沈建光

近日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》，上述文件發(fā)布的背景值得關(guān)注：一是在央行公布7月劇減信貸與社會(huì)融資數(shù)據(jù)之后的第二天，意在穩(wěn)定市場(chǎng)情緒與引導(dǎo)預(yù)期：即便單月金融數(shù)據(jù)不佳，但并非意味著貨幣政策收緊。二是當(dāng)前融資難融資貴仍是困擾經(jīng)濟(jì)的重要因素，未來圍繞緩解資金成本高的手段將會(huì)頻出。鑒于此，當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)趨冷困擾經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，中小企業(yè)也面臨資金困境，為鞏固前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策，降準(zhǔn)降息迫在眉睫。

實(shí)際上，7月金融信貸數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，新增貸款僅為3852億元，同比下降3147億元，環(huán)比回落6948億元。如此大幅度的變動(dòng)實(shí)屬罕見，也讓人著實(shí)不解。為避免市場(chǎng)恐慌，央行隨即發(fā)文解讀，原因大致包括季節(jié)性因素、信貸有效需求缺乏以及不良貸款升高等等。

但不良貸款攀升是個(gè)趨勢(shì)性過程，變化不會(huì)驟然發(fā)生。短期內(nèi)金融數(shù)據(jù)波幅較大，信貸與社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)的大幅縮減，似乎并未影響到金融市場(chǎng)。7月以來，SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）隔夜利率平均為3.21%，比6月高0.5%，比去年同期回落0.16%。SHIBOR6個(gè)月利率平均為4.9%，比6月高0.68%，比去年同期低0.04%。7天銀行間拆借利率為3.96%，比6月略高0.52%，比去年同期降低0.22%?？梢哉f，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性沒有出現(xiàn)過度緊張態(tài)勢(shì)。

總之，上述情況讓人有些說不清道不明。而除了大幅波動(dòng)的數(shù)據(jù)以外，近期貨幣政策與金融市場(chǎng)讓人心中困惑的地方還有不少，特別是央行越來越多創(chuàng)新工具的使用，細(xì)節(jié)缺乏，給市場(chǎng)理解貨幣政策意圖帶來困難。例如，央行目前已在采用一種全新的貨幣政策工具補(bǔ)充抵押貸款PSL，作為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，引導(dǎo)中期利率的重要手段。然而，央行對(duì)此卻并未給予過多解釋，導(dǎo)致解讀也始終是霧里看花，捉摸不透。

首先，央行是如何實(shí)現(xiàn)基數(shù)貨幣投放的？根據(jù)公開資料顯示，二季度國(guó)開行資產(chǎn)負(fù)債表迅速增長(zhǎng)了1.6萬億，其中僅4月份就增加了近1萬億的同業(yè)存款。但是，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，卻沒有看到同步擴(kuò)張的跡象，PSL如何投放目前尚不清楚。

其次，如何引導(dǎo)中期利率？可以看到，伴隨著利率市場(chǎng)化的不斷深入，中國(guó)央行正在借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)：即通過利率走廊取代傳統(tǒng)的單純改變存款準(zhǔn)備金的供給來調(diào)控單一政策利率執(zhí)行貨幣政策的操作方法。但中國(guó)當(dāng)前面臨的宏觀政策環(huán)境與歐美有很大出入。一方面，歐美貨幣政策創(chuàng)新型工具是在傳統(tǒng)貨幣政策工具失效的情況下“不得已”而采用的，而中國(guó)傳統(tǒng)工具仍有調(diào)整空間。

另一方面，海外央行非常規(guī)手段也“對(duì)事不對(duì)人”。例如，英國(guó)央行旨在推動(dòng)銀行借貸的PSL面向幾乎英國(guó)所有的銀行和房屋貸款協(xié)會(huì)，只要有新增貸款作為抵押，就可以從PSL（抵押補(bǔ)充貸款）中獲得想要的融資額度。而PSL無論是規(guī)模、時(shí)間還是價(jià)格都沒有對(duì)公眾披露，顯失公平。且如果這些信息不公開，PSL又如何發(fā)揮貨幣政策工具的引導(dǎo)作用？

再有，定向工具過多使用與利率市場(chǎng)化的關(guān)系是什么？二者努力方向顯然并不相同。正如央行在《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》所稱，“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的，定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問題?！倍ㄏ虿僮鞯拈L(zhǎng)期使用，難免會(huì)直接造成商業(yè)銀行資金成本的差異，甚至影響利潤(rùn)，這與打造市場(chǎng)化的行為主體、價(jià)格形成機(jī)制背道而馳。

央行的苦衷之一是，擔(dān)憂一旦采取總量政策，恐怕會(huì)重走“四萬億”老路，加劇結(jié)構(gòu)性失衡。長(zhǎng)期以來，小微企業(yè)一直面臨融資難、融資貴的困境，這一現(xiàn)象在整體流動(dòng)性偏緊時(shí)期體現(xiàn)得就更為突出。但是，大量國(guó)有企業(yè)，甚至是僵尸企業(yè)往往能夠憑借身份優(yōu)勢(shì)，不斷地以相對(duì)廉價(jià)資金成本融資?？紤]到大量中小企業(yè)運(yùn)行情況不僅關(guān)系到穩(wěn)增長(zhǎng)，也擔(dān)負(fù)著解決就業(yè)的重任，緩解融資難、融資貴需要央行更多地發(fā)揮定向政策。

考慮到當(dāng)前外匯占款降低，維持過高存準(zhǔn)率以對(duì)沖資金流入的必要性已經(jīng)大大降低，適時(shí)調(diào)整確有必要。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，結(jié)構(gòu)性調(diào)整，特別是緩解國(guó)、民企業(yè)在融資成本方面的差異，并非依靠貨幣政策一己之力便可化解。從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論而言，財(cái)政政策比貨幣政策更適合定向發(fā)力，例如加大對(duì)中小企業(yè)貼息、稅收優(yōu)惠等，均為紓困中小企業(yè)的辦法。同時(shí)，協(xié)調(diào)推進(jìn)改革，特別財(cái)稅體制改革、國(guó)企改革、政府機(jī)制改革需要加快。唯有這樣，才有助于理順當(dāng)前困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重。