汪洋

光明集團為推進資產證券化，擬將旗下房地產資產注入海博股份，但這一重組并不被市場看好。事實上，光明集團成立8年以來進行了頻繁的整合，但其盈利能力卻不升反降

作為光明集團響應上海國資內部資源整合的重要一環(huán)，光明集團對海博股份的重組出師不利。

6月12日，停牌近三個月的海博股份公布了資產重組預案，公司將獲得大股東光明集團旗下80.3億元的房地產資產的注入。該項資產為農工商房地產（集團）股份有限公司（以下簡稱“農房集團”）72.55%的股權。重組完成后，公司主營將轉型為房地產、物流兩大業(yè)務。

作為上海國資重點企業(yè)，光明集團此次對旗下資源整合是基于上海國資改革的需要。去年12月，上海市深化國資改革促進企業(yè)發(fā)展工作會議發(fā)布了《關于進一步深化上海國資改革促進企業(yè)發(fā)展的意見》（又稱“上海國資國企改革20條”），受此影響，上海國資掀起了新一輪的改革大潮。

不過，重組預案發(fā)布后海博股份迎來一波暴跌行情，并導致股價與增發(fā)價嚴重倒掛。中金公司認為海博股份重組后的估值僅有6.90元/股。

重組預案為何引發(fā)市場以腳投票？重組雙方如何看待此次并購？記者就此分別采訪了農房集團董事會辦公室經理蘇朋程和海博股份董秘鄭超，前者表示：“此次重組主要由光明集團主導，所有事宜由光明集團和上市公司統(tǒng)一對外發(fā)布，個人不便透露?！焙笳弑硎荆骸拔覍σ恍┣闆r了解的不是很清楚，希望能有書面的采訪提綱，經公司討論后回復。”記者將采訪提綱發(fā)至其公開郵箱，但截至發(fā)稿時，并未得到回復。

光明集團董秘邵黎明在接受《投資者報》記者采訪時表示：“目前公司努力盤活存量資產，推進資產證券化，除了海博股份，其他相關工作也在積極推進當中?！?/p>

事實上，光明集團從2006年成立至今，通過內部整合和外部收購的改革步伐從未停歇，不過，從成立至今的8年間，光明集團雖不斷重組資產令營收翻倍，但其凈利潤卻出現(xiàn)大幅下滑。但光明集團資產證券化水平仍未達到要求，未來整合將會繼續(xù)推進。

海博股份增發(fā)價倒掛

根據重組預案，海博股份擬置出現(xiàn)有的出租車業(yè)務及不銹鋼器皿業(yè)務，保留第三方冷鏈物流業(yè)務。此次注入海博股份的資產是農房集團100%股權以及上海農工商房地產置業(yè)有限公司（以下簡稱“農房置業(yè)”）25%股權。

海博股份此次擬通過定向增發(fā)獲得部分股權，增發(fā)價格不低于9.06元/股。

但市場對上述重組方案并不買賬。6月12日，海博股份復牌當日便以跌停收盤，隨后股價一路下探。6月25日其收盤價為6.91元，較停牌前下跌近25%，與9.06元的增發(fā)價嚴重倒掛。

在去年底開始的上海國資改革的大潮中，光明集團的行動可謂迅速，在今年1月份收購上海蔬菜集團后，馬上又開啟了海博股份的重組事宜。

不過在此次整合之初，機構便表達了擔憂?！皬臉I(yè)務協(xié)同性來看，地產業(yè)務與海博股份現(xiàn)有業(yè)務協(xié)同性并不強，若該資產注入上市公司，僅提升了大股東的資產證券化率?！闭猩套C券在今年4月份發(fā)布的研報中稱，“收購公司協(xié)同效應低于預期”。對此，光明集團董秘邵黎明日前接受《投資者報》記者采訪時表示：“此次重組主要是集團從整體利益考慮，目前還是預案，諸多事項并沒有最終確定。”

并購對象盈利預期不佳

令人擔憂的是，此次海博股份的并購對象——房地產企業(yè)農房集團面臨的形勢并不樂觀，資金壓力較大。

近年來，隨著國家調控的持續(xù)加碼，房地產企業(yè)的日子并不好過。農房集團曾在2012年發(fā)行票面利率為6.29%，總額高達13億元的5年期公司債。此外，截至2012年底，農房集團的資產負債率高達74.4%，同比上升了4個百分點，但凈利潤卻下滑7.4%。2013年公司凈利潤下滑加劇，同比降幅達30%。

據光明集團內刊顯示，農房集團在今年3月17日召開的2014年營銷工作會議上強調“（公司）面臨嚴峻的銷售形勢和艱巨的任務”，并表示“面對2014年國家銀根收緊的趨勢，只有‘現(xiàn)金為王才能站穩(wěn)腳跟”。

此外，重組預案顯示，目前農房集團在上海的項目多為經濟適用房和動遷安置房，利潤有限，難以提高農房集團的盈利能力。在上海以外區(qū)域，農房集團的拿地區(qū)域多集中在三四線城市，甚至縣級城市也占了相當比例，這些地方正是目前降價的重災區(qū)。一位三四線城市的開發(fā)商向記者表示：“今年行情特別差，房子基本賣不動，同行一個月才賣出去兩套房?！?/p>

上述因素均降低了外界對農房集團的盈利預期，注入資產盈利的不確定性無疑將拖累此次重組的進程。事實上，農房集團在此次重組之前，一直準備獨立IPO，但受制于多種客觀因素，未能成行。

同時，機構對于此次重組也并不看好。中金公司在近期發(fā)布的研報中表示：“重組后，公司（海博股份）收入和利潤來源主要為房地產業(yè)務，目前房地產企業(yè)估值遠低于物流業(yè)，將拉低公司股價。采用分部估值計算公司股價：房地產行業(yè)平均1.5倍PB，考慮農房集團ROE略低，給予1.4倍PB；物流行業(yè)平均25倍PE，計算得知公司總市值約74億元；不考慮募集配套資金增發(fā)股本的影響，用10.7億股本計算得出股價為6.90元。”

光明系8年整合增收不增利

事實上，為了響應上海國資資產證券化的號召，自2006年成立8年時間以來，光明系的重組就不斷上演，但是改革結果卻并不令人滿意：光明集團通過整合帶來營收翻番的同時，集團盈利能力卻出現(xiàn)了大幅下滑。

光明集團副總裁莊國蔚曾對外表示：“資產證券化是光明集團的改革重點，比例將在現(xiàn)有基礎上再提高30個百分點至50%以上?！币虼?，自2006年成立以來，光明集團便努力通過資源整合與資本運作提升資產證券化率。

公開資料顯示，光明集團成立于2006年8月8日，由上海益民食品一廠（集團）有限公司、上海農工商（集團）有限公司、上海市糖業(yè)煙酒（集團）有限公司（以下簡稱“上海煙糖集團”）、錦江國際（集團）有限公司的相關資產集中組建而成。

光明集團自成立以來，一直通過資本運作開始對內部資源的整合和外部資源的收購來做大企業(yè)規(guī)模，目前光明集團旗下?lián)碛?家上市公司，分別為光明乳業(yè)、海博股份、金楓酒業(yè)和上海梅林。

光明集團的資本運作率先從光明乳業(yè)開始。2007年7月14日，光明乳業(yè)將其持有的“可的便利”81%的股權以2.3億元的價格轉讓至光明集團旗下的農工商超市。

緊隨其后的便是海博股份的資產重組。2007年底，當時的重組方案顯示，海博股份以持有的上海牛奶（集團）有限公司15.5%股權，海博投資以持有的雙錢集團上海東海輪胎有限公司35%股權、上海東靈精細化工有限公司46.03%股權作價與光明集團持有的上海海博出租汽車有限公司8%股權、上海申宏冷藏儲運有限公司100%股權進行資產置換。

2008年3月，光明集團旗下另一家上市公司第一食品（現(xiàn)已更名為金楓酒業(yè)）與冠生園黃酒進行業(yè)務整合，成為國內最大的黃酒公司。

隨后，光明集團旗下上市公司上海梅林于2011年12月完成了定向增發(fā)募資14.8億元購買冠生園集團全部食品主業(yè)經營性資產、上海愛森肉食品有限公司100%股權、上海正廣和網上購物有限公司56.5%股權和上海市食品進出口公司經營性資產。

不過除了光明乳業(yè)，其余上市公司經過上述資產重組后股價并未出現(xiàn)大的變化，重組資產的盈利能力也未得到顯著提升。

此外，近年來，光明集團開始加快了海外并購的步伐，先后收購了4家海外企業(yè)，分別是新西蘭新萊特乳業(yè)、澳大利亞瑪納森食品集團、法國紅酒制造商DIVA和英國維他麥食品公司。

目前除了新萊特乳業(yè)獲得較好的投資收益外，其他企業(yè)的并購效益并未顯現(xiàn)。

這一連串的整合，收效卻不甚理想。據光明集團旗下上市公司年報顯示，截至2006年12月31日，光明集團總資產473億元，負債293億元，凈資產112億元，主營業(yè)務收入413億元，凈利潤51億元。而根據光明集團網站資料顯示，2013年，光明集團預計實現(xiàn)營業(yè)收入1058億元，同比增長16.7%，實現(xiàn)利潤總額37.7億元。8年時間里，光明集團營收增長超過150%，但凈利潤卻大幅下滑。若將2013年的利潤總額計為光明集團的凈利潤，則其8年間凈利潤反下滑近3成。

未上市資產盈利堪憂 整合將持續(xù)

不過，光明集團的整合步伐仍未停息。根據上海市政府的“十二五”規(guī)劃，經營性國資證券化水平應達到40%以上。目前，光明集團已上市的資產僅占集團總資產的20%左右，光明集團目前的證券化水平僅為規(guī)劃要求的一半。因此，光明旗下?lián)碛械谋姸喾巧鲜匈Y產急需進行資產證券化。

但是，光明集團旗下的非上市資產的盈利能力令人堪憂，后續(xù)整合能否令集團盈利能力提升，仍是未知數。其中典型的案例即為光明集團旗下上市公司金楓酒業(yè)洽購其控股股東上海煙糖集團全資子公司全興酒業(yè)。

近年來，由于種種原因，金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)的重組至今未達成。目前白酒行業(yè)處于低迷期，全興酒業(yè)本身發(fā)展也存在眾多問題，這被市場解讀為金楓酒業(yè)與全興酒業(yè)重組的現(xiàn)實障礙。

此外，光明集團旗下未上市資產上海牛奶集團也在謀求上市。上海牛奶集團董事長沈偉平今年多次公開表示，上海牛奶集團將謀求獨立上市。但從去年下半年開始原料奶價格持續(xù)回落，這勢必會影響上海牛奶集團的盈利能力，進而影響上市進程。

相對國內資產證券化的步履維艱，光明集團的海外項目資產證券化進程則較為迅速，光明集團多名高管曾對外表示，光明集團正在積極推進維他麥和瑪納森的上市。

此外，光明集團旗下主要未上市資產還包括農工商超市、光明米業(yè)等。記者通過實地探訪發(fā)現(xiàn)，隨著樂購、家樂福等跨國連鎖企業(yè)擴張步伐的加劇，很多上海地區(qū)農工商超市的人流量急劇減少，如莘莊商圈，隨著樂購莘莊龍之夢店的開業(yè)，位于莘莊商圈的農工商超市莘莊店和中潭店客流量便明顯下降。另外，農工商超市旗下的好德和可的便利店自2012年開始便被媒體報道大量關門，在此情況下，農工商超市的盈利狀況恐不容樂觀。而成立于2011年的光明米業(yè)公開數據較少，盈利情況并不為外界所知。

縱觀光明集團，旗下有核心競爭力的資產正在減少，由此導致盈利能力較弱。未來如何在提升資產證券化水平的同時，提升自身的盈利能力，成為擺在光明集團面前的難題。