張茉楠

2014年企業(yè)償債高峰期將如期到來。在當(dāng)前利率趨高的背景下，如何降低實(shí)體融資成本，管控“去杠桿化”風(fēng)險(xiǎn)，選擇適合中國實(shí)際的“去杠桿”之路？

目前，中國非金融部門的債務(wù)比率已經(jīng)遠(yuǎn)超90%的國際警戒線。根據(jù)標(biāo)普公布的數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務(wù)總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預(yù)計(jì)2014年底，中國非金融企業(yè)持債規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。

中國非金融部門的杠桿率上升與金融危機(jī)期間的政策刺激相關(guān)，但也有深層次因素。2008年和2012年兩次債務(wù)擴(kuò)張的結(jié)果是截至2013年末非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比重超過150%，比2007年末上升了近60個(gè)百分點(diǎn)。

此外，資金成本高于投資回報(bào)率也是導(dǎo)致負(fù)債率繼續(xù)上升的重要原因，因?yàn)楦呃曙@然將加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)存量的債務(wù)壓力。當(dāng)前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達(dá)國家高兩倍。2013年中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達(dá)到8%左右，是近兩年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達(dá)到雙位數(shù)。

貨幣市場(chǎng)上，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率平均在9%以上，項(xiàng)目真實(shí)的信托融資成本則更高。債權(quán)融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進(jìn)一步擴(kuò)大，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下，可能導(dǎo)致利潤無法覆蓋剛性利息支出。

進(jìn)一步講，較高的債務(wù)水平根本無法維持，迫切要求債務(wù)清償，這就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的所謂的“債務(wù)一通縮”。經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升。

“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降，并影響到社會(huì)融資狀況。

由此可見，以“高利率來推動(dòng)去杠桿”的做法其實(shí)并不可行，且風(fēng)險(xiǎn)極大，控制債務(wù)成本變得異常重要。由于當(dāng)前中國傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價(jià)格調(diào)控，以及貨幣政策目標(biāo)越來越傾向于價(jià)格目標(biāo)，判斷貨幣政策松緊也應(yīng)該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場(chǎng)操作如何，都應(yīng)該視作偏緊的貨幣政策。

未來，中國利率政策恐怕不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場(chǎng)化進(jìn)程，還將受制于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整。按照關(guān)聯(lián)儲(chǔ)最新的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能難以明顯壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率。

金融海嘯以來，美國的去杠桿之所以沒有陷入日本的“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”，市場(chǎng)化、有序和低痛是主要原因。降低非金融部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)首先是有序地調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，建立市場(chǎng)化的企業(yè)資本金補(bǔ)充機(jī)制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場(chǎng)化方式補(bǔ)充企業(yè)資本金，特別是抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場(chǎng)活力，進(jìn)而提高社會(huì)資金形成和配置效率。

此外，貨幣政策要保證相對(duì)穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定關(guān)鍵，也是去杠桿化的關(guān)鍵。要建立政策“緩沖帶”，如取消信貸規(guī)?？刂坪?5%的存貸比例限制，以銀行的資本金再融資管理和流動(dòng)性指標(biāo)管理來約束其信貸擴(kuò)張速度，以利率上浮和風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升來實(shí)施差別化的信貸政策。

再者，盤活存量金融資源實(shí)質(zhì)上也是去杠桿，可以通過商業(yè)銀行或金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲(chǔ)率來影響利率和整體流動(dòng)性。超儲(chǔ)率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月以來，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率和超儲(chǔ)規(guī)?；揪S持在2.1%和2萬億左右的水平，這意味著如有必要，可以通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進(jìn)而盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。

最后，也是最重要的是必須以大力提高中國資本形成效率為中心，進(jìn)一步深化投資體制改革，提升中國的全要素生產(chǎn)率，逐步擺脫債務(wù)依賴，這才是降低債務(wù)水平的根本之道。endprint