胡語文

盡管市場的波動依然讓人擔憂，但從大概率上看，現(xiàn)在投資A股藍籌依然沒有錯。過去幾輪牛熊周期的變化讓我們深刻理解，在2000點位置買入藍籌股，只輸時間不輸錢。當然，盡管目前市場處于歷史的低位，但估值的自下而上的修復的過程往往需要市場自發(fā)的形成糾正過去市場主流認知偏差的機會。

主流的認知偏差仍然糾結(jié)于幾個問題，不能從熊市的思維中解脫出來。

仍把新股發(fā)行當作洪水猛獸

不可否認，從供求的角度來看，在市場主流偏向認為，在新增資金缺乏的情況下，依靠存量的6000億資金（指的是證券交易結(jié)算資金余額），無法應(yīng)付目前新股發(fā)行大潮帶來的新增發(fā)行的市值規(guī)模。靜止的來看，如果市場沒有新的政策刺激的情況下，光靠存量資金的確沒法玩轉(zhuǎn)藍籌股，但市場參與者的認知能力或許是有限的，如果加上一些動態(tài)的變量，則情況會變得不一樣。一方面，隨著資本項下的開放，滬港通和即將啟動的滬臺通也會帶來亞太周邊資金源源不斷的流入；另一方面，即使市場沒有新增國際資金，只要內(nèi)部存量挖潛，光靠100萬億的M2和超過40萬億的人民幣存款都可以將指數(shù)隨隨便便炒到4000點。這里的前提是，市場有沒有財富效應(yīng)。所以，投資低估值藍籌的關(guān)鍵不是看現(xiàn)在A股小池子里的水有多少，而是要看國家大池子的里的水和國際外圍大海里的水有多少，且會有多少流入目前A股的小池子。從QFII和RQFII的入市規(guī)模來看，合計超過1萬億的可能性很大。而國家大池子的水更多，只是需要等待財富效應(yīng)的發(fā)酵。

退一步而言，即使停止新股發(fā)行，光靠存量資產(chǎn)和目前市場主流的投資邏輯也未必能夠激活市場投資藍籌股的動力，而加快新股發(fā)行則可以壓制中小市值企業(yè)的估值，從而使得市場更加理性。因此，相比之下，新股加快發(fā)行對藍籌股市場更加有利。

A股主流對傳統(tǒng)行業(yè)過于悲觀

從中美兩個市場估值對比來看，A股明顯低估了傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平，高估了新興行業(yè)的估值水平。

可以肯定的是，同樣是新興行業(yè)，美股公司的盈利增速很少低于A股同類型的公司，但A股享受更高的估值水平；同樣是傳統(tǒng)型行業(yè)，美國的企業(yè)盈利增速未必遠高于目前A股的同類型公司，但美股的估值卻遠高于A股水平。兩個市場估值的偏差來源于兩個市場主流認知的偏差。

以美股的龍頭企業(yè)?？松梨谑凸緸槔?，2013年公司凈利潤下降27%，經(jīng)營性現(xiàn)金流下降了20%，但股價卻可以自2010年6月份之后連續(xù)四年上升，并在過去三年連續(xù)創(chuàng)出歷史新高。

相反，中國的石油龍頭公司中石油卻從盈利增速的低谷開始向上攀升，2013年公司凈利潤增速達到12.36%，明顯高于埃克森美孚的盈利增速。

但兩個公司的估值，即市盈率差異仍然比較明顯，?？松?3.3倍，而中石油是10.6倍。中石油明顯低估了。

再舉個銀行股的例子。以美股富國銀行為例，2013年凈利潤增速達到15%，富國銀行的市值達到1.6萬億，市盈率11.4倍；相比目前A股的工商銀行而言，2013年凈利潤增長10%，估值僅4.6倍，兩者的PEG是0.76與0.46的對比，差異明顯。

同樣可以比較兩國的新興行業(yè)的盈利增速和估值，以納斯達克和A股創(chuàng)業(yè)板的盈利和估值比較，兩者差異令人吃驚。

通過數(shù)據(jù)比較可知，在美股的公司，無論是新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，均能夠給予更為客觀和中性的估值，比如美股的傳統(tǒng)行業(yè)——銀行股的估值不會低于13倍，房地產(chǎn)甚至高于20倍，而新興行業(yè)也不會高于20倍，即使是電子和醫(yī)藥行業(yè)也不過十來倍。

而A股給予新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的估值差異是顯著的，這顯然不是個理性的選擇。

我們認為，隨著市場進一步的發(fā)展，無論是在國際資金看來，還是國內(nèi)投資者的成熟下，這種長期不理性的選擇最終會消失。

忽略了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的系統(tǒng)性機會

熊市的悲觀情緒放大了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的風險，市場主流偏向放大了經(jīng)濟增速下滑帶來的風險，諸如市場擔憂的產(chǎn)能過剩、債務(wù)危機等風險，而這些悲觀的情緒與在2007年的無比樂觀的情緒形成了鮮明的對比。但市場的投資邏輯顯然存在矛盾，既然，主流投資者由于看淡了中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，只好將籌碼壓到了小盤股上面，卻打著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與新興行業(yè)的旗號。但這里的矛盾很明顯，既然不看好中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，就不應(yīng)該看好傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型機會，更不可能帶來新興行業(yè)的機會。那為何還要大力投資新興產(chǎn)業(yè)呢？畢竟新興產(chǎn)業(yè)也可能正在形成或業(yè)已出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的局面。

換句話說，如果因為看好中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而投資新興產(chǎn)業(yè)，那么，按照美國的經(jīng)驗來看，傳統(tǒng)行業(yè)也應(yīng)該給予更為合理的估值，因為傳統(tǒng)型行業(yè)同樣有企業(yè)能夠成功轉(zhuǎn)型。