敬志勇，王周偉，鄭瑩瑩

（上海師范大學(xué) 金融工程研究中心，上海 200234）

一、引言

銀行的基本功能在于流動性創(chuàng)造，滿足企業(yè)與消費(fèi)者的流動性需要[1]。Berger and Bouwman[2]將銀行資產(chǎn)（變現(xiàn)能力）、負(fù)債、股東權(quán)益（融資方便性）和表外業(yè)務(wù)（參照表內(nèi)業(yè)務(wù)）分為流動、半流動和不流動三大類，依據(jù)銀行流動性創(chuàng)造能力（將非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動負(fù)債的能力）特征可以賦予不同權(quán)重。通過對銀行綜合流動性創(chuàng)造能力的研究發(fā)現(xiàn)，過度的流動性創(chuàng)造意味著銀行危機(jī)，流動性不足意味著銀行功能不足。脆弱的財務(wù)結(jié)構(gòu)和特殊的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)容易損害銀行流動性創(chuàng)造能力，昂貴的流動性管理成本不僅損害銀行的盈利能力，而且威脅到銀行生存能力。

對美國銀行流動性轉(zhuǎn)化缺口（流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之差的比值）的測定結(jié)果顯示，在1997—2001年間大多數(shù)銀行的流動性轉(zhuǎn)化缺口保持在20%左右，美國銀行業(yè)對于流動性負(fù)債具有很強(qiáng)的預(yù)防意識[3]。

長期以來，以國有控股為特征的銀行體系獲得了政府隱性擔(dān)保，銀行在經(jīng)營目標(biāo)的權(quán)衡中流動性風(fēng)險始終放在較為次要的位置，從各上市銀行年報中對流動性風(fēng)險披露的次序就可以看出這種風(fēng)險管理偏好。

2011年銀監(jiān)會發(fā)布了《中國銀行業(yè)實(shí)施新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)指導(dǎo)意見》，按照國際慣例，形成流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比例、存貸比和流動性比例四個指標(biāo)構(gòu)成新的流動性風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)體系。

根據(jù)對上述指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，2012—2013年中國所有上市銀行均滿足了監(jiān)管要求。中國銀行業(yè)擁有龐大而穩(wěn)定的活期存款，不僅保證了流動性創(chuàng)造能力，而且降低了流動性風(fēng)險的管理成本[4-5]。

但是，流動性風(fēng)險管理實(shí)踐和研究均未能充分考慮資產(chǎn)清算價格所產(chǎn)生的影響，以會計(jì)核算為基礎(chǔ)的價值管理很可能無法通過以市場沖擊為環(huán)境變量的壓力測試。因流動性沖擊而產(chǎn)生的清算折扣是決定銀行流動性管理能力的一個重要約束。

正常情況下，資產(chǎn)的均衡價格是由融資流動性與投資者的自主負(fù)債能力共同決定，一旦資產(chǎn)市場遭遇不利沖擊，資產(chǎn)清算價格將會嚴(yán)重偏離均衡價格[6]，清算折扣成為流動性成本的重要組成部分。貸款清算價格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價值產(chǎn)生的清算折扣會改變流動性充裕的銀行的供給決策，高額流動性折扣預(yù)期使銀行寧愿作為流動性供給方獲得高收益，而不會以現(xiàn)行利率向企業(yè)和個人發(fā)放貸款[7]。投資者的資本直接影響著資產(chǎn)的市場流動性與風(fēng)險溢價，投資者的資本越少，資產(chǎn)的市場流動性越差[8]。嚴(yán)重的市場掠奪性交易使流動性管理成本大幅提高，或出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性配給，制約了銀行流動性供給能力[9]。資產(chǎn)清算價格決定著投資者最大負(fù)債能力，在市場不景氣的條件下，資產(chǎn)清算折扣使負(fù)債融資成本更高，市場流動性與融資流動性將相互強(qiáng)化，形成流動性螺旋，薄弱的融資能力使清算折扣更加嚴(yán)重[10]，甚至出現(xiàn)流動性危機(jī)。

Gorton and Metrick[11]對雷曼兄弟公司破產(chǎn)后2周內(nèi)回購市場的研究發(fā)現(xiàn)，非國債擔(dān)保品的清算折扣大致在25%—43%之間，無疑對銀行的流動性管理產(chǎn)生重要影響。

以貸款為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對金融市場資產(chǎn)價格變動的聯(lián)動性低，對銀行間市場的依賴性強(qiáng)，具有較強(qiáng)隨機(jī)特征的市場沖擊引發(fā)的流動性來源與貸款的賬面價值或內(nèi)在價值關(guān)聯(lián)度較低，以市場清算價格評估流動性風(fēng)險管理效率可能更有參考價值。

在Shleifer and Vishny[12]貸款清算價格模型的基礎(chǔ)上，本文對證券清算價格的決定進(jìn)行了分析，對中國建設(shè)銀行2013年貸款清算價格進(jìn)行了測算，分析了中國建設(shè)銀行的流動性管理效率，為評估銀行流動性風(fēng)險管理能力提供一種新的依據(jù)。

二、貸款清算價格決定

假如有一個三期模型，投資項(xiàng)目在t=1投資，在t=3可以確定獲得回報Z>1。投資項(xiàng)目可以無限供給，但需要銀行信貸支持。

假設(shè)無風(fēng)險利率為0。當(dāng)銀行在t=1為每個項(xiàng)目發(fā)放1元貸款支持，可以在t=3收回本金1元，并獲得貸款管理手續(xù)費(fèi)f。全部貸款同質(zhì)、可分。令N表示銀行在t=1發(fā)放貸款的數(shù)量，可以獲得管理手續(xù)費(fèi)為fN。

為分析方便，銀行將全部貸款證券化移至表外，所有證券均同質(zhì)可分，但保留貸款的管理責(zé)任。貸款證券化后銀行依然需要按照最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)保留比例為d的相應(yīng)證券dN，以降低銀行管理貸款的道德風(fēng)險。由于d<1，銀行總有動力將貸款證券化以擴(kuò)張可管理貸款的規(guī)模并獲取相應(yīng)管理手續(xù)費(fèi)。銀行收益直接向股東支付股利，不增加所有者權(quán)益。

設(shè)Pt表示在t的證券的市場價格。由于所有項(xiàng)目貸款在t=3可以無風(fēng)險收回本金，所有貸款支持證券無信用風(fēng)險。但證券的市場價格因市場沖擊可偏離內(nèi)在價值1。

假設(shè)在t=1證券發(fā)行時的市場價格與其內(nèi)在價值相同P1=1。

在t=2證券價格完全取決于證券投資需求，任何市場沖擊可能使P2≠1。如果P2>1，銀行可通過證券化獲得投資收益，不存在流動性風(fēng)險，因而不屬于本文探討的問題。為了集中研究銀行遭受市場沖擊而面臨的流動性風(fēng)險，僅考慮P2<1的情形。

令Et表示在t=1,2,3的各期期末的銀行股權(quán)價值。令Lt表示銀行在時間t=1,2以其持有的證券為擔(dān)保向市場的借款余額，按照證券市價計(jì)算的恒定折扣率為h，則銀行可以獲得的借款額Lt：

同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求銀行隨時滿足財務(wù)杠桿條件：

在t=1時根據(jù)會計(jì)等式必有

由于L1=(1-h)P1dN，P1=1，根據(jù)式（3）可得t=1時銀行支持投資項(xiàng)目最大數(shù)量N：

式（4）表明銀行信貸支持的項(xiàng)目可以資本E1為基礎(chǔ)按照擴(kuò)張信貸能力，可以獲得貸款管理收益fN。

假如t=2時因投資者原因?qū)ψC券需求產(chǎn)生流動性沖擊使P2<1，不僅損害了股東權(quán)益E2f，即P2<銀行選擇買入1份證券將優(yōu)于持有或發(fā)放1筆新貸款，因?yàn)橹灰蛢r買進(jìn)證券持有至t=3，證券市價P2向內(nèi)在價值P3=1回歸，就會確定獲得較高無風(fēng)險投資收益。

但是，證券價格沖擊減少了銀行的負(fù)債能力。為了維持折扣率h，銀行必須對現(xiàn)有項(xiàng)目貸款整體轉(zhuǎn)讓以壓縮信貸規(guī)模。賣出證券量S是在h、d約束下關(guān)于證券價格P2的函數(shù)：

式（5）表明，在t=1時持有證券dN的基礎(chǔ)上，銀行需要整體轉(zhuǎn)讓貸款支持證券的比例為<1。當(dāng)貸款支持證券價格P2≤1-h時，銀行必須清算所有證券以償還債務(wù)，銀行股東權(quán)益將自動清零并破產(chǎn)清算。為了充分考慮可持續(xù)經(jīng)營銀行的流動性風(fēng)險，本文僅考慮P2>1-h，此時銀行依然可以持有部分證券。

此時銀行賣出證券的內(nèi)在價值為

賣出證券市場價格為

清算損失為

股東權(quán)益

從式（4）可得，在t=2時銀行對任何一種證券需求相當(dāng)于對原有需求扣除必須轉(zhuǎn)讓的部分：

市場投資者對該種證券的需求量為：

其中σ表示投資者發(fā)生的投資額的減少量。

由于h、d給定，根據(jù)式（8）可得證券均衡價格P2對于σ敏感性：

為簡化分析起見，假設(shè)投資者對證券需求具有單位彈性，則

將式（9）代入式（10），可得新的均衡證券價格

式（11）將作為后續(xù)案例計(jì)算均衡價格的依據(jù)。

說明充當(dāng)擔(dān)保品的證券折扣率有最低限。

三、流動性沖擊對貸款清算價格的影響

根據(jù)式（11），只要能夠合理確定相關(guān)參數(shù)，就可以估算信貸資產(chǎn)支持證券在未到期前因流動性沖擊而面臨的均衡清算價格，從而可以測算銀行因資產(chǎn)清算而遭受的可能損失。

（一）參數(shù)估計(jì)

1.d的估計(jì)

根據(jù)第三部分對d的含義，是銀行根據(jù)規(guī)定要求保留在資產(chǎn)負(fù)債表中的貸款或證券化資產(chǎn)。銀行利用股權(quán)資本按照擴(kuò)張信貸能力，那么d?=由于中國建設(shè)銀行對于發(fā)放的貸款幾乎未通過實(shí)質(zhì)性交易劃出資產(chǎn)負(fù)債表，事實(shí)上d=1。

2.f的估計(jì)

f是銀行向借款人發(fā)放貸款收取的管理費(fèi)，當(dāng)貸款的信用風(fēng)險近似不存在時，可以將貸款的平均利率與銀行存款平均利率的差額作為管理費(fèi)處理。2013年末統(tǒng)計(jì)的銀行貸款平均利率與存款平均利率的差額為2.56%，不良貸款率僅為0.99%，可以近似認(rèn)為貸款屬于無信用風(fēng)險資產(chǎn)，因此f=2.56%。

3.h的估計(jì)

根據(jù)中國建設(shè)銀行《信貸業(yè)務(wù)手冊》對質(zhì)押物的質(zhì)押率要求，可轉(zhuǎn)讓股票的質(zhì)押率不得超過60%，動產(chǎn)和倉單、提單質(zhì)押率不得超過70%，存款單、匯票、本票、國庫券的質(zhì)押期限在1年之內(nèi)的質(zhì)押率不得超過90%，質(zhì)押期限在1年以上的，質(zhì)押率不得超過80%，其他財產(chǎn)權(quán)利質(zhì)押率不得超過70%。信貸資產(chǎn)支持證券作為一種結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，其風(fēng)險可能涵蓋所有的股權(quán)和債權(quán)，以其作為擔(dān)保向其他金融機(jī)構(gòu)融資所適用的折扣率h≥10%。

根據(jù)2013年末中國建設(shè)銀行年報可知，期末貸款余額為N=85900.57億元，股東權(quán)益為10743.29億元，資本放大能力=7.996，因此h=12.5%，符合h≥10%，同時也符合h>=0.025，且h

至此，可以建立貸款均衡價格P?與市場沖擊σ的估算方程：

由于1-h

式（14）表明，當(dāng)投資者對證券需求減少不足14.65%時，銀行遭受市場沖擊對于貸款價格沒有影響，無需轉(zhuǎn)讓貸款；當(dāng)投資者對證券需求減少超過16.32%時，銀行按照現(xiàn)有經(jīng)營條件必須清算。

（二）流動性沖擊對中國建設(shè)銀行產(chǎn)生的影響

作為中國最大的系統(tǒng)重要性銀行之一，中國建設(shè)銀行是以貸款為主要資產(chǎn)的。在遭遇不同程度的市場流動性沖擊時,依據(jù)式（14）的定價和式（5），就可以測算出產(chǎn)生的影響(見表1)。

表1 流動性沖擊對建設(shè)銀行產(chǎn)生的影響

說明：上述計(jì)算不考慮建設(shè)銀行的非信貸資產(chǎn)。

上述分析表明，投資者出現(xiàn)的市場沖擊在一定范圍內(nèi)對銀行信貸的價格不會產(chǎn)生影響，而一旦超過一定界限，銀行必須破產(chǎn)清算，沖擊在一定范圍內(nèi)銀行的損失與市場沖擊正向變動，對清算損失F關(guān)于σ求導(dǎo)：

根據(jù)表2的分析，可以發(fā)現(xiàn)，銀行能夠承受的沖擊但不被清算的范圍有限，貸款的變現(xiàn)價格與內(nèi)在價值的折扣率不得高于16.32%。

（三）中國建設(shè)銀行貸款清算價格與流動性缺口之間的關(guān)系

為了揭示承載的流動性風(fēng)險，銀行通常采用流動性缺口對流動性風(fēng)險進(jìn)行計(jì)量，為管理流動性風(fēng)險提供依據(jù)。銀行流動性缺口以一定時期內(nèi)各項(xiàng)資產(chǎn)和各項(xiàng)負(fù)債到期作為流動性增加和減少進(jìn)行計(jì)量，沒有反映被動到期（即資產(chǎn)清算和債務(wù)提前履行）的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出。銀行流動性缺口的計(jì)量與本文的清算價格計(jì)量存在較大差異。近7年來，建設(shè)銀行年報披露的流動性缺口見表2。

表2 中國建設(shè)銀行流動性缺口統(tǒng)計(jì) 單位：億元

從表2可以看出，中國建設(shè)銀行近4年來會計(jì)報表日3個月內(nèi)存在著較大流動性缺口，如果銀行間市場面臨流動性沖擊，那么中國建設(shè)銀行將需要對現(xiàn)有貸款予以轉(zhuǎn)讓，從而獲得變現(xiàn)收入，以應(yīng)對流動性不足。以2013年為例，3個月內(nèi)存在的流動性缺口為-4278.28億元，意味著銀行需要在3個月內(nèi)通過轉(zhuǎn)讓貸款獲得4278.28億元的現(xiàn)金流入，才能滿足銀行的流動性需求。根據(jù)式（5.2）可得：

其中d=1，h=12.5%，N=8590057，從而可得

從而可以解出在不考慮其他銀行情況下，根據(jù)表2可以計(jì)算出中國建設(shè)銀行為了滿足流動性需求轉(zhuǎn)讓貸款可能遭遇的流動性沖擊：

因此中國建設(shè)銀行即使遭遇資產(chǎn)流動性沖擊，銀行貸款的轉(zhuǎn)讓價格與內(nèi)在價值不會產(chǎn)生明顯的折扣，可以采取同業(yè)拆借或回購等低成本工具獲得所需要的現(xiàn)金應(yīng)對流動性需求。

四、結(jié)論

與現(xiàn)有以會計(jì)核算為基礎(chǔ)的流動性風(fēng)險管理不同，本文嘗試從貸款清算價格測算對銀行的流動性風(fēng)險管理進(jìn)行了研究。利用貸款清算價格模型本文測算了中國建設(shè)銀行2013年末貸款清算價值，并以貸款清算價格分析了流動性風(fēng)險管理。

首先，在一定流動性沖擊條件下，貸款清算價格取決于貸款潛在的轉(zhuǎn)讓能力、質(zhì)押物的質(zhì)押率規(guī)定和貸款潛在的市場流動性沖擊程度。貸款轉(zhuǎn)讓的潛力越大，貸款的清算價格越高。當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局沒有明確的要求時，貸款轉(zhuǎn)讓的潛力取決于市場的接納程度與銀行的轉(zhuǎn)讓意愿。市場的接納程度主要取決于貸款承載的風(fēng)險區(qū)段與相應(yīng)投資者規(guī)模，而銀行的貸款轉(zhuǎn)讓意愿取決于銀行對借款人承擔(dān)監(jiān)督成本，監(jiān)督成本越高，銀行的貸款轉(zhuǎn)讓意愿越弱[11]。質(zhì)押率越高，貸款的清算價格越高。

中國建設(shè)銀行對質(zhì)押物的質(zhì)押率具有較為明確上限規(guī)定，如果與交易對手能夠形成更加有利的質(zhì)押率，就可以顯著改善貸款清算價格。貨幣政策作為主要的市場流動性沖擊源，貨幣政策的流動性減縮力度越大，市場對貸款投資的能量越少，貸款清算價格越低。

其次，市場沖擊是決定貸款清算價格的一個關(guān)鍵因素。當(dāng)貸款通常無法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓、貸款質(zhì)量很高時，貸款清算價格是市場沖擊的函數(shù)。當(dāng)市場沖擊低于一定水平時，市場需求的減少不足以改變貸款的清算價格，銀行能夠以較低成本獲得流動性；當(dāng)市場沖擊高于一定水平時，市場需求的減少將迫使銀行破產(chǎn)清算，按照賬面價值償付債權(quán)；當(dāng)市場沖擊介于一定區(qū)間時，貸款清算價格與市場沖擊呈現(xiàn)出反向變動關(guān)系。銀行的特定財務(wù)狀況決定了外部沖擊對其貸款清算價格產(chǎn)生的影響。

再次，2013年中國建設(shè)銀行的短期（3個月內(nèi)）流動性缺口盡管為負(fù)，但銀行的財務(wù)狀況足以保證貸款清算價格與其內(nèi)在價值之間的清算折扣微乎其微，在遭受既定市場沖擊的條件下依然處于安全的流動性管理范圍，銀行有能力以低成本方式完成流動性缺口的管理?；谇逅銉r格的流動性風(fēng)險判斷與中國建設(shè)銀行管理層基于會計(jì)核算的風(fēng)險判斷一致。

但值得注意的是，2013年末在既定財務(wù)狀況下貸款清算價格對市場沖擊敏感性即將改變模式。貸款證券化很可能是緩沖貸款清算價格對市場沖擊敏感性的一個重要途徑，有助于降低銀行保留貸款的比例。

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