楊曉峰,陳淑珍

(大同大學(xué) 商學(xué)院，山西 大同 037009)

證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)?？煞稚L(fēng)險(xiǎn)是指公司特別風(fēng)險(xiǎn)即某些因素對單個(gè)證券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，它通過證券組合可以分散掉。不可分散風(fēng)險(xiǎn)即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素給市場上所有的證券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，證券組合無濟(jì)于事。不同股票抗風(fēng)險(xiǎn)程度不同，而β系數(shù)正是用來衡量某一股票遭受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)。

一、β系數(shù)的涵義和計(jì)量

1.β系數(shù)的涵義

β系數(shù)是指某種股票的收益率與證券市場(市場組合)之間的相關(guān)性。它反映某一股票收益的變化與證券市場平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度，即相對于證券市場平均收益水平來說，該種股票所包含的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小。其表達(dá)式為：

2.β系數(shù)的計(jì)量

目前β系數(shù)的計(jì)算方法有兩種。

(1)回歸直線法。通過同一時(shí)期內(nèi)某種股票收益率和股票市場平均收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測，β系數(shù)就是線性回歸方程的回歸系數(shù)。

求解回歸方程y=a+bx系數(shù)的計(jì)算公式如下：

(2)根據(jù)定義計(jì)算：

其中：分子 COV(KJ,KM)是第J種股票的收益與市場組合收益之間的協(xié)方差，它等于該股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σj)、市場組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σm)及該股票和證券市場的相關(guān)系數(shù)(rJM)的乘積。相關(guān)系數(shù)是變量之間相關(guān)程度的指標(biāo)。相關(guān)系數(shù)r的取值介于-1～1之間。

根據(jù)以上計(jì)算公式可以看出，一種股票β值的大小取決于三個(gè)因素：

(1)該股票與整個(gè)證券市場的相關(guān)性；

(2)該股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；

(3)整個(gè)市場平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

3.β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義

β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義是告訴投資者相對于證券市場而言特定股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是多少。把整個(gè)證券市場的β系數(shù)看作1，當(dāng)某種股票的β=0.5，表明該種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一半；當(dāng)某種股票的β= 1.0，說明這種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一致；當(dāng)某種股票的β= 2.0，說明這種股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是市場組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的2倍[1]。

如果投資者同時(shí)持有多種股票，則形成一個(gè)證券組合，那么就需要計(jì)算這一組合的β系數(shù)。所以，證券組合的β系數(shù)等于被組合各證券β值的加權(quán)平均數(shù)，用βp來表示：

由此可見，某一股票或證券組合的β系數(shù)越大，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大，反之就越小。

二、β系數(shù)與資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在西方財(cái)務(wù)管理中有一個(gè)與β系數(shù)密切聯(lián)系的經(jīng)典模型即資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model，簡寫為CAPM)：

Ki=RF+βi(Km-RF)[1]

式中：Ki——第i種股票或證券組合的必要收益率；

βi——第i種股票或證券組合的β系數(shù)；

Km——證券市場上所有股票的平均收益率；

RF——無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型用圖形來表示就成為證券市場線，它說明投資者要求的必要報(bào)酬率與β系數(shù)之間的關(guān)系，反映了投資者回避風(fēng)險(xiǎn)的程度。該模型通常被投資者視為證券投資的定價(jià)依據(jù)，β系數(shù)越大，投資者要求的報(bào)酬率越高；通過改變證券組合中不同風(fēng)險(xiǎn)證券的比例，可以改變證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，從而改變了證券組合的必要報(bào)酬率。顯然，不論如何改變，只要β系數(shù)是不為零的正數(shù)，那么任何一種股票或證券組合，其投資的必要報(bào)酬率就一定高于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

值得注意的是，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的報(bào)酬率是投資者要求的最低報(bào)酬率，如果某種股票或證券組合的預(yù)期報(bào)酬率低于必要報(bào)酬率，投資者就不會(huì)投資這種股票或證券組合。

舉例來說，假如某公司股票的β系數(shù)為1.5，同期市場無風(fēng)險(xiǎn)利率為3.5%，證券市場股票的平均收益率為8%。那么，該公司股票的收益率應(yīng)為：

Ki=RF+βi(Km-RF)=5.5%+1.5×(9%-5.5%)=10.75%

也就是說，該公司股票的預(yù)期收益率只有達(dá)到或超過10.75%，投資者才會(huì)進(jìn)行投資，如果預(yù)期收益率低于10.75%，投資者則不會(huì)購買該公司股票。

我們知道，投資者冒著風(fēng)險(xiǎn)投資是期望得到風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，否則風(fēng)險(xiǎn)投資就不再具有任何價(jià)值。如果說β系數(shù)為某一股票或證券組合度量了其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而資本資產(chǎn)定價(jià)模型則進(jìn)一步給出了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，讓投資者有了預(yù)期。

以上討論都在假定β系數(shù)是為正的情況，沒有談及β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的情況。而事實(shí)上β系數(shù)為負(fù)的情況肯定是存在的，尤其是在我國的股票市場。如果β系數(shù)為負(fù)，相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)又該如何評估，投資者又該如何要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這是個(gè)值得探討的問題。

三、 β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的決策分析

假如有兩只股票，其β系數(shù)分別為1.2和1.5，很容易就判斷出β系數(shù)為1.5的股票其風(fēng)險(xiǎn)大于β系數(shù)為1.2的股票；但是如果有兩只股票，其β系數(shù)分別為-1.3和+1.2，那么就可能很難確定這兩只股票究竟哪只股票的風(fēng)險(xiǎn)更大。這時(shí)投資者可能會(huì)想到借助于資本資產(chǎn)定價(jià)模型來決斷。請看下面的案例：

有A、B、C、D四個(gè)方案，其預(yù)期收益率分別為10%、14%、12%、15%；其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0、 8.72%、 8.58%、 6.32%；其β系數(shù)分別為0、1.26、-1.31、1，假設(shè)方案D是經(jīng)過高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來代表市場投資，問該如何決策？

由于方案D是經(jīng)過高度分散的基金性資產(chǎn)，可用來代表市場投資，則市場組合收益率為15%，其β系數(shù)為1；而A方案的標(biāo)準(zhǔn)差為0，說明是無風(fēng)險(xiǎn)的投資，所以無風(fēng)險(xiǎn)收益率為10%。

根據(jù)CAPM模型可得：[2]

KB=RF+ βB(KD-RF)=10%+1.26×(15%-10%)=16.3%

KC=RF+ βc(KD-RF)=10%-1.31×(15%-10%)=3.45%

KD=15%

由此可以看出，方案A和方案D的預(yù)期收益率等于或高于其必要收益率，方案C的預(yù)期收益率大于其必要收益率，而方案B的預(yù)期收益率小于其必要收益率，所以方案A、方案C和方案D值得投資，而方案B不值得投資。[2]

咋一看，這個(gè)分析和決策過程沒有什么問題，我們淘汰了預(yù)期收益率低于必要報(bào)酬率的B方案，選擇了預(yù)期收益率等于和高于必要報(bào)酬率的A方案、C方案和D方案。

可是進(jìn)一步分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)問題，就A方案和D方案來講沒有任何問題。但是C方案就不同了，之所以它成功入選，是因?yàn)樗念A(yù)期收益率(12%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其必要收益率(3.45%)，而C方案的必要報(bào)酬率之所以如此之低，是因?yàn)槠洇孪禂?shù)為-1.31，顯然投資C方案是有風(fēng)險(xiǎn)的，既然有風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，而這里投資者不僅沒有對這種風(fēng)險(xiǎn)要求得到補(bǔ)償，反而自掏腰包貼補(bǔ)市場，這豈不是違反了市場規(guī)則嗎？投資C方案要求的必要報(bào)酬率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率10%，這樣的投資究竟為什么？如果是這樣，那還不如直接做公益投資更好些。而且，從這個(gè)分析過程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)β系數(shù)為-1.31的C方案優(yōu)于β系數(shù)為1.26的B方案，這樣的結(jié)論顯然是站不住腳的。

綜上所述，如果β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，繼續(xù)使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型測算，其投資的必要報(bào)酬率就會(huì)低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果投資者在投資某種股票前就預(yù)知其報(bào)酬率大大低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，那這種股票的吸引力何在？但是，在進(jìn)行投資決策選擇時(shí)，可能會(huì)忽略這個(gè)問題，導(dǎo)致錯(cuò)誤選擇。由此，筆者認(rèn)為，當(dāng)β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是失靈的，就此做出的決策自然是錯(cuò)誤的。因?yàn)樗`背了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的市場規(guī)則，會(huì)讓投資者的投資決策陷于混亂和盲目。

四、 系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的決策管理

從理論上說，如果一只股票的收益率與整個(gè)市場的平均收益率呈負(fù)相關(guān)，那么這只股票的投資價(jià)值值得懷疑；如果一只股票的必要報(bào)酬率低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率那也是不正常的。但是，反觀我國股票市場的現(xiàn)實(shí)情況，似乎又不足為奇。筆者沒有做過統(tǒng)計(jì)學(xué)上的分析，但根據(jù)前述β系數(shù)的計(jì)算方法，如果我們把這些年來我國某些上市公司的歷史數(shù)據(jù)拿來計(jì)算一下，β系數(shù)為負(fù)的股票應(yīng)該不乏其數(shù)。因?yàn)槲覀兊暮芏喙善钡氖找媛书L期低于一年期銀行基準(zhǔn)利率，當(dāng)然也低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率。[3]另有數(shù)字顯示自2001年9月我國第一支開放式基金設(shè)立算起，到2011年6月底，我國基民投入偏股型公募基金的總成本約為6.18萬億元(首次發(fā)行+持續(xù)申購)，而在過去近10年間偏股型公募基金的總收益為3487.60億元左右。以此估算，偏股型基金十年累計(jì)的收益回報(bào)不過5.66%。而按一年期定期存3.5%的年利，依復(fù)利計(jì)算，銀行儲(chǔ)蓄十年的回報(bào)約為41.06%。[4]可見，在我國股市的現(xiàn)實(shí)版上，β系數(shù)為負(fù)的情況是常態(tài)，我國的股民們投資于股票不僅得不到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，相反總是自掏腰包補(bǔ)償市場[5]。因此，當(dāng)某一股票或證券組合的β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)，用資本資產(chǎn)定價(jià)模型是無法為股票或證券組合合理定價(jià)的。這時(shí)應(yīng)采用定性分析方法來分析判斷，如果整個(gè)證券市場處在平穩(wěn)或上升期，那么這只股票或證券組合是不值得投資的；如果整個(gè)證券市場處于弱勢期或下降通道，說明這只股票屬于我們通常所說的“黑馬”，當(dāng)然是值得投資的。另外，還可以采用逆向分析方式來進(jìn)行項(xiàng)目的淘汰決策。β系數(shù)的計(jì)算比較復(fù)雜，一般由國家定期公布，專家們就應(yīng)該承擔(dān)β系數(shù)的計(jì)算任務(wù)，如果根據(jù)歷年的統(tǒng)計(jì)資料計(jì)算出某公司的β系數(shù)為負(fù)數(shù)，同時(shí)這一階段整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況處于平穩(wěn)態(tài)勢，那么這樣的股票就該退市了；反過來講，如果投資于股票或基金的收益率經(jīng)常低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率或同期銀行基準(zhǔn)利率，就可以判斷這種股票的β系數(shù)或這種基金組合的β系數(shù)為負(fù)，這種股票或基金就不具有投資價(jià)值，那么，我們的監(jiān)督機(jī)構(gòu)就應(yīng)該問責(zé)了。

五、結(jié)束語

β系數(shù)是反映某一股票或證券組合收益率的變化性與證券市場平均收益變化的關(guān)聯(lián)程度。既然反映相關(guān)程度，理論上講就會(huì)有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)問題，也就是說β系數(shù)可能為正也可能為負(fù)。因此僅僅分析β系數(shù)為正的情況顯然有失偏頗，應(yīng)更多關(guān)注β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)的投資決策問題，以免誤導(dǎo)投資者。特別是當(dāng)β系數(shù)為負(fù)數(shù)時(shí)就不能用資本資產(chǎn)模型作為定價(jià)依據(jù)了，應(yīng)采用定性分析方法研究市場基本面以便作出明智決策或可以反向決策，淘汰掉那些必要報(bào)酬率低于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率或β系數(shù)為負(fù)數(shù)的項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

[1]荊新，新王化，劉俊彥.財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，2009.

[2]荊新,新王化,劉俊彥.《財(cái)務(wù)管理學(xué)》學(xué)習(xí)指導(dǎo)書[M]. 北京:中國人民大學(xué)出版社,2010.

[3]楊宏.停發(fā)新股 治市根本[N]. 中國經(jīng)營報(bào),2011 -10 -17 (B09).

[4]韋夏怡.中國股市生態(tài)透視之二 規(guī)模，規(guī)模，還是規(guī)模！[N]. 經(jīng)濟(jì)參考報(bào),2011-09-20(B09).

[5]趙峰.“套牢王”頻現(xiàn)直指股權(quán)文化缺失[N].中國經(jīng)營報(bào),2011-10- 24 (B09).