胡語文

盡管市場的波動依然讓人擔憂，但從大概率上看，現(xiàn)在投資A股藍籌依然沒有錯。過去幾輪牛熊周期的變化讓我們深刻理解，在2000點位置買入藍籌股，只輸時間不輸錢。當然，盡管目前市場處于歷史的低位，但估值的自下而上的修復的過程往往需要市場自發(fā)的形成糾正過去市場主流認知偏差的機會。

主流的認知偏差仍然糾結于幾個問題，不能從熊市的思維中解脫出來。

仍把新股發(fā)行當作洪水猛獸

不可否認，從供求的角度來看，在市場主流偏向認為，在新增資金缺乏的情況下，依靠存量的6000億資金（指的是證券交易結算資金余額），無法應付目前新股發(fā)行大潮帶來的新增發(fā)行的市值規(guī)模。靜止的來看，如果市場沒有新的政策刺激的情況下，光靠存量資金的確沒法玩轉藍籌股，但市場參與者的認知能力或許是有限的，如果加上一些動態(tài)的變量，則情況會變得不一樣。一方面，隨著資本項下的開放，滬港通和即將啟動的滬臺通也會帶來亞太周邊資金源源不斷的流入；另一方面，即使市場沒有新增國際資金，只要內部存量挖潛，光靠100萬億的M2和超過40萬億的人民幣存款都可以將指數(shù)隨隨便便炒到4000點。這里的前提是，市場有沒有財富效應。所以，投資低估值藍籌的關鍵不是看現(xiàn)在A股小池子里的水有多少，而是要看國家大池子的里的水和國際外圍大海里的水有多少，且會有多少流入目前A股的小池子。從QFII和RQFII的入市規(guī)模來看，合計超過1萬億的可能性很大。而國家大池子的水更多，只是需要等待財富效應的發(fā)酵。

退一步而言，即使停止新股發(fā)行，光靠存量資產和目前市場主流的投資邏輯也未必能夠激活市場投資藍籌股的動力，而加快新股發(fā)行則可以壓制中小市值企業(yè)的估值，從而使得市場更加理性。因此，相比之下，新股加快發(fā)行對藍籌股市場更加有利。

A股主流對傳統(tǒng)行業(yè)過于悲觀

從中美兩個市場估值對比來看，A股明顯低估了傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平，高估了新興行業(yè)的估值水平。

可以肯定的是，同樣是新興行業(yè)，美股公司的盈利增速很少低于A股同類型的公司，但A股享受更高的估值水平；同樣是傳統(tǒng)型行業(yè)，美國的企業(yè)盈利增速未必遠高于目前A股的同類型公司，但美股的估值卻遠高于A股水平。兩個市場估值的偏差來源于兩個市場主流認知的偏差。

以美股的龍頭企業(yè)?？松梨谑凸緸槔?013年公司凈利潤下降27%，經營性現(xiàn)金流下降了20%，但股價卻可以自2010年6月份之后連續(xù)四年上升，并在過去三年連續(xù)創(chuàng)出歷史新高。

相反，中國的石油龍頭公司中石油卻從盈利增速的低谷開始向上攀升，2013年公司凈利潤增速達到12.36%，明顯高于埃克森美孚的盈利增速。

但兩個公司的估值，即市盈率差異仍然比較明顯，?？松?3.3倍，而中石油是10.6倍。中石油明顯低估了。

再舉個銀行股的例子。以美股富國銀行為例，2013年凈利潤增速達到15%，富國銀行的市值達到1.6萬億，市盈率11.4倍；相比目前A股的工商銀行而言，2013年凈利潤增長10%，估值僅4.6倍，兩者的PEG是0.76與0.46的對比，差異明顯。

同樣可以比較兩國的新興行業(yè)的盈利增速和估值，以納斯達克和A股創(chuàng)業(yè)板的盈利和估值比較，兩者差異令人吃驚。

通過數(shù)據比較可知，在美股的公司，無論是新興行業(yè)還是傳統(tǒng)行業(yè)，均能夠給予更為客觀和中性的估值，比如美股的傳統(tǒng)行業(yè)——銀行股的估值不會低于13倍，房地產甚至高于20倍，而新興行業(yè)也不會高于20倍，即使是電子和醫(yī)藥行業(yè)也不過十來倍。

而A股給予新興行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的估值差異是顯著的，這顯然不是個理性的選擇。

我們認為，隨著市場進一步的發(fā)展，無論是在國際資金看來，還是國內投資者的成熟下，這種長期不理性的選擇最終會消失。

忽略了經濟轉型帶來的系統(tǒng)性機會

熊市的悲觀情緒放大了經濟轉型的風險，市場主流偏向放大了經濟增速下滑帶來的風險，諸如市場擔憂的產能過剩、債務危機等風險，而這些悲觀的情緒與在2007年的無比樂觀的情緒形成了鮮明的對比。但市場的投資邏輯顯然存在矛盾，既然，主流投資者由于看淡了中國經濟的轉型，只好將籌碼壓到了小盤股上面，卻打著經濟轉型與新興行業(yè)的旗號。但這里的矛盾很明顯，既然不看好中國經濟轉型，就不應該看好傳統(tǒng)行業(yè)的轉型機會，更不可能帶來新興行業(yè)的機會。那為何還要大力投資新興產業(yè)呢？畢竟新興產業(yè)也可能正在形成或業(yè)已出現(xiàn)產能過剩的局面。

換句話說，如果因為看好中國的經濟轉型而投資新興產業(yè)，那么，按照美國的經驗來看，傳統(tǒng)行業(yè)也應該給予更為合理的估值，因為傳統(tǒng)型行業(yè)同樣有企業(yè)能夠成功轉型。