王旭東

內(nèi)容摘要：保證公司的科學決策，提升公司的管理水平是公司治理結構的核心。公司績效是公司治理水平及是否健全的最有效最直接的反映，一般高水準的公司治理必然與公司良好的績效與持續(xù)發(fā)展能力相關聯(lián)。本文以2014年3月底之前公布年報的A股上市公司為基礎數(shù)據(jù)，利用CASMAR數(shù)據(jù)庫及SPSS軟件進行分析，通過建立多元線性回歸模型，就公司治理結構與公司績效關系進行實證研究，并據(jù)此對完善我國上市公司治理結構提出相關的政策建議。

關鍵詞：公司治理結構 公司績效 回歸分析

現(xiàn)代公司制度由于所有權與控制權的分離，引起了信息不對稱、風險不對稱和契約不完全等一系列的問題。從公司治理的角度來看，當所有者委托管理者經(jīng)營公司時，由于信息不對稱和契約不完全，就可能產(chǎn)生代理人的“逆向選擇”和“道德風險”等問題，而這種情況必然會損害股東的利益，而怎樣防范和控制代理人“利己行為”就成為了公司治理的核心問題，而這種理論的現(xiàn)實基礎在于公司的股權充分分散，且與經(jīng)營者之間是單委托代理關系。

在現(xiàn)實中，我國企業(yè)正處于經(jīng)營轉軌時期，以股權高度集中或相對集中為主要特征的公司大量存在著。一般公司的實際控制權由大股東掌握，或者是控股股東直接掌握，極有可能造成利用手中的控制權，進行“利己行為”損害中小股東的利益，從而引起股東之間的利益矛盾。保證公司的科學決策、提升公司的管理水平是公司治理的最終目的。公司治理水平良好、健全與否，能夠最有效、最直接地反映在公司的績效上。一般來說，高水準的公司治理能使公司取得良好的績效，以及持續(xù)、健康發(fā)展。因此，本文就公司治理結構與公司績效的理論與實證研究有著重要的現(xiàn)實意義。

理論分析與文獻回顧

（一）公司治理概念

國內(nèi)外的眾多學者從多層次多視角出發(fā)，對公司治理進行了詳細的解釋，但卻沒有一個統(tǒng)一的說法。Berle and Means（1932）最先提出了公司治理的概念：公司賴以代表和服務它的投資者的一種組織安排。我國學者吳敬璉將公司治理定義為：“公司治理結構是由股東、董事會和高級管理人員三者組成的一種組織結構。在這個結構中的三者之間形成一定的制衡關系”。學者楊瑞龍等認為，公司治理結構本質(zhì)就是對企業(yè)所有權進行安排的一種契約，是治理企業(yè)交易關系的制度安排，包括外部與內(nèi)部治理機制。筆者認為公司是由各種要素共同構成的一個契約整體，而公司治理就是處理好各要素的關系，從而形成一種制度安排所有者與管理者之間的權利與責任關系。

（二）公司治理的理論基礎

眾多學者展開了關于公司治理的研究，形成了具有代表性的經(jīng)典理論。

1.兩權分離理論。即現(xiàn)代公司中所有權與控制權的分離，是公司治理結構問題產(chǎn)生的前提與根源。隨著現(xiàn)代公司規(guī)模的不斷擴張，原來所有者的經(jīng)營能力顯得力不從心，就需要具有一定專業(yè)知識的人士協(xié)助其管理公司，并在這種合作中，實現(xiàn)雙方利益的最大化。但在兩權分離的過程中，所有者（股東）失去了公司的控制權，也失去了公司的經(jīng)營權，采取何種措施才能促使管理者與其保持相同的目標，且為實現(xiàn)股東利益最大化而努力。這就成為了公司治理結構問題發(fā)生的本源所在。

2.委托代理理論。委托代理理論的產(chǎn)生同樣是基于兩權分離，是公司治理理論的核心。而代理問題主要包括三個方面：由于所有者與管理層契約的不完全，造成了剩余控制權的分配問題；管理層在獲取了剩余控制權后，可能會出現(xiàn)“利己行為”，從而在代理行為中背離委托人的利益目標；為了避免管理層的“利己行為”，委托人采取激勵措施，將管理層的長期利益與所有者的利益緊密聯(lián)系在一起。

代理問題可能會產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風險”等，為了盡可能地抑制這些行為的發(fā)生，委托人必須采取有效的激勵措施來規(guī)范和約束代理人的行為，從而降低代理成本，提升公司的經(jīng)營績效，使委托人和代理人雙方的利益最大化。

3.利益相關者理論。利益相關者理論是委托代理理論的延伸，該理論進一步擴充了公司所有權的范圍，認為除了股東之外，供應商、代理人、員工、客戶都應該享有公司的治理權。公司治理的目標是為利益相關者創(chuàng)造財富，而不再僅僅是為了股東利益的最大化。同時，股東在現(xiàn)代企業(yè)中所承擔的風險可多樣化地分散，即轉移給其他利益相關者，且他們可能承擔的風險比股東更大，為此，就應該當讓利益相關者共同參與到公司治理中，更強調(diào)共擔風險、共享利益、共享公司治理權。

實證研究

通過對公司治理的理論分析，本文試圖找出影響我國上市公司績效的治理因素，為其治理結構的改進與完善提供一些經(jīng)驗依據(jù)。數(shù)據(jù)選取2014年3月底之前公布年報的A股上市公司，其中剔除ST、金融行業(yè)、數(shù)據(jù)異常公司，利用CASMAR數(shù)據(jù)庫以及SPSS軟件進行分析。

（一）研究假設

1.第一大股東持股比例與公司績效。股權集中度相對越高，大股東越有能力控制公司高層管理者，也更愿意積極監(jiān)管公司，從而有效地減少高層管理者的“利己行為”。假設1：第一大股東持股比例與公司績效呈正相關性關系。

2.第二到第十大股東持股比例與公司績效?？刂乒蓶|與其他大股東之間在一定程度上存在著制約關系，而這種制約關系可以避免因控制股東個人的偏激行為而造成的損失，從而保護眾多中小股東的利益，有利于促使公司做出科學決策以及績效的提高。假設2：第二到第十大股東持股比例與公司績效呈正相關性關系。

3.流通股比例與公司績效。雖然公司股份的流動性有助于通過“用腳表決”機制來加強公司的外部治理。但是我國上市公司召開股東大會時，對與會股東有最小持股數(shù)量的限制，而大多數(shù)流通股的持股主體都是中小股東，基本無權參加股東大會直接行使自己的控制權。假設3：流通股比例與公司績效呈負相關性關系。

4.董事會規(guī)模與公司績效。Lipton and Lorsch（1992）研究發(fā)現(xiàn)董事會的監(jiān)督能力會隨著董事成員數(shù)量的增加而有所提高，但是在協(xié)調(diào)和組織中所造成的損失會超過董事數(shù)量增加所帶來的收益。我國資本市場尚處于起步階段，董事會結構不完善，董事會規(guī)模在一定程度上的增加可因監(jiān)督能力的提升而獲得收益，且超過在協(xié)調(diào)與組織過程中所產(chǎn)生的損失。假設4：董事會規(guī)模與公司績效呈正相關性關系。endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監(jiān)督，一般獨立董事都在某個專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關的專業(yè)指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發(fā)點，從而對公司的績效產(chǎn)生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監(jiān)事會規(guī)模與公司績效。理論上，監(jiān)事會對公司董事會和管理層具有監(jiān)督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監(jiān)事會規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設8：監(jiān)事會規(guī)模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2?？刂谱兞慷x見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規(guī)定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規(guī)模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者。現(xiàn)階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現(xiàn)有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養(yǎng)獨立董事市場與職業(yè)經(jīng)理人市場，建立信用評級體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2010（6）

2.吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經(jīng)濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率[J].財經(jīng)問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產(chǎn)力研究，2013（10）endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監(jiān)督，一般獨立董事都在某個專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關的專業(yè)指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發(fā)點，從而對公司的績效產(chǎn)生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監(jiān)事會規(guī)模與公司績效。理論上，監(jiān)事會對公司董事會和管理層具有監(jiān)督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監(jiān)事會規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設8：監(jiān)事會規(guī)模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2。控制變量定義見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規(guī)定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規(guī)模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者?，F(xiàn)階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現(xiàn)有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養(yǎng)獨立董事市場與職業(yè)經(jīng)理人市場，建立信用評級體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2010（6）

2.吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經(jīng)濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率[J].財經(jīng)問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產(chǎn)力研究，2013（10）endprint

5.獨立董事的比例與公司績效。獨立董事職位的設置，可以從公司外部加強監(jiān)督，一般獨立董事都在某個專業(yè)有一定的建樹，能夠提供相關的專業(yè)指導，有利于公司績效的提升。假設5：獨立董事的比例與公司績效呈正相關關系。

6.管理人員薪酬與公司績效。管理人員薪酬可以對管理人員起到直接的激勵作用，在作出決策時以公司的利益為出發(fā)點，從而對公司的績效產(chǎn)生正的影響。假設6：管理人員薪酬與公司績效呈正相關關系。

7.高管層持股比例與公司績效。高管層持股作為一種新的激勵手段和機制，將高管層的利益與公司的績效緊密聯(lián)系在一起，從而使高管層以公司利益最大化為目標，避免與股東的利益沖突，從而使代理成本最小化。假設7：高管層持股比例與公司績效呈正相關關系。

8.監(jiān)事會規(guī)模與公司績效。理論上，監(jiān)事會對公司董事會和管理層具有監(jiān)督作用，對公司的績效有著促進作用。并且較大的監(jiān)事會規(guī)模有利于公司治理效率的提升。假設8：監(jiān)事會規(guī)模與公司績效呈正相關關系。

（二）回歸模型

通過以上的假設，建立多元線性回歸方程，構建回歸模型如下：

ROE=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （1）

EPS=α0+α1 X1+α2 X2+α3 X3+α4 X4+α5 X5+α6 X6+α7 X7+α8 X8+ε （2）

（三）變量定義

解釋變量定義見表1，其中X1、X2、X3反映股東治理結構方面的治理因素；X4、X5反映了董事會治理結構方面的治理因素；X7反映了管理層治理結構方面的治理因素。被解釋變量定義見表2?？刂谱兞慷x見表3。

（四）多元線性回歸分析

從表4可看出，ROE模型與EPS模型擬合均比較滿意，ROE模型在5%的置信度下（P=.029）通過檢驗，EPS模型在1%的置信度下（P=.000）通過檢驗。兩模型的回歸方程有效。

第一大股東持股比例與ROE、EPS存在顯著負相關，說明上市公司中大股東持股比例越高，公司績效反而不理想；第二至第十大股東持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明第二到第十大股東持股比例越高，對公司的績效產(chǎn)生不良影響；流通股持股比例與ROE、EPS負相關，且與EPS呈顯著負相關，說明流通股比例越大，公司績效會越差，控股股東對中小投資者的利益存在侵占問題，從而影響公司的價值；獨立董事比例與ROE、EPS均顯著正相關，說明獨立董事的制度規(guī)定，促進了完善公司治理結構、提高公司績效；公司規(guī)模與ROE、EPS顯著正相關，說明公司規(guī)模越大，公司績效越好。

對完善我國公司治理結構的政策建議

培育成熟理性的機構投資者。現(xiàn)階段我國對投資者的法律保護尚不健全，上市公司股權的適當集中有助于提高公司治理的效率，但當股權集中到成熟且理性的機構投資者手中，既能夠代表那些分散的中小股東的權益，又有足夠有力的監(jiān)督能力。這既是公司治理模式的發(fā)展方向，也符合企業(yè)產(chǎn)權改革的需要。

完善制度環(huán)境，確保獨立董事能夠有效地行權。實證研究表明，獨立董事比例與公司績效是正相關的，說明獨立董事的作用不可低估。但我國現(xiàn)有的獨立董事制度還存在著缺陷，必須完善現(xiàn)有的制度環(huán)境，確保獨立董事行權的有力、有效：完善公司法及法律法規(guī)，并出臺配套運行機制；擴大獨立董事權力范圍的同時增大他們承擔的責任與風險；培養(yǎng)獨立董事市場與職業(yè)經(jīng)理人市場，建立信用評級體系，使優(yōu)秀的人才能自由流動；保證行權過程中信息資源能夠充分獲取。

優(yōu)化管理層的激勵機制。實證研究表明，我國上市公司的管理層激勵效果并不理想，但并不能否認股權等激勵方式的必要性。因此必須要優(yōu)化管理層的激勵機制，并確保激勵措施的有效實施。

參考文獻：

1.文靜，賈瑩丹，董春英.我國上市公司治理結構與融資偏好研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2010（6）

2.吳敬璉.現(xiàn)代公司與企業(yè)改革[M].天津人民出版社，1994

3.丁忠明，王振富.公司董事會治理研究：綜述與啟示[J].上海經(jīng)濟研究，2008（1）

4.張愛俠.控制權市場中的代理權爭奪與公司治理結構[J].會計之友，2007（9）

5.邵軍，劉志遠.公司治理與企業(yè)集團內(nèi)部資本配置效率[J].財經(jīng)問題研究，2014（1）

6.傾志貴.基于公司治理視角的財務危機實證分析[J].生產(chǎn)力研究，2013（10）endprint