng)一的說法。Berle and Means（1932）最先提出了公司治理的概念：公司賴以代表和服務(wù)它的投資者的一種組織安排。我國(guó)學(xué)者吳敬璉將公司治理定義為：“公司治理結(jié)構(gòu)是由股東、董事會(huì)和高級(jí)管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中的三者之間形成一定的制衡關(guān)系”。學(xué)者楊瑞龍等認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)本質(zhì)就是對(duì)企業(yè)所有權(quán)進(jìn)行安排的一種契約，是治理企業(yè)交易關(guān)系的制度安排，包括外部與內(nèi)部治理機(jī)制。筆者認(rèn)為公司是由各種要素共同構(gòu)成的一個(gè)契約整體，而公司治理就是處理好各要素的關(guān)系，從而形成一種制度安排所有者與管理者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。

（二）公司治理的理論基礎(chǔ)

眾多學(xué)者展開了關(guān)于公司治理的研究，形成了具有代表性的經(jīng)典理論。

1.兩權(quán)分離理論。即現(xiàn)代公司中所有權(quán)與控制權(quán)的分離，是公司治理結(jié)構(gòu)問題產(chǎn)生的前提與根源。隨著現(xiàn)代公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，原來所有者的經(jīng)營(yíng)能力顯得力不從心，就需要具有一定專業(yè)知識(shí)的人士協(xié)助其管理公司，并在這種合作中，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化。但在兩權(quán)分離的過程中，所有者（股東）失去了公司的控制權(quán)，也失去了公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)，采取何種措施才能促使管理者與其保持相同的目標(biāo)，且為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力。這就成為了公司治理結(jié)構(gòu)問題發(fā)生的本源所在。

2.委托代理理論。委托代理理論的產(chǎn)生同樣是基于兩權(quán)分離，是公司治理理論的核心。而代理問題主要包括三個(gè)方面：由于所有者與管理層契約的不完全，造成了剩余控制權(quán)的分配問題；管理層在獲取了剩余控制權(quán)后，可能會(huì)出現(xiàn)“利己行為”，從而在代理行為中背離委托人的利益目標(biāo)；為了避免管理層的“利己行為”，委托人采取激勵(lì)措施，將管理層的長(zhǎng)期利益與所有者的利益緊密聯(lián)系在一起。

代理問題可能會(huì)產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等，為了盡可能地抑制這些行為的發(fā)生，委托人必須采取有效的激勵(lì)措施來規(guī)范和約束代理人的行為，從而降低代理成本，提升公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，使委托人和代理人雙方的利益最大化。

3.利益相關(guān)者理論。利益相關(guān)者理論是委托代理理論的延伸，該理論進(jìn)一步擴(kuò)充了公司所有權(quán)的范圍，認(rèn)為除了股東之外，供應(yīng)商、代理人、員工、客戶都應(yīng)該享有公司的治理權(quán)。公司治理的目標(biāo)是為利益相關(guān)者創(chuàng)造財(cái)富，而不再僅僅是為了股東利益的最大化。同時(shí)，股東在現(xiàn)代企業(yè)中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可多樣化地分散，即轉(zhuǎn)移給其他利益相關(guān)者，且他們可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比股東更大，為此，就應(yīng)該當(dāng)讓利益相關(guān)者共同參與到公司治理中，更強(qiáng)調(diào)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益、共享公司治理權(quán)。

實(shí)證研究

通過對(duì)公司治理的理論分析，本文試圖找出影響我國(guó)上市公司績(jī)效的治理因素，為其治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)與完善提供一些經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。數(shù)據(jù)選取2014年3月底之前公布年報(bào)的A股上市公司，其中剔除ST、金融行業(yè)、數(shù)據(jù)異常公司，利用CASMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及SPSS軟件進(jìn)行分析。

（一）研究假設(shè)

1.第一大股東持股比例與公司績(jī)效。股權(quán)集中度相對(duì)越高，大股東越有能力控制公司高層管理者，也更愿意積極監(jiān)管公司，從而有效地減少高層管理者的“利己行為”。假設(shè)1：第一大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)性關(guān)系。

2.第二到第十大股東持股比例與公司績(jī)效?？刂乒蓶|與其他大股東之間在一定程度上存在著制約關(guān)系，而這種制約關(guān)系可以避免因控制股東個(gè)人的偏激行為而造成的損失，從而保護(hù)眾多中小股東的利益，有利于促使公司做出科學(xué)決策以及績(jī)效的提高。假設(shè)2：第二到第十大股東持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)性關(guān)系。

3.流通股比例與公司績(jī)效。雖然公司股份的流動(dòng)性有助于通過“用腳表決”機(jī)制來加強(qiáng)公司的外部治理。但是我國(guó)上市公司召開股東大會(huì)時(shí)，對(duì)與會(huì)股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股的持股主體都是中小股東，基本無權(quán)參加股東大會(huì)直接行使自己的控制權(quán)。假設(shè)3：流通股比例與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)性關(guān)系。

4.董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效。Lipton and Lorsch（1992）研究發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的監(jiān)督能力會(huì)隨著董事成員數(shù)量的增加而有所提高，但是在協(xié)調(diào)和組織中所造成的損失會(huì)超過董事數(shù)量增加所帶來的收益。我國(guó)資本市場(chǎng)尚處于起步階段，董事會(huì)結(jié)構(gòu)不完善，董事會(huì)規(guī)模在一定程度上的增加可因監(jiān)督能力的提升而獲得收益，且超過在協(xié)調(diào)與組織過程中所產(chǎn)生的損失。假設(shè)4：董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)性關(guān)系。endprint

5.獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事職位的設(shè)置，可以從公司外部加強(qiáng)監(jiān)督，一般獨(dú)立董事都在某個(gè)專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關(guān)的專業(yè)指導(dǎo)，有利于公司績(jī)效的提升。假設(shè)5：獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

6.管理人員薪酬與公司績(jī)效。管理人員薪酬可以對(duì)管理人員起到直接的激勵(lì)作用，在作出決策時(shí)以公司的利益為出發(fā)點(diǎn)，從而對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生正的影響。假設(shè)6：管理人員薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

7.高管層持股比例與公司績(jī)效。高管層持股作為一種新的激勵(lì)手段和機(jī)制，將高管層的利益與公司的績(jī)效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標(biāo)，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設(shè)7：高管層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

8.監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效。理論上，監(jiān)事會(huì)對(duì)公司董事會(huì)和管理層具有監(jiān)督作用，對(duì)公司的績(jī)效有著促進(jìn)作用。并且較大的監(jiān)事會(huì)規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設(shè)8：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸模型

通過以上的假設(shè)，建立多元線性回歸方程，構(gòu)建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X4、X5反映了董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X7反映了管理層治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素。被解釋變量定義見表2?？刂谱兞慷x見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗(yàn)，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗(yàn)。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績(jī)效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明第二到第十大股東持股比例越高，對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明流通股比例越大，公司績(jī)效會(huì)越差，控股股東對(duì)中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價(jià)值；獨(dú)立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事的制度規(guī)定，促進(jìn)了完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，公司績(jī)效越好。

對(duì)完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議

培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者?，F(xiàn)階段我國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)尚不健全，上市公司股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，但當(dāng)股權(quán)集中到成熟且理性的機(jī)構(gòu)投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權(quán)益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事能夠有效地行權(quán)。實(shí)證研究表明，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的，說明獨(dú)立董事的作用不可低估。但我國(guó)現(xiàn)有的獨(dú)立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事行權(quán)的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺(tái)配套運(yùn)行機(jī)制；擴(kuò)大獨(dú)立董事權(quán)力范圍的同時(shí)增大他們承擔(dān)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)；培養(yǎng)獨(dú)立董事市場(chǎng)與職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，建立信用評(píng)級(jí)體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動(dòng)；保證行權(quán)過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制。實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的管理層激勵(lì)效果并不理想，但并不能否認(rèn)股權(quán)等激勵(lì)方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制，并確保激勵(lì)措施的有效實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資偏好研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010（6）

2.吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會(huì)治理研究：綜述與啟示[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權(quán)市場(chǎng)中的代理權(quán)爭(zhēng)奪與公司治理結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠(yuǎn).公司治理與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)證分析[J].生產(chǎn)力研究，2013（10）endprint

5.獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事職位的設(shè)置，可以從公司外部加強(qiáng)監(jiān)督，一般獨(dú)立董事都在某個(gè)專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關(guān)的專業(yè)指導(dǎo)，有利于公司績(jī)效的提升。假設(shè)5：獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

6.管理人員薪酬與公司績(jī)效。管理人員薪酬可以對(duì)管理人員起到直接的激勵(lì)作用，在作出決策時(shí)以公司的利益為出發(fā)點(diǎn)，從而對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生正的影響。假設(shè)6：管理人員薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

7.高管層持股比例與公司績(jī)效。高管層持股作為一種新的激勵(lì)手段和機(jī)制，將高管層的利益與公司的績(jī)效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標(biāo)，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設(shè)7：高管層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

8.監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效。理論上，監(jiān)事會(huì)對(duì)公司董事會(huì)和管理層具有監(jiān)督作用，對(duì)公司的績(jī)效有著促進(jìn)作用。并且較大的監(jiān)事會(huì)規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設(shè)8：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸模型

通過以上的假設(shè)，建立多元線性回歸方程，構(gòu)建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X4、X5反映了董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X7反映了管理層治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素。被解釋變量定義見表2?？刂谱兞慷x見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗(yàn)，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗(yàn)。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績(jī)效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明第二到第十大股東持股比例越高，對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明流通股比例越大，公司績(jī)效會(huì)越差，控股股東對(duì)中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價(jià)值；獨(dú)立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事的制度規(guī)定，促進(jìn)了完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，公司績(jī)效越好。

對(duì)完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議

培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)尚不健全，上市公司股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，但當(dāng)股權(quán)集中到成熟且理性的機(jī)構(gòu)投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權(quán)益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事能夠有效地行權(quán)。實(shí)證研究表明，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的，說明獨(dú)立董事的作用不可低估。但我國(guó)現(xiàn)有的獨(dú)立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事行權(quán)的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺(tái)配套運(yùn)行機(jī)制；擴(kuò)大獨(dú)立董事權(quán)力范圍的同時(shí)增大他們承擔(dān)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)；培養(yǎng)獨(dú)立董事市場(chǎng)與職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，建立信用評(píng)級(jí)體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動(dòng)；保證行權(quán)過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制。實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的管理層激勵(lì)效果并不理想，但并不能否認(rèn)股權(quán)等激勵(lì)方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制，并確保激勵(lì)措施的有效實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)與融資偏好研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2010（6）

2.吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會(huì)治理研究：綜述與啟示[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權(quán)市場(chǎng)中的代理權(quán)爭(zhēng)奪與公司治理結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠(yuǎn).公司治理與企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置效率[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財(cái)務(wù)危機(jī)實(shí)證分析[J].生產(chǎn)力研究，2013（10）endprint

5.獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效。獨(dú)立董事職位的設(shè)置，可以從公司外部加強(qiáng)監(jiān)督，一般獨(dú)立董事都在某個(gè)專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關(guān)的專業(yè)指導(dǎo)，有利于公司績(jī)效的提升。假設(shè)5：獨(dú)立董事的比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

6.管理人員薪酬與公司績(jī)效。管理人員薪酬可以對(duì)管理人員起到直接的激勵(lì)作用，在作出決策時(shí)以公司的利益為出發(fā)點(diǎn)，從而對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生正的影響。假設(shè)6：管理人員薪酬與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

7.高管層持股比例與公司績(jī)效。高管層持股作為一種新的激勵(lì)手段和機(jī)制，將高管層的利益與公司的績(jī)效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標(biāo)，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設(shè)7：高管層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

8.監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效。理論上，監(jiān)事會(huì)對(duì)公司董事會(huì)和管理層具有監(jiān)督作用，對(duì)公司的績(jī)效有著促進(jìn)作用。并且較大的監(jiān)事會(huì)規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設(shè)8：監(jiān)事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸模型

通過以上的假設(shè)，建立多元線性回歸方程，構(gòu)建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X4、X5反映了董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素；X7反映了管理層治理結(jié)構(gòu)方面的治理因素。被解釋變量定義見表2。控制變量定義見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗(yàn)，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗(yàn)。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績(jī)效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明第二到第十大股東持股比例越高，對(duì)公司的績(jī)效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負(fù)相關(guān)，且與EPS呈顯著負(fù)相關(guān)，說明流通股比例越大，公司績(jī)效會(huì)越差，控股股東對(duì)中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價(jià)值；獨(dú)立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事的制度規(guī)定，促進(jìn)了完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司績(jī)效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，公司績(jī)效越好。

對(duì)完善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的政策建議

培育成熟理性的機(jī)構(gòu)投資者?，F(xiàn)階段我國(guó)對(duì)投資者的法律保護(hù)尚不健全，上市公司股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，但當(dāng)股權(quán)集中到成熟且理性的機(jī)構(gòu)投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權(quán)益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事能夠有效地行權(quán)。實(shí)證研究表明，獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效是正相關(guān)的，說明獨(dú)立董事的作用不可低估。但我國(guó)現(xiàn)有的獨(dú)立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨(dú)立董事行權(quán)的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺(tái)配套運(yùn)行機(jī)制；擴(kuò)大獨(dú)立董事權(quán)力范圍的同時(shí)增大他們承擔(dān)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)；培養(yǎng)獨(dú)立董事市場(chǎng)與職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，建立信用評(píng)級(jí)體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動(dòng)；保證行權(quán)過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制。實(shí)證研究表明，我國(guó)上市公司的管理層激勵(lì)效果并不理想，但并不能否認(rèn)股權(quán)等激勵(lì)方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵(lì)機(jī)制，并確保激勵(lì)措施的有效實(shí)施。

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