張鋒欣++史占中

摘 要 基于改進(jìn)的KMV模型，測(cè)算出2013年我國(guó)地方政府債務(wù)在不同本金償還率和不確定性水平下的安全邊界.結(jié)果表明，隨著本金償還率的增加，債務(wù)安全邊界逐漸下降；當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不確定性水平上升時(shí)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)提高.最后，本文根據(jù)2013年我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的實(shí)證結(jié)果，從“開源節(jié)流，提高地方政府償債能力”，“陽(yáng)光管理，建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制”，“優(yōu)化結(jié)構(gòu)，調(diào)整債務(wù)長(zhǎng)短期配比”等三個(gè)方面闡述了降低我國(guó)地方政府債務(wù)預(yù)期違約風(fēng)險(xiǎn)的措施.

關(guān)鍵詞 地方政府債務(wù)；安全邊界；KMV模型

中圖分類號(hào) F224.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Measurement of Chinas Local Government

Debt Safety Margin and Expected Default Rate

ZHANG Fengxin， SHI Zhanzhong

（Antai School of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）

Abstract This paper used the improved KMV model to calculate the safety margin of the local government debt in 2013 under different principal repayment rate and fuzzy uncertainty. The results show that， with the increase of the principal repayment rate， the debt safety margin declines quickly. When the fuzzy uncertainty rises， the expected default risk of debt rises as well. Finally， based on the empirical results of the local government debt risk measurement in 2013，the suggestions were given about decreasing the local government debt expected default rate from three aspects：1） Firstly， increasing the solvency of government by opening up the source and regulating the flow from time to time； 2） Secondly， building the debt risk early warning mechanism and realizing government in the sunshine； 3） Finally， optimizing the debt structure of local government by adjusting the ratio of long term debt and short term debt.

Key words local government debt； safety margin； KMV model

1 引 言

從2008年起，為了提振我國(guó)經(jīng)濟(jì)，各級(jí)地方政府進(jìn)行了大規(guī)模的投資，使得支出遠(yuǎn)超過(guò)收入，2012年這一缺口達(dá)到4.58萬(wàn)億元，占當(dāng)年全國(guó)地方財(cái)政收入的75%.膨脹的融資需求與有限合理的融資渠道，使得地方政府不得不借助各種渠道進(jìn)行變相融資，而這一過(guò)程不但增加了政府的融資成本，也加大了整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)其不透明性直接導(dǎo)致了地方政府債務(wù)的進(jìn)一步膨脹.即今年6月國(guó)家審計(jì)署公布地方債抽樣報(bào)告之后，審計(jì)署又在進(jìn)行全面審計(jì).之前的抽樣數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，樣本中36 個(gè)地方政府本級(jí)債務(wù)余額較2010年增長(zhǎng)12.94%.其中，5 個(gè)省會(huì)城市借新還舊率超過(guò)20%，最高達(dá)38%以上，9個(gè)省會(huì)城市負(fù)債率超過(guò)100%.現(xiàn)階段地方政府通過(guò)土地財(cái)政、借新償舊等需要靠市場(chǎng)接盤的方式來(lái)緩解債務(wù)壓力，然而這些并非長(zhǎng)久之計(jì)，因此，如何估算我國(guó)地方政府債務(wù)安全規(guī)模邊界，以及如何在地方政府債務(wù)積累的過(guò)程中防范風(fēng)險(xiǎn)都值得我們?nèi)ヌ接?

2 文獻(xiàn)綜述

通過(guò)對(duì)前人文獻(xiàn)的回顧和總結(jié)，本文發(fā)現(xiàn)針對(duì)我國(guó)地方政府債務(wù)的研究多為定性分析，而較為準(zhǔn)確的定量分析則相對(duì)較少，而主要的幾篇關(guān)于我國(guó)地方政府債務(wù)安全邊界的研究，則集中于對(duì)特定省市當(dāng)年到期的債務(wù)安全規(guī)模的探討.例如，韓立巖，鄭承利等基于財(cái)政收入真實(shí)分布建立市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)模型，得出北京、上海在不同發(fā)債規(guī)模下的信用風(fēng)險(xiǎn)，并得到測(cè)算年份兩個(gè)城市到期債務(wù)的合理規(guī)模.[1]周鵬對(duì)遼寧省發(fā)債規(guī)模及違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測(cè)算，并在此基礎(chǔ)上提出我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型為地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí).[2]郭文英，李江波在信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型中引入不確定性變量，以北京為例，得出違約率隨發(fā)行規(guī)模、不確定性的增大而變大.[3]然而以上研究，缺乏對(duì)我國(guó)地方政府整體債務(wù)合理規(guī)模的探討，同時(shí)上述研究?jī)H考察了當(dāng)年到期的債務(wù)合理規(guī)模而非債務(wù)存量規(guī)模.再者，以前的研究中沒(méi)有對(duì)違約點(diǎn)進(jìn)行討論，忽視了本金償還率對(duì)債務(wù)安全邊界的影響.因此，本文以全國(guó)地方政府債務(wù)為研究對(duì)象，引入本金償還率及模糊不確定性，建立改進(jìn)的KMV信用風(fēng)險(xiǎn)模型.在此基礎(chǔ)上，測(cè)算出在不同本金償還率下2013年全國(guó)地方政府債務(wù)安全邊界，并算出目前我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小.

3 信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型

綜上，在采用保守估計(jì)的擔(dān)保比率k=20%時(shí)，當(dāng)市場(chǎng)不存在模糊不確定時(shí)，2013年我國(guó)地方政府債務(wù)的安全邊界為10.31萬(wàn)億，然而，目前根據(jù)審計(jì)署6月公布的抽樣數(shù)據(jù)估算出的地方政府債務(wù)存量為12.7萬(wàn)億，遠(yuǎn)超過(guò)安全邊界，可見我國(guó)地方政府債務(wù)預(yù)期違約率較高.endprint

5 結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用改進(jìn)的KMV模型，在分析了不同本金償還率和不確定性水平下我國(guó)地方政府債務(wù)安全規(guī)模邊界后，得出如下結(jié)論：在本文的假設(shè)條件下，目前我國(guó)地方政府整體債務(wù)預(yù)期違約率遠(yuǎn)超過(guò)0.4%這一國(guó)際公認(rèn)的安全線，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，影響我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要是可用于償債的財(cái)政收入規(guī)模、每年需要清償?shù)谋窘鸷屠⒁?guī)模、地方政府債務(wù)信息的透明度這三個(gè)方面.針對(duì)地方政府如何管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文得到啟示如下：

第一、開源節(jié)流，提高地方政府償債能力.完善財(cái)政收入體系，確立地方政府主體稅種，穩(wěn)定稅收收入來(lái)源.增加地方政府債務(wù)市場(chǎng)化的融資渠道，完善政府信用評(píng)級(jí)體系，推行地方政府自主發(fā)債，使得政府在接受市場(chǎng)監(jiān)督和選擇的過(guò)程中提高資金使用效率.鼓勵(lì)民間資本從事一般公共服務(wù)業(yè)，打破地方政府壟斷，激發(fā)公共服務(wù)市場(chǎng)活力，為民間資本創(chuàng)造投資機(jī)會(huì).轉(zhuǎn)變政府提供公共服務(wù)的方式，由政府創(chuàng)造運(yùn)營(yíng)便為政府購(gòu)買，從而節(jié)省政府項(xiàng)目初始投入資金，緩解政府償債壓力.

第二、陽(yáng)光管理，建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制.公開地方政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、使用途徑、償還能力等方面的信息，建立全國(guó)地方政府債務(wù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，一方面更有利于社會(huì)各界對(duì)地方政府負(fù)債狀況進(jìn)行有效地監(jiān)督，另一方面也有利于智囊團(tuán)在已有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用量化工具對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行真實(shí)而準(zhǔn)確的評(píng)價(jià).此外，全國(guó)地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，也有利于相關(guān)部門根據(jù)我國(guó)國(guó)情以及各層級(jí)地方政府償債能力的特點(diǎn)，構(gòu)建債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，避免地方政府因盲目舉債帶來(lái)無(wú)力清償債務(wù)的結(jié)果.

第三、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，調(diào)整債務(wù)長(zhǎng)短期配比.目前地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，舉債主體多，給債務(wù)管理帶來(lái)諸多不利因素，統(tǒng)一債務(wù)管理是識(shí)別地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ).同時(shí)，在債務(wù)總規(guī)模不出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的前提下，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散本金償還時(shí)間，減小地方政府集中還款壓力.此外，禁止地方政府變相高成本融資的短期行為，該類融資最終借款人風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽、監(jiān)管困難，一旦資金鏈斷裂，會(huì)出現(xiàn)大范圍傳染，成為社會(huì)的不安定因素.

參考文獻(xiàn)

[1] 韓立巖，鄭承利，羅雯，等.中國(guó)市政債券信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)債規(guī)模研究[J].金融研究，2003，272（2）：85-94.

[2] 周鵬.地方政府發(fā)債規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2010（12）：77-79.

[3] 郭文英，李江波.北京市政債券安全發(fā)型規(guī)模探討[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（4）：44-50.

[4] 王志軍.國(guó)際銀行學(xué)[M].北京：科學(xué)出版社，2007.

[5] Fischer BLACK， Myron SCHOLES.The pricing of options and corporate liabilities[J].Journal of Political Economy，1973，81（3）：637-654.

[6] Frank KNIGHT.Risk，Uncertainty and profit[M].Boston：Houghton Mifflin，1921.

[7] 周沅帆.城投債——中國(guó)式市政債券[M].北京：中信出版社，2010.endprint

5 結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用改進(jìn)的KMV模型，在分析了不同本金償還率和不確定性水平下我國(guó)地方政府債務(wù)安全規(guī)模邊界后，得出如下結(jié)論：在本文的假設(shè)條件下，目前我國(guó)地方政府整體債務(wù)預(yù)期違約率遠(yuǎn)超過(guò)0.4%這一國(guó)際公認(rèn)的安全線，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，影響我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要是可用于償債的財(cái)政收入規(guī)模、每年需要清償?shù)谋窘鸷屠⒁?guī)模、地方政府債務(wù)信息的透明度這三個(gè)方面.針對(duì)地方政府如何管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文得到啟示如下：

第一、開源節(jié)流，提高地方政府償債能力.完善財(cái)政收入體系，確立地方政府主體稅種，穩(wěn)定稅收收入來(lái)源.增加地方政府債務(wù)市場(chǎng)化的融資渠道，完善政府信用評(píng)級(jí)體系，推行地方政府自主發(fā)債，使得政府在接受市場(chǎng)監(jiān)督和選擇的過(guò)程中提高資金使用效率.鼓勵(lì)民間資本從事一般公共服務(wù)業(yè)，打破地方政府壟斷，激發(fā)公共服務(wù)市場(chǎng)活力，為民間資本創(chuàng)造投資機(jī)會(huì).轉(zhuǎn)變政府提供公共服務(wù)的方式，由政府創(chuàng)造運(yùn)營(yíng)便為政府購(gòu)買，從而節(jié)省政府項(xiàng)目初始投入資金，緩解政府償債壓力.

第二、陽(yáng)光管理，建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制.公開地方政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、使用途徑、償還能力等方面的信息，建立全國(guó)地方政府債務(wù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，一方面更有利于社會(huì)各界對(duì)地方政府負(fù)債狀況進(jìn)行有效地監(jiān)督，另一方面也有利于智囊團(tuán)在已有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用量化工具對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行真實(shí)而準(zhǔn)確的評(píng)價(jià).此外，全國(guó)地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，也有利于相關(guān)部門根據(jù)我國(guó)國(guó)情以及各層級(jí)地方政府償債能力的特點(diǎn)，構(gòu)建債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，避免地方政府因盲目舉債帶來(lái)無(wú)力清償債務(wù)的結(jié)果.

第三、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，調(diào)整債務(wù)長(zhǎng)短期配比.目前地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，舉債主體多，給債務(wù)管理帶來(lái)諸多不利因素，統(tǒng)一債務(wù)管理是識(shí)別地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ).同時(shí)，在債務(wù)總規(guī)模不出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的前提下，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散本金償還時(shí)間，減小地方政府集中還款壓力.此外，禁止地方政府變相高成本融資的短期行為，該類融資最終借款人風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽、監(jiān)管困難，一旦資金鏈斷裂，會(huì)出現(xiàn)大范圍傳染，成為社會(huì)的不安定因素.

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5 結(jié)論與政策建議

本文運(yùn)用改進(jìn)的KMV模型，在分析了不同本金償還率和不確定性水平下我國(guó)地方政府債務(wù)安全規(guī)模邊界后，得出如下結(jié)論：在本文的假設(shè)條件下，目前我國(guó)地方政府整體債務(wù)預(yù)期違約率遠(yuǎn)超過(guò)0.4%這一國(guó)際公認(rèn)的安全線，我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，影響我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要是可用于償債的財(cái)政收入規(guī)模、每年需要清償?shù)谋窘鸷屠⒁?guī)模、地方政府債務(wù)信息的透明度這三個(gè)方面.針對(duì)地方政府如何管理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本文得到啟示如下：

第一、開源節(jié)流，提高地方政府償債能力.完善財(cái)政收入體系，確立地方政府主體稅種，穩(wěn)定稅收收入來(lái)源.增加地方政府債務(wù)市場(chǎng)化的融資渠道，完善政府信用評(píng)級(jí)體系，推行地方政府自主發(fā)債，使得政府在接受市場(chǎng)監(jiān)督和選擇的過(guò)程中提高資金使用效率.鼓勵(lì)民間資本從事一般公共服務(wù)業(yè)，打破地方政府壟斷，激發(fā)公共服務(wù)市場(chǎng)活力，為民間資本創(chuàng)造投資機(jī)會(huì).轉(zhuǎn)變政府提供公共服務(wù)的方式，由政府創(chuàng)造運(yùn)營(yíng)便為政府購(gòu)買，從而節(jié)省政府項(xiàng)目初始投入資金，緩解政府償債壓力.

第二、陽(yáng)光管理，建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制.公開地方政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、使用途徑、償還能力等方面的信息，建立全國(guó)地方政府債務(wù)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，一方面更有利于社會(huì)各界對(duì)地方政府負(fù)債狀況進(jìn)行有效地監(jiān)督，另一方面也有利于智囊團(tuán)在已有數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，利用量化工具對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行真實(shí)而準(zhǔn)確的評(píng)價(jià).此外，全國(guó)地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立，也有利于相關(guān)部門根據(jù)我國(guó)國(guó)情以及各層級(jí)地方政府償債能力的特點(diǎn)，構(gòu)建債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，避免地方政府因盲目舉債帶來(lái)無(wú)力清償債務(wù)的結(jié)果.

第三、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，調(diào)整債務(wù)長(zhǎng)短期配比.目前地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，舉債主體多，給債務(wù)管理帶來(lái)諸多不利因素，統(tǒng)一債務(wù)管理是識(shí)別地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ).同時(shí)，在債務(wù)總規(guī)模不出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的前提下，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散本金償還時(shí)間，減小地方政府集中還款壓力.此外，禁止地方政府變相高成本融資的短期行為，該類融資最終借款人風(fēng)險(xiǎn)承受能力低、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽、監(jiān)管困難，一旦資金鏈斷裂，會(huì)出現(xiàn)大范圍傳染，成為社會(huì)的不安定因素.

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