孫偉

摘要：本文通過(guò)探討加入代表投資人偏好的限制條件后的資產(chǎn)組合的利弊，來(lái)分析投資人的預(yù)期對(duì)最適資產(chǎn)配置操作策略的影響。

關(guān)鍵詞：投資人偏好 資產(chǎn)組合 策略

一、投資人的偏好

心理層面：根據(jù)Kahneman及Tversky（1982）在"The Psychology of Preferences"研究中所提出的有關(guān)投資人偏好的觀(guān)察結(jié)果，可以得知：投資人在進(jìn)行投資決策時(shí)，預(yù)期損失的威脅會(huì)比相對(duì)等金額的預(yù)期報(bào)酬的發(fā)生更加影響到?jīng)Q策過(guò)程；大部分的投資人往往會(huì)對(duì)比較明確或發(fā)生機(jī)率較高的事件的變動(dòng)敏感度較高，相對(duì)而言對(duì)發(fā)生機(jī)率不是那么高的事件敏感度就較低。3.投資人對(duì)于因?yàn)楸旧淼牟僮鞑划?dāng)而遭受的投資損失，會(huì)比因?yàn)槲催M(jìn)行適當(dāng)?shù)牟僮骰蝈e(cuò)失良機(jī)而遭受的投資損失而感到更加后悔。資產(chǎn)層面：每位投資人都有屬于他自己特殊的資產(chǎn)偏好，也就是不同的投資人會(huì)對(duì)不同種類(lèi)的資產(chǎn)特別有信心，甚至直覺(jué)地認(rèn)為某類(lèi)資產(chǎn)對(duì)他來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)就是比較少，此種現(xiàn)象稱(chēng)為國(guó)內(nèi)資產(chǎn)種類(lèi)偏好。就是因?yàn)閷?shí)際上投資人有許多心理層面或資產(chǎn)層面的投資偏好，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方法似乎就無(wú)法依照投資人的特殊偏好而定出最適的資產(chǎn)配置策略。

二、加入代表投資人偏好的限制條件后的資產(chǎn)組合的利弊

由于現(xiàn)代計(jì)算機(jī)軟件發(fā)達(dá)，且各種資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬、預(yù)期報(bào)酬變異數(shù)或是與其他資產(chǎn)間的相互關(guān)系等數(shù)據(jù)應(yīng)有盡有，用計(jì)算機(jī)跑出來(lái)的最佳投資組合或資產(chǎn)配置，往往有以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，即使已經(jīng)大幅變動(dòng)了資產(chǎn)配置的比例，但卻會(huì)發(fā)現(xiàn)其所得出的預(yù)期報(bào)酬率只升高毫微；相反的情形也是一樣，也就是為了在既定的風(fēng)險(xiǎn)程度下，想要增加只是一兩個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期報(bào)酬率，但卻必須大幅變動(dòng)原本的資產(chǎn)配置比例。由此可知，傳統(tǒng)求出效率前緣模式所得到的資產(chǎn)組合，其敏感度并不高。再者，用計(jì)算機(jī)跑出來(lái)的最適資產(chǎn)組合，如：新興市場(chǎng)資產(chǎn)組合在大部分績(jī)效良好的資產(chǎn)組合中，是根本不被納入的。另外，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方式還有以下兩點(diǎn)缺失：其一，不能將投資人對(duì)特定資產(chǎn)的信心程度或?qū)δ呈袌?chǎng)的不確定程度融入至資產(chǎn)配置的決策中。其二，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置相關(guān)模式非常重視預(yù)期報(bào)酬、預(yù)期報(bào)酬變動(dòng)程度及資產(chǎn)間相關(guān)程度的計(jì)算，但事實(shí)上要算得準(zhǔn)確是困難且復(fù)雜的，常用的現(xiàn)在及未來(lái)的市場(chǎng)狀況是過(guò)去歷史情境的延伸假設(shè)很少成立。綜上所述，單純地由計(jì)算機(jī)跑出來(lái)的“最適”資產(chǎn)組合往往是“最不適”的資產(chǎn)組合，因?yàn)閭鹘y(tǒng)模式?jīng)]有反映出不同投資人的投資偏好及目的，因此在資產(chǎn)配置模式中必須要加入一些限制，能讓求出來(lái)的最佳資產(chǎn)組合顯現(xiàn)出投資人的偏好及目的。根據(jù)Eichhorn，Gupta與 Stubbs（1998）實(shí)證的結(jié)果，加入了代表投資人偏好及目的的限制條件后的資產(chǎn)組合，相對(duì)于單純毫無(wú)限制的資產(chǎn)組合來(lái)說(shuō)，會(huì)有下列差異： 投資人利用有限制條件的資產(chǎn)組合，可以在最少的投資報(bào)酬?duì)奚?，追求自我偏好及目的的滿(mǎn)足；有限制條件的資產(chǎn)組合投資風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)比較低，投資人可以在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間做取舍。

三、投資人的預(yù)期對(duì)操作策略的影響

綜上所述我們建議如果在考慮投資人預(yù)期的情況下，應(yīng)該結(jié)合使用一次投入策略和分期投入策略的組合。分期投入策略是指在投資期間內(nèi)每一期的期初，分別投入相同的投資金額，無(wú)論該期投資目標(biāo)的價(jià)格是上漲或是下跌；而所謂一次投入策略是指將可投資的所有資金，全部一次在投資期間的開(kāi)始用來(lái)購(gòu)買(mǎi)投資目標(biāo)，并且隨著投資期間的經(jīng)過(guò)，完全不做投資部位的調(diào)整。我們通過(guò)實(shí)證得到以下三個(gè)結(jié)論：投資人所要求（預(yù)期）的報(bào)酬率越高，則一次投入策略下的投資組合越適用；投資人所能承受的風(fēng)險(xiǎn)越高，則分期投入策略下的投資組合越適用；投資人所要求（預(yù)期）報(bào)酬率的高低，對(duì)分期投入策略下的投資組合勝過(guò)一次投入策略下的投資組合的影響程度，并且隨著投資人所能承受風(fēng)險(xiǎn)的提高而越來(lái)越低。所以可推論當(dāng)股市起伏很大時(shí)，分期投入策略是較好的投資策略，運(yùn)用分期投入策略的目的主要有二：其一，避免巨大損失；其二，獲得利潤(rùn)。分期投入策略下的投資組合不及一次投入策略下的投資組合的投資報(bào)酬部分，并不是投資人的損失，而是投資人的機(jī)會(huì)成本，即避掉投資風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，遭受巨額損失的成本。但運(yùn)用一次投入策略所產(chǎn)生的結(jié)果可能是遭受巨大損失或獲得利潤(rùn)。因此，在投資風(fēng)險(xiǎn)不大（例如股市走勢(shì)平穩(wěn)）時(shí)，一次投入策略是較好的投資策略，因?yàn)槠渫顿Y績(jī)效會(huì)勝過(guò)分期投入策略下的投資組合。從另一個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)投資人所要求的報(bào)酬率越高，則一次投入策略下的投資組合越適用；投資人所能承受的風(fēng)險(xiǎn)越高，則分期投入策略下的投資組合越適用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Kahneman and Tversky. "The Psychology of Preferences." Scientific American， January 1982， pp. 160-173

[2]Eichhorn and Stubbs。"Using Constrains to Improve the Robustness of Asset Allocation." Journal of Portfolio Management， Spring 1998， pp.41-48endprint