李寧超

本文以中航工業(yè)西飛并購?qiáng)W地利FACC為例，對并購過程中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估、融資、并購后的財(cái)務(wù)管控等問題進(jìn)行了研究，并提出相應(yīng)對策，以期拋磚引玉。

一、案例基本情況

FACC成立于1989年，是從事開發(fā)、設(shè)計(jì)和制造復(fù)合材料部件和系統(tǒng)的專業(yè)化公司，主要產(chǎn)品包括航空結(jié)構(gòu)構(gòu)件及系統(tǒng)和航空內(nèi)飾產(chǎn)品及系統(tǒng)兩大類，總部設(shè)在奧地利，2009年總資產(chǎn)2.76億歐元，年銷售收入超2.5億歐元。

2009年12月，中航工業(yè)西飛成功收購?qiáng)W地利FACC，取得了FACC監(jiān)事會（相當(dāng)于國內(nèi)董事會）中除職工監(jiān)事以外的全部監(jiān)事席位，實(shí)現(xiàn)了絕對控股。這是中國航空業(yè)首次海外并購，也是中國企業(yè)在中歐地區(qū)實(shí)施的最大規(guī)模的海外并購，具有極高的戰(zhàn)略價(jià)值。

二、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估

決定海外并購成敗的環(huán)節(jié)之一是并購定價(jià)，即目標(biāo)公司的價(jià)值評估。并購價(jià)格低廉可以部分彌補(bǔ)并購時(shí)機(jī)不當(dāng)和后續(xù)整合的代價(jià)，但并購溢價(jià)過高，即使并購成功，并購后也難以收回投資。

在并購FACC過程中，為了降低并購過程中的價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，中航工業(yè)西飛聘請了國際知名的投資銀行作財(cái)務(wù)顧問，四大審計(jì)師之一的會計(jì)師事務(wù)所作審計(jì)師。財(cái)務(wù)顧問在永久性債券、金融衍生資產(chǎn)、公司估值等方面，審計(jì)師在稅務(wù)問題、企業(yè)賬務(wù)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，潛在債務(wù)等方面，都做了大量的盡職調(diào)查和分析、評估工作，提出了相應(yīng)對策，防范了潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在對FACC估值時(shí)，財(cái)務(wù)顧問主要使用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值方法，根據(jù)FACC管理層的預(yù)測，計(jì)算2009年到2022年的企業(yè)的無杠桿自由現(xiàn)金流量，并參照國際上復(fù)合構(gòu)件制造商和中小航空制造業(yè)公司的平均估值倍數(shù)，提出了對FACC的估值建議。

一是分析FACC管理層提供的2009年至2022年EBITDA的預(yù)測數(shù)據(jù)后，考慮到FACC的重要原材料價(jià)格未來將呈上漲趨勢，從而導(dǎo)致FACC成本面臨較大的上漲壓力，因此對EDITDA的預(yù)測作了一些下調(diào)。二是參考國外同類并購企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為采用11.5%-12.5%的加權(quán)平均資本成本（WACC）作為收購估值的折現(xiàn)率范圍更為合理。三是隱含永續(xù)增長率一般不應(yīng)該超過所在國家的GDP增長水平。

三、并購融資

中航工業(yè)西飛近年來生產(chǎn)經(jīng)營呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的勢頭，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，與多家銀行建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，在國際國內(nèi)有良好的市場形象；同時(shí)，國家在政策層面也給予并購企業(yè)一些扶持，《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《境外投資管理辦法》等鼓勵政策陸續(xù)出臺。并購機(jī)遇難得且時(shí)間緊迫，銀行貸款成為了中航工業(yè)西飛最佳的籌資方式。

為了爭取最優(yōu)惠的銀行貸款政策，中航工業(yè)西飛與多家銀行進(jìn)行溝通，對其提供的貸款政策進(jìn)行詳細(xì)對比。同時(shí)邀請多家銀行的金融專家及團(tuán)隊(duì)來企業(yè)，對未來幾年外幣的走勢進(jìn)行論證和分析，最終確定向銀行申請境外投資美元貸款。

由于政策性銀行提供的貸款比例優(yōu)于其它商業(yè)銀行，可較大程度的緩解企業(yè)因并購帶來的巨大資金壓力，因此中航工業(yè)西飛首選政策性銀行為貸款行。同時(shí)為了保證貸款資金萬無一失，在等待政策性銀行審批的同時(shí)，經(jīng)過多方論證比較，在商業(yè)銀行申請了部分美元免擔(dān)保并購貸款。最終，通過積極努力，中航工業(yè)西飛在政策性銀行及商業(yè)銀行各申請到了一部分美元并購貸款，貸款利率在明顯低于人民幣貸款的前提下，與同期美元貸款利率相比也較為優(yōu)惠。最大限度的緩解了企業(yè)因并購行為帶來的資金壓力，同時(shí)有效降低了企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

四、并購后的財(cái)務(wù)管控

（一）加強(qiáng)對重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)的控制

為做好并購后的財(cái)務(wù)管控，中航工業(yè)西飛通過修改監(jiān)事會章程、議事規(guī)則等途徑，實(shí)現(xiàn)對重大財(cái)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行決策控制的目的。

為加強(qiáng)對FACC的財(cái)務(wù)控制，中航工業(yè)西飛通過國際人力資源管理公司面向全球招聘CFO，派駐到FACC工作，以便及時(shí)了解FACC深層次的財(cái)務(wù)信息。

（二）加強(qiáng)審計(jì)監(jiān)督

要求FACC須聘請中航工業(yè)名錄內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)對其財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)，報(bào)送中航工業(yè)西飛的年度財(cái)務(wù)報(bào)告的審計(jì)須符合集團(tuán)公司年度決算的相關(guān)要求。

中航工業(yè)西飛根據(jù)需要對FACC實(shí)行專項(xiàng)審計(jì)，如負(fù)責(zé)人任期及離任經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)、年中內(nèi)部審計(jì)等。審計(jì)發(fā)現(xiàn)的問題由中航工業(yè)西飛派駐的監(jiān)事負(fù)責(zé)提交監(jiān)事會審議，由監(jiān)事會做出整改決議。

（三）加強(qiáng)管理層績效考評

在中航工業(yè)西飛并購FACC之前，前股東對FACC管理層的考核過于簡單，以利潤作為唯一的考核指標(biāo)，造成了FACC企業(yè)文化的迷失。根據(jù)這一情況，F(xiàn)ACC監(jiān)事會的薪酬委員會開始醞釀一個以平衡積分卡為指導(dǎo)思想的綜合績效考評系統(tǒng)的獎金計(jì)算辦法，以形成聚焦戰(zhàn)略、協(xié)同行動的企業(yè)文化。在具體編制中，以中航工業(yè)西飛平衡積分卡中的價(jià)值與目標(biāo)、客戶與評價(jià)、流程與標(biāo)準(zhǔn)和學(xué)習(xí)與成長四個維度為基礎(chǔ)，同時(shí)融合了360度考核辦法。薪酬委員會中來自德國的SAP公司的管理專家也為中航工業(yè)西飛提供了德語區(qū)獎金計(jì)算的理念和通用做法，提高了考評體系的實(shí)用性和針對性。除了量化的考核指標(biāo)外，還采用了非量化的考核，重點(diǎn)考察管理者的領(lǐng)導(dǎo)能力、專業(yè)技能、團(tuán)隊(duì)精神、工作熱愛、職業(yè)精神等素質(zhì)導(dǎo)向元素。新的辦法實(shí)施后取得了很好的效果，考核的導(dǎo)向作用淋漓盡致地得以體現(xiàn)。

海外并購是中國企業(yè)推進(jìn)國際化進(jìn)程的重要途徑之一。經(jīng)過多年探索，中國企業(yè)在海外并購領(lǐng)域已經(jīng)積累了若干經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。海外并購的整體環(huán)境受金融危機(jī)影響趨于復(fù)雜，但前期做好目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估，對目標(biāo)公司的收購報(bào)價(jià)堅(jiān)持底線，合理安排企業(yè)并購融資及資金支付結(jié)構(gòu)，妥善處理并購后的財(cái)務(wù)整合問題，中國企業(yè)仍可以相對安全的進(jìn)行海外并購。

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