孫明春

也許是因?yàn)椤胺€(wěn)增長(zhǎng)”措施初見(jiàn)成效，5月份的宏觀數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象。而本周剛剛公布的匯豐PMI的6月份初值甚至出現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈，似乎表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已開(kāi)始回升。從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施從推出到見(jiàn)效往往需要3-6個(gè)月的時(shí)間。鑒于本輪“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施始于“兩會(huì)”之后的3月中下旬，不出意外的話(huà)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在今后兩三個(gè)月里企穩(wěn)回升應(yīng)該可以期待。

如果說(shuō)“股票市場(chǎng)是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表”的話(huà)，中國(guó)股市應(yīng)該對(duì)近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的些微改善做出正面反應(yīng)。但事實(shí)并非如此，上證指數(shù)依然徘徊在距離2000點(diǎn)不遠(yuǎn)的位置，基本處于多年來(lái)的底部區(qū)域。難道中國(guó)股市不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表嗎？如果是的話(huà)，股票市場(chǎng)還在等什么呢？

在我看來(lái)，就短期而言，股票投資者還在等待更多宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否真正企穩(wěn)回升還需要更強(qiáng)有力的數(shù)據(jù)確認(rèn)。但是，中國(guó)股市也是宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的事實(shí)卻是不容否認(rèn)的。因此，如果我們對(duì)3季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)回升的判斷是正確的話(huà)，那么股票市場(chǎng)的正面反應(yīng)的確應(yīng)該為期不遠(yuǎn)了。

然而，就中長(zhǎng)期而言，中國(guó)股市若要在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速逐年放緩的宏觀環(huán)境里走出一個(gè)可以持續(xù)的牛市，則需等待絕大部分上市公司在商業(yè)模式和盈利能力上的成功轉(zhuǎn)型。如果中國(guó)的上市公司能夠做到這一點(diǎn)，那么，哪怕GDP增長(zhǎng)率降到5%以下，中國(guó)股市也依然可以走出可持續(xù)的牛市來(lái)。不過(guò)，這個(gè)轉(zhuǎn)型實(shí)屬不易，不可能一蹴而就。

短期：等待宏觀數(shù)據(jù)的進(jìn)一步改善

人們常說(shuō)，“股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，說(shuō)明股市可以比較準(zhǔn)確地、甚至領(lǐng)先性地反映經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但中國(guó)股市自2009年以來(lái)的表現(xiàn)令投資者失望。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)每年都能實(shí)現(xiàn)7-10%的高增長(zhǎng)，但中國(guó)股市的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)接近停滯、而且曾經(jīng)深陷金融及債務(wù)危機(jī)的歐美等國(guó)的股市。中國(guó)股市與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了嚴(yán)重背離嗎？

其實(shí)不是。中國(guó)股市近年來(lái)也一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表。比如，2007年10月16日，上證指數(shù)達(dá)到6124點(diǎn)的歷史高位后，開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)一年的下跌。而事后證明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正是在2007年3季度掉頭向下，開(kāi)始了長(zhǎng)達(dá)7個(gè)季度的下跌。再如，2008年10月28日，上證指數(shù)在1664點(diǎn)止跌回穩(wěn)，開(kāi)始了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)11個(gè)月的V型反轉(zhuǎn)行情，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在2009年1季度達(dá)到6.6%的年同比低點(diǎn)后也出現(xiàn)了一個(gè)長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的V型反轉(zhuǎn)，股市見(jiàn)底領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底約1-2個(gè)季度。坦誠(chéng)地說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)這兩個(gè)重要拐點(diǎn)時(shí)，中國(guó)股市對(duì)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的準(zhǔn)確“預(yù)測(cè)”或“確認(rèn)”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于絕大多數(shù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場(chǎng)分析人士。

2009年8月以后，上證指數(shù)再次進(jìn)入下行周期，至今已近五年時(shí)間；而中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2010年1季度見(jiàn)頂后，基本上是一路下跌，至今也有16個(gè)季度。由此看來(lái)，中國(guó)股市再次領(lǐng)先中國(guó)經(jīng)濟(jì)，二者的大趨勢(shì)在過(guò)去4-5年是基本吻合的。更有意思的是，即便在這一整體下跌的趨勢(shì)中，哪怕GDP增長(zhǎng)率僅有1-2個(gè)季度的短暫反彈，股票市場(chǎng)也會(huì)提前或同步做出相應(yīng)的短暫反應(yīng)。

以上數(shù)據(jù)表明，上證指數(shù)的漲跌與GDP增長(zhǎng)率的高低或絕對(duì)水平無(wú)關(guān)，而是與GDP增長(zhǎng)率的方向或趨勢(shì)相關(guān)聯(lián)。這主要是因?yàn)?，股票市?chǎng)的投資者真正關(guān)注的是上市公司的盈利前景，股價(jià)反映的是投資者對(duì)上市公司未來(lái)盈利折現(xiàn)值的預(yù)期。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)是影響上市公司整體盈利變化的最重要因素之一，GDP增長(zhǎng)率上升一般會(huì)改善企業(yè)盈利及投資者預(yù)期，反之則反是。因此經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化會(huì)直接影響股價(jià)的整體表現(xiàn)。

根據(jù)這一邏輯和過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)，我們判斷，只要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善得到更多的確認(rèn)，不出意外的話(huà)，中國(guó)股市應(yīng)該可以在近期內(nèi)走出一波相應(yīng)的反彈行情。

中期：等待上市公司商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型

然而，根據(jù)同樣的邏輯和過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在今后2-3個(gè)季度的企穩(wěn)回升只是一個(gè)多年下降周期中的短暫回暖，那么中國(guó)股市的反彈也不會(huì)太持久。這是很多投資者不愿意相信、也難以理解的。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有7%左右的增速，比起歐美國(guó)家0-3%的增速來(lái)說(shuō)，依然是超高速的增長(zhǎng)。既然這些國(guó)家的股市可以創(chuàng)出歷史新高來(lái)，為什么中國(guó)股市不能在一個(gè)雖然減速、但依然高達(dá)6-8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)境中走出一個(gè)可持續(xù)的牛市來(lái)呢？

在我看來(lái)，中國(guó)股市與歐美股市的這一差異，主要來(lái)自于上市公司商業(yè)模式和盈利能力的差異。概括而言，由于商業(yè)模式的差異，歐美國(guó)家的很多上市公司可以在GDP只有1-2%的增長(zhǎng)（甚至零增長(zhǎng)）時(shí)維持企業(yè)盈利的穩(wěn)定或成長(zhǎng)，而絕大部分中國(guó)上市公司的盈利在GDP增長(zhǎng)率低于5%可能就已經(jīng)負(fù)增長(zhǎng)甚至虧損了。這使得中國(guó)股市在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期里難以適應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)從10%以上的高速增長(zhǎng)下調(diào)到6-8%的中速增長(zhǎng)。

企業(yè)盈利對(duì)GDP增速的敏感性是一把“雙刃劍”：當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率加速時(shí)（如2001-2008年），企業(yè)盈利增長(zhǎng)會(huì)明顯提高；但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑時(shí)，企業(yè)盈利的惡化也是劇烈的（如過(guò)去幾年）。這一敏感性在中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系中也已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致。

相比之下，歐美等國(guó)上市公司的商業(yè)模式則更多是“以質(zhì)取勝”。由于產(chǎn)品差異化，尤其是有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)，企業(yè)的毛利率相對(duì)較高，產(chǎn)能投資比較謹(jǐn)慎，企業(yè)相對(duì)比較輕資產(chǎn)，使得固定成本攤銷(xiāo)負(fù)擔(dān)較輕，因此企業(yè)盈利對(duì)銷(xiāo)售增長(zhǎng)（或GDP增長(zhǎng)）的依賴(lài)性相對(duì)較低。在這種商業(yè)模式下，即便GDP增速僅有1-2%，很多上市公司依然可以保持盈利的增長(zhǎng)。

自上而下看中國(guó)股市的前景

以上分析表明，中國(guó)股市過(guò)去數(shù)年的疲弱表現(xiàn)，應(yīng)該是反映了投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期以及由此產(chǎn)生的對(duì)企業(yè)盈利大幅度下降的擔(dān)憂(yōu)。雖然股市調(diào)整的幅度可能受到各種因素的影響而出現(xiàn)超調(diào)，但總體趨勢(shì)還是合情合理的。

從目前中國(guó)股市的走勢(shì)來(lái)看，投資者仍然擔(dān)憂(yōu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還會(huì)進(jìn)一步下滑，而且有可能相當(dāng)劇烈或漫長(zhǎng)。這種擔(dān)憂(yōu)是不無(wú)道理的。這不但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然規(guī)律，也是中國(guó)政府主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果。

如果在未來(lái)的五年里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持過(guò)去10年的高增長(zhǎng)，那么五年后，中國(guó)的人均GDP就會(huì)超過(guò)1萬(wàn)美元，屆時(shí)中國(guó)將徹底喪失在勞動(dòng)密集型制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，這將對(duì)中國(guó)的就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生不可估量的沖擊。雖然我們相信中國(guó)在發(fā)展高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)方面有相當(dāng)大的潛力，但五年時(shí)間畢竟太短了，它們不可能在五年內(nèi)快速發(fā)展到足以彌補(bǔ)低端制造業(yè)迅速衰落所導(dǎo)致的就業(yè)和產(chǎn)出缺口。因此，新一代領(lǐng)導(dǎo)人必須通過(guò)降低經(jīng)濟(jì)增速來(lái)“買(mǎi)時(shí)間”，以實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。

如果新一代領(lǐng)導(dǎo)人致力于實(shí)現(xiàn)這種低增長(zhǎng)的策略，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在今后五年勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步回落。雖然中國(guó)政府會(huì)不斷通過(guò)政策微調(diào)來(lái)確保經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”，但他們也不愿意看到經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)、大幅度回升。一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走出“硬著陸”的陰影，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心就會(huì)轉(zhuǎn)變，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策就會(huì)退出。這正是“區(qū)間論”的核心思想。但這也是股票市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)，因?yàn)榧幢愣唐趦?nèi)經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，企業(yè)盈利得到短暫修復(fù)，但如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在中期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步放緩，上市公司的盈利也會(huì)進(jìn)一步惡化，許多企業(yè)還會(huì)重陷虧損之中。屆時(shí)，中國(guó)的銀行業(yè)和金融體系也會(huì)受到?jīng)_擊。倘若如此，中國(guó)股市走出牛市的道路也依然漫長(zhǎng)。

因此，如果我們期待中國(guó)股市在今后幾年出現(xiàn)一個(gè)可以持續(xù)的牛市的話(huà)，則需要等待中國(guó)絕大部分的上市公司成功地實(shí)現(xiàn)上述商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型。應(yīng)該說(shuō)，這一轉(zhuǎn)型早已開(kāi)始，近幾年也在加速。隨著轉(zhuǎn)型的深化和制度紅利的釋放，我們可以期待，中國(guó)上市公司盈利能力會(huì)進(jìn)一步改善，企業(yè)盈利對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的敏感性會(huì)進(jìn)一步下降。

當(dāng)然，企業(yè)轉(zhuǎn)型的速度和經(jīng)濟(jì)增速下滑的速度孰快孰慢尚不得而知。上市公司必須與時(shí)間賽跑，加快商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型，才能躲開(kāi)虧損的陷阱。今后幾年，如果越來(lái)越多的企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)型的話(huà)，那么中國(guó)股市的可持續(xù)上漲也是可以期待的。

自下而上的機(jī)會(huì)

即便中國(guó)的上市公司作為一個(gè)整體無(wú)法勝出這場(chǎng)比賽，中國(guó)股市中依然存在著巨大的個(gè)股與行業(yè)投資機(jī)會(huì)。雖然宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速下滑難以避免，但許多新興行業(yè)的發(fā)展前景廣闊，市場(chǎng)占有率或滲透率還很低，這些行業(yè)的銷(xiāo)售金額還在高速成長(zhǎng)。因此，即便這些行業(yè)中的許多上市公司也采用“以量取勝”的商業(yè)模式，它們依然可以在這些高速成長(zhǎng)的市場(chǎng)里實(shí)現(xiàn)盈利的高增長(zhǎng)，而不一定受到宏觀經(jīng)濟(jì)整體減速的明顯影響。雖然這些通過(guò)外延式、粗放式的發(fā)展模式而獲得高盈利成長(zhǎng)的企業(yè)并不見(jiàn)得是真正意義上的“好企業(yè)”，但它們?cè)谛袠I(yè)的快速上升周期中依然可以為股票投資者提供豐厚的回報(bào)。

即便在市場(chǎng)已經(jīng)飽和或存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的傳統(tǒng)行業(yè)中，也不是沒(méi)有投資機(jī)會(huì)?？梢钥隙ǖ氖?，由于不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式不同、企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效率存在差異，企業(yè)盈利能力對(duì)GDP增長(zhǎng)率的敏感性也不盡相同。因此，隨著GDP增速的不斷下滑，素質(zhì)最差的企業(yè)將首當(dāng)其沖地落入虧損區(qū)域內(nèi)，而素質(zhì)最好的企業(yè)則有可能在GDP增長(zhǎng)率降到零甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)依然保持盈利、甚至保持盈利增長(zhǎng)。這些具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的“好企業(yè)”反而有可能穿越周期、借助市場(chǎng)的整合而做大做強(qiáng)。耐心的投資者如果買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有這些公司的股票，將來(lái)也會(huì)獲得豐厚的回報(bào)。

（作者系博道投資高級(jí)合伙人、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。）