岳夢斐

摘要：有效市場理論是傳統(tǒng)微觀金融即金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱性的理論，其始終是國內(nèi)外證券市場相關(guān)研究的一個重要組成部分。本文以此為理論基礎(chǔ)，以2007年至2011年的上證綜合指數(shù)的收盤價為分析樣本，利用基于時間序列中的自相關(guān)性檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)等計量方法對上海交易所的上市公司股票價格的波動情況和特征進(jìn)行實(shí)證分析，并結(jié)合規(guī)范分析的方法，得出以滬市為例的關(guān)于我國股票市場的有效性的類型的結(jié)論，并根據(jù)研究結(jié)論提出建議。

關(guān)鍵詞：弱有效性序列 相關(guān)性檢驗(yàn) 游程檢驗(yàn)

自深圳證券交易所和上海證券交易所掛牌成立以來，我國的證券市場發(fā)展迅速，在短短二十幾年的時間內(nèi)取得了舉世矚目的成就，并在促進(jìn)國有企業(yè)改革、推動我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步等方面發(fā)揮了重要作用。但與此同時，我國證券市場也存在著監(jiān)管不規(guī)范、信息不對稱、投機(jī)過度、市場操縱等現(xiàn)象，降低了市場有效性，制約了其資源配置功能的得以充分利用。市場效率是決定市場資源配置功能的的重要因素。傳統(tǒng)上，學(xué)者們將證券市場的效率分為內(nèi)部效率以及外部效率。所謂內(nèi)部效率就是指市場的交易運(yùn)作效率；外部效率指證券市場的價格反應(yīng)資產(chǎn)價值的效率，其衡量的標(biāo)準(zhǔn)是對于各種影響資產(chǎn)價值的信息，證券市場的價格能否做出迅速并且合理的反應(yīng)，從而能夠符合證券資產(chǎn)的內(nèi)在價值。有效市場（EMH）的概念由美國芝加哥大學(xué)教授法瑪提出，闡述了證券市場中證券價格與各類信息的關(guān)系，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)理論中研究證券市場外部效率的理論之一。本文擬以有效市場假說為理論基礎(chǔ)，利用自相關(guān)檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)等方法對上海股票市場的弱有效性進(jìn)行實(shí)證研究。

一、理論概述

有效市場理論在傳統(tǒng)資本市場學(xué)說的基礎(chǔ)上建立，承認(rèn)資本市場的重要性，并在資本市場有效營運(yùn)的前提下，將資本市場的配置效率作為研究中心。有效市場描述的狀態(tài)是，在金融市場上，有關(guān)某一種金融資產(chǎn)的相關(guān)確切信息能夠及時、有效、普遍地傳遞給每一位投資者，幫助投資者建立或修正對資產(chǎn)價值的走勢的預(yù)期，從而達(dá)到引導(dǎo)投資者采取相應(yīng)的買賣行為，將這些信息反映到資產(chǎn)價格上。在這一假說下，由于投資者能夠利用完全的信息迅速地調(diào)整價格，從而也能導(dǎo)致市場迅速的反應(yīng)并調(diào)整，因此沒有任何投資者能夠獲得高于市場收益率的超額收益，而只能在承受一定風(fēng)險的前提下，才能獲得與大多數(shù)人近似的平均的市場收益率。

法瑪從理性預(yù)期的角度對有效市場假說提出了最為權(quán)威的模型化定義，這也成為其2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的主要成就即：市場有效性是指研究的市場能夠正確合理的使用所有相關(guān)信息，基于這些信息所建立的未來價格的聯(lián)合分布與正確的未來的聯(lián)合分布相同。用數(shù)學(xué)公式表達(dá)為：

綜上，有效市場假說要求市場在決定證券價格時所運(yùn)用的信息與人們在對證券價格進(jìn)行估計時所使用的信息相同。信息的來源和信息種類的不同也會存在出不同效率的證券市場。EMH將證券市場的信息類型分為三種類別：第一種是證券市場歷史表現(xiàn)的真實(shí)數(shù)據(jù)，即與證券市場交易相關(guān)的歷史資料，如歷史股價、成交量等；第二種是上市公司依據(jù)已有的法律法規(guī)公布的公開信息，即一切可公開獲得的布告內(nèi)容如公司的財務(wù)及重大事項(xiàng)公布等方面有關(guān)的信息，如公司的財務(wù)表，公司的董事會成員以及重大事項(xiàng)公布等；三為內(nèi)幕消息，即只有公司內(nèi)部人員或其他有關(guān)系的人員通過內(nèi)部渠道才能獲知的外部難以知曉的消息，如公司并購重組決議，公司內(nèi)部管理層擬變更人事等。根據(jù)哈里羅伯茨（1967）年的研究，其在上述信息理論的基礎(chǔ)上，提出了三種不同效率的市場。

弱有效市場：在弱有效市場中，證券的歷史價格時間序列中，已經(jīng)包含的所有信息如證券價格等，能夠充分的反映在相應(yīng)的資產(chǎn)價格水平上。如若這些歷史信息對證券未來的價格變動不會有影響，則認(rèn)為這樣的證券市場達(dá)具有弱有效性。弱有效性市場假說認(rèn)為，任何為預(yù)測證券未來價格走勢為目的的，而對以往價格變動情況進(jìn)行的技術(shù)分析沒有意義。

半強(qiáng)型有效市場：是指市場不僅能反映市場交易的歷史信息，同時也能夠反映出市場上的所有公開信息，比如公司的財務(wù)報表，公司的重大事項(xiàng)等，學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為當(dāng)市場達(dá)到半強(qiáng)型有效的時候，此時無論進(jìn)行怎樣的基本面的分析或者是基于歷史股價的技術(shù)分析都是難以取得有效的分析結(jié)果的，此時幾乎無法獲得高于市場平均收益率的超額收益。

強(qiáng)有效市場：強(qiáng)有效市場中的證券價格充分反映了所有的信息，包括歷史信息，公開有效信息以及內(nèi)幕消息等，若所有的這些信息對證券價格的變動都沒有任何影響，那么證券市場就達(dá)到了強(qiáng)有效。因此在強(qiáng)有效市場上，任何投資者都無法憑借其地位和特殊信息渠道來獲得超額收益，內(nèi)幕消息也無法起到作用。

EMH是現(xiàn)代金融研究的出發(fā)點(diǎn)和核心，在此基礎(chǔ)上學(xué)者們推導(dǎo)出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）等經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，因而市場有效意義重大。證券市場信息有效性的重要意義要求人們對我國當(dāng)前證券市場現(xiàn)狀進(jìn)行檢驗(yàn)和評估。

自從法瑪提出EMH的概念以來，國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用了大量的數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，對這一理論在實(shí)踐中的應(yīng)用進(jìn)行了實(shí)證研究。具體的實(shí)證檢驗(yàn)方法可以分為三類：一是檢驗(yàn)證券價格是否具有隨機(jī)游走特性，即在特定的歷史信息下， 考察某一時間序列中證券的價格變動是否是隨機(jī)的；二是制定某種依存于交易規(guī)律的策略并觀察改交易策略是否能夠獲得超額收益；三是對特定交易者的行為進(jìn)行觀察，如專業(yè)投資者或內(nèi)幕人員等，看其能否獲得超額收益。

對弱有效市場來說，其強(qiáng)調(diào)的是證券價格的隨機(jī)游走，具體來講，這種研究主要從自相關(guān)的角度進(jìn)行驗(yàn)證。

對半強(qiáng)型有效市場的檢驗(yàn)主要是驗(yàn)證股票價格能否充分迅速地反應(yīng)任何公開信息，檢驗(yàn)方法主要有三種。一是對特定的交易策略進(jìn)行檢驗(yàn)，主要有兩種方法，一種方法是低市盈率效應(yīng)檢驗(yàn)，即投資于不同市盈率的公司證券組合，觀察投資組合收益率是否因市盈率不同而產(chǎn)生差異。另一種方法是小公司效應(yīng)檢驗(yàn)，即設(shè)計交易策略，投資于不同規(guī)模公司的證券組合，檢驗(yàn)公司規(guī)模對收益率是否有影響。二是對市場延遲反應(yīng)的檢驗(yàn)，典型方法有累計超常收益（CAR）分析法。該方法將上市公司分為盈利程度高和低的兩組，以上市公司在盈利信息公布時間前后一段時期為樣本時限，分別估計各公司的夏普模型和累計超常收益率，從而研究累計超常收益在盈利信息公布的時間前后的狀態(tài)變化趨勢。最后一種方法就是對公司的業(yè)績進(jìn)行測定。endprint

二、文獻(xiàn)綜述

我國股票市場的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對我國股票市場的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上。總結(jié)如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國，其股票市場未達(dá)到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進(jìn)一步對未來股票周期性波動進(jìn)行預(yù)測。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對當(dāng)前上海股票市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對滬市股價的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價格的時間序列是隨機(jī)游走的時間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時，統(tǒng)計量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統(tǒng)計量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設(shè)，即沒有充分理由認(rèn)為股價波動不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對股票價格波動的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標(biāo)志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數(shù)表示股票價格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測性是比較強(qiáng)的。如果股票價格的時間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時會夸大統(tǒng)計量值，使游程檢驗(yàn)無法通過，本文將檢驗(yàn)期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價波動具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個普遍的命題，會使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會將問題簡單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個方面認(rèn)識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發(fā)事件對股價的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗(yàn)，也是對數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導(dǎo)致無效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場無效時，可能會得到有效的結(jié)論。同時，大多數(shù)計量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國股市已達(dá)到弱有效市場。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國我國公開發(fā)表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國證券市場有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對這一市場的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競爭市場入手，擴(kuò)大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]俞喬.市場有效、股價異常與周期波動——對上海、深圳股票市場的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994

[2]吳世農(nóng)我國證券市場效率的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007

[4]黃濟(jì)生，程依明.上海股票市場有效性實(shí)證分析[N].華東師范大學(xué)學(xué)報，2011

[5]吳永發(fā).我國證券市場有效性及其建設(shè)研究[D].復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2004

[6]龍小波，吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實(shí)證研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黃才偉對我國證券市場有效性的檢驗(yàn)[J].財經(jīng)科學(xué)，2000

[8]張兆國，宋麗夢.張新朝中國證券市場有效性研究中的三個問題[N].中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2000endprint

二、文獻(xiàn)綜述

我國股票市場的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對我國股票市場的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上?？偨Y(jié)如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國，其股票市場未達(dá)到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進(jìn)一步對未來股票周期性波動進(jìn)行預(yù)測。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對當(dāng)前上海股票市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對滬市股價的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價格的時間序列是隨機(jī)游走的時間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時，統(tǒng)計量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統(tǒng)計量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設(shè)，即沒有充分理由認(rèn)為股價波動不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對股票價格波動的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標(biāo)志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數(shù)表示股票價格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測性是比較強(qiáng)的。如果股票價格的時間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時會夸大統(tǒng)計量值，使游程檢驗(yàn)無法通過，本文將檢驗(yàn)期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價波動具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個普遍的命題，會使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會將問題簡單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個方面認(rèn)識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發(fā)事件對股價的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗(yàn)，也是對數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導(dǎo)致無效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場無效時，可能會得到有效的結(jié)論。同時，大多數(shù)計量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國股市已達(dá)到弱有效市場。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國我國公開發(fā)表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國證券市場有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對這一市場的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競爭市場入手，擴(kuò)大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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[2]吳世農(nóng)我國證券市場效率的分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1996

[3]李全亮深圳股市弱有效性的實(shí)證檢驗(yàn)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2007

[4]黃濟(jì)生，程依明.上海股票市場有效性實(shí)證分析[N].華東師范大學(xué)學(xué)報，2011

[5]吳永發(fā).我國證券市場有效性及其建設(shè)研究[D].復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2004

[6]龍小波，吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實(shí)證研究[J].金融研究，1999

[7]徐加根.黃才偉對我國證券市場有效性的檢驗(yàn)[J].財經(jīng)科學(xué)，2000

[8]張兆國，宋麗夢.張新朝中國證券市場有效性研究中的三個問題[N].中南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2000endprint

二、文獻(xiàn)綜述

我國股票市場的發(fā)展已經(jīng)歷了20多年，許多學(xué)者根據(jù)有效市場理論，采用大量模型和數(shù)據(jù)對我國股票市場的有效性進(jìn)行了分析，其研究主要集中于弱有效性和半強(qiáng)有效性上?？偨Y(jié)如下：

俞喬是我國早期對市場有效假說驗(yàn)證的學(xué)者，其在1994年通過對中國股票市場的各個方面進(jìn)行分析認(rèn)為，在中國，其股票市場未達(dá)到有效，股價的波動收到外部消息和歷史因素的影響，并存在較為顯著的周期性，同時其進(jìn)一步對未來股票周期性波動進(jìn)行預(yù)測。

吳世農(nóng)在1996年利用自相關(guān)分析，分析了滬深兩市20種股票的日收益率，認(rèn)為其時間序列不存在顯著的系統(tǒng)性變動趨勢，但由于樣本和時間的選取，其認(rèn)為這種結(jié)果并不能草率得到我國股市已達(dá)弱有效性的結(jié)論。

李全亮在2007年基于2003年至2007年共四年的深圳股市交易所的上市公司的綜合價格指數(shù)和收益率，進(jìn)行時間序列分析中的游程檢驗(yàn)，最終認(rèn)為可以在一定程度上接受深圳股市已具有弱有效性的假定，但尚處于初始階段。

本文在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)最新的股市數(shù)據(jù)，選取最具代表性的幾種方法，對當(dāng)前上海股票市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證研究

本文以上證指數(shù)2007年1月4日至2011年11月9日之間的日收益率為樣本，運(yùn)用序列相關(guān)性檢驗(yàn)和游程檢驗(yàn)方法對滬市股價的弱有效性進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）序列相關(guān)性檢驗(yàn)

為了準(zhǔn)確地描述各期收益率之間的關(guān)系，構(gòu)造自回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。首先是自相關(guān)的檢驗(yàn)，如果股票收益率的時間序列呈現(xiàn)隨機(jī)游走，則其不存在自相關(guān)。

構(gòu)建三階自回歸模型如下：

由此可知，在ɑ=0.05 的顯著性水平下，無法拒絕原假設(shè)，即有充分理由證明滬市的本期的收益率指數(shù)與前三期收益率指數(shù)具有相關(guān)性。

但是以上分析過程只檢驗(yàn)了本期t收益率指數(shù)與滯后三期（t-1，t-2，t-3）的收益率指數(shù)之間的相關(guān)性，并不足以完全確定股價波動是否具有隨機(jī)性，因此，一般運(yùn)用Box-Pierce的Q檢驗(yàn)，能夠在更大的時間范圍內(nèi)檢驗(yàn)收益率序列是否具有的相關(guān)性。

對于收益率Rt的時間序列，可得到滯后期為k期的樣本皮爾遜相關(guān)系數(shù)。

如果股票價格的時間序列是隨機(jī)游走的時間序列，則各期的收益率指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0，并且是相互獨(dú)立。在原假設(shè)E（）=0 且相互獨(dú)立之下，當(dāng)n充分大時，統(tǒng)計量近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。對于不同的k值，構(gòu)造統(tǒng)計量Q（k）：

則Q（k）應(yīng)當(dāng)服從自由度為k的卡方分布。以“日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)為0”為原假設(shè)，根據(jù)和ɑ和k的值由統(tǒng)計表查出臨界值，并計算Q（k）的值，若統(tǒng)計量大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，反之則無法拒絕原假設(shè)。

取k=8，顯著性水平ɑ=0.05。計算結(jié)果如下表所示：

由上表可知，Q檢驗(yàn)結(jié)果均小于臨界值，因而無法拒絕原假設(shè)，即沒有充分理由認(rèn)為股價波動不是隨機(jī)的。

（二）游程檢驗(yàn)

游程檢驗(yàn)也可以對股票價格波動的隨機(jī)性的進(jìn)行檢驗(yàn)，這種檢驗(yàn)方法可以消除異常值對數(shù)據(jù)建模的檢驗(yàn)結(jié)果造成的影響。在游程檢驗(yàn)中，我們定義股票價格上升時用 “+”表示，股票價格下降用 “-”表示，同一個標(biāo)志的一個序列稱為一個游程。過小的游程數(shù)表示股票價格經(jīng)常單向變化，所以可預(yù)測性是比較強(qiáng)的。如果股票價格的時間序列滿足隨機(jī)游走，在樣本足夠大的情況下，總游程數(shù)S應(yīng)趨于正態(tài)分布。

由于選擇不同的基期會使得游程檢驗(yàn)統(tǒng)計量不同，且在大樣本情況下檢驗(yàn)時會夸大統(tǒng)計量值，使游程檢驗(yàn)無法通過，本文將檢驗(yàn)期分為四個階段：2007年1月5日至2007年12月28日，共241個交易日；2008年1月2日至2008年12月31日，共246個交易日；2009年1月5日至2009年12月31日，共244個交易日；2010年1月4日至2010年12月31日，共242個交易日。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：

取顯著性水平ɑ=0.05，使用雙尾檢驗(yàn)，可知四各階段均通過了游程檢驗(yàn)，因而可在一定程度上認(rèn)為滬市股價波動具有隨機(jī)性。

四、結(jié)論與建議

以上檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上海股票市場已達(dá)到弱有效性。但僅以有限的事實(shí)和現(xiàn)象去證明一個普遍的命題，會使得研究結(jié)果不可避免地帶有概率或然性。而過分強(qiáng)調(diào)假設(shè)和數(shù)學(xué)模型會將問題簡單化，使研究結(jié)果脫離實(shí)際。因而，必須從理論、方法和實(shí)踐三個方面認(rèn)識我國股票市場的弱有效性。

首先，從理論的角度來看，市場有效性假說已受到了多方面的挑戰(zhàn)。噪音學(xué)派認(rèn)為信息收集成本的存在必然導(dǎo)致證券價格中包含噪音，行為金融學(xué)也認(rèn)為真實(shí)市場中存在噪音并且套利是有限的，市場不會達(dá)到有效。而現(xiàn)實(shí)的股市中則出現(xiàn)“異象”，如價值效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、季節(jié)效應(yīng)、小公司效應(yīng)、低市盈率效應(yīng)等，也說明了市場有效性假說仍然存在改進(jìn)的空間。

其次，在方法論方面，由于受到種種限制性因素的制約，實(shí)證分析方法存在以下缺陷：

在樣本容量方面，從國外的研究來看，至少應(yīng)取5年的數(shù)據(jù)，樣本容量過小會在一定程度上影響檢驗(yàn)結(jié)果的可信度。

在度量期選擇方面，本文以股票日收益率為研究對象，這在擴(kuò)大了樣本容量、避免因時間跨度過長掩蓋收益率變動趨勢的同時，無法剔除突發(fā)事件對股價的影響，因而檢驗(yàn)結(jié)果會與實(shí)際情況存在一定的偏誤。

在數(shù)學(xué)模型方面，使用數(shù)學(xué)模型對市場有效性進(jìn)行檢驗(yàn)是一個“雙重測試”的過程，這既是對市場有效性的檢驗(yàn)，也是對數(shù)學(xué)模型本身的檢驗(yàn)。在市場有效時，由于錯誤的模型，可能會導(dǎo)致無效的結(jié)論；反之，當(dāng)市場無效時，可能會得到有效的結(jié)論。同時，大多數(shù)計量模型均要求嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜性使得這些前提假設(shè)往往不能全部滿足，因而以此為基礎(chǔ)的模型運(yùn)用結(jié)果也會與實(shí)際情況產(chǎn)生一定的偏離。

最后，從實(shí)踐的角度來看，我國股市起步晚，市場上機(jī)構(gòu)投資者較少，廣大散戶投資者仍缺乏投資理性，存在“羊群現(xiàn)象”，同時，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達(dá)國家仍存在較大差距，僅根據(jù)隨機(jī)游走模型得出的結(jié)論不足以表明我國股市已達(dá)到弱有效市場。實(shí)證檢驗(yàn)得出股價隨機(jī)游走的結(jié)論可能由我國我國公開發(fā)表的信息有限，投資者對歷史信息依賴性很強(qiáng)導(dǎo)致。

綜合實(shí)證分析和規(guī)范分析的結(jié)果，我國證券市場有效性仍有待進(jìn)一步提高。政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對這一市場的引導(dǎo)和監(jiān)管，從建立完全競爭市場入手，擴(kuò)大市場容量，增加證券供給；完善信息披露，加強(qiáng)證券監(jiān)管；改善投資者結(jié)構(gòu)，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者在市場中所占比重；建立和完善上市公司的資信管理和評級制度，正確引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。只有證券市場的有效性得以提高，才能保持其與國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一致性，才能充分發(fā)揮其在國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資源配置效應(yīng)和改革效應(yīng)，使國民經(jīng)濟(jì)得以更好、更快地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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