雷金英

（福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117）

基于財務(wù)可持續(xù)增長速度的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析
——以福建省上市公司為例

雷金英

（福建師范大學(xué) 協(xié)和學(xué)院，福建 福州 350117）

企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個相輔相成、良性循環(huán)的過程。企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長應(yīng)以股東財富價值為目標(biāo)，追求財務(wù)可持續(xù)增長速度與融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)平衡。高速增長時，企業(yè)應(yīng)按內(nèi)部融資、流動負(fù)債、長期負(fù)債和外部股權(quán)融資先后順序合理安排融資結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)無效高速增長。在企業(yè)處于低速增長時，應(yīng)重點考慮公司未來的盈利能力和財務(wù)風(fēng)險，把控好股利分配政策，避免導(dǎo)致無效低速增長。

上市公司;財務(wù)可持續(xù)增長速度;融資結(jié)構(gòu)

一、融資結(jié)構(gòu)對財務(wù)可持續(xù)增長的影響機理

（一）內(nèi)部融資與財務(wù)可持續(xù)增長

內(nèi)部融資即從企業(yè)主體內(nèi)部籌集資金，主要是指企業(yè)發(fā)展過程中所實現(xiàn)凈利潤扣除股利后的剩余部分，即企業(yè)留存的稅后凈潤，在會計上稱為留存收益或留用利潤。不管企業(yè)是以現(xiàn)金股利形式還是股票股利形式發(fā)放股利，股利支付越多，則企業(yè)留存的稅后凈利就越少。稅后凈利的增長速度及股利支付比例共同影響企業(yè)留存收益的數(shù)額。稅后凈利的增長能力是企業(yè)內(nèi)部融資能力的源動力。企業(yè)內(nèi)源融資能力強，則企業(yè)增長所缺資金就能得到較好的滿足，企業(yè)內(nèi)源融資能力影響企業(yè)的可持續(xù)增長能力。

（二）債務(wù)融資與財務(wù)可持續(xù)增長

當(dāng)企業(yè)以借款、債券融資、融資租賃、商業(yè)信用等方式融資時，對企業(yè)而言，其融資行為在性質(zhì)上為債務(wù)性融資，債務(wù)融資方式所得資金屬于企業(yè)的債務(wù)資本，資金提供者是企業(yè)的債權(quán)人。當(dāng)企業(yè)通過債務(wù)融資方式滿足增長所需資金時，一方面，企業(yè)的盈利能力由于負(fù)債抵稅效應(yīng)，可提高企業(yè)可持續(xù)增長能力；另一方面，當(dāng)債務(wù)融資比例過高時，將增大企業(yè)虧損或破產(chǎn)的財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)財務(wù)可持續(xù)增長能力。債務(wù)融資通過負(fù)債杠桿的正負(fù)效應(yīng)對企業(yè)可持續(xù)增長產(chǎn)生影響。由此，債務(wù)融資應(yīng)該在一個較為合理的區(qū)間范圍內(nèi)，才能有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

（三）外部股權(quán)融資與財務(wù)可持續(xù)增長

當(dāng)以吸收投入資本或發(fā)行股票方式融資時，對企業(yè)而言，其融資行為在性質(zhì)上為股權(quán)性融資，股權(quán)融資所得資金屬于企業(yè)的股權(quán)資本，資金提供者是企業(yè)的股東。企業(yè)外部股權(quán)融資從資金投資主體來看，主要包括現(xiàn)有股東追加資本和新增股東投入資本。在大多數(shù)企業(yè)發(fā)展過程中，由于股東本人的財力有限，外部股權(quán)融資通常都是新增股東的資本投入，企業(yè)現(xiàn)有股東往往面臨控制權(quán)被稀釋的問題。根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論和委托代理理論的分析，如果企業(yè)股東持股比例較均衡，則是一種分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)由于“搭便車”的心理，使得企業(yè)經(jīng)理人監(jiān)督成本上升，同時由于股權(quán)過于分散,表決權(quán)不集中,股東之間相互達成一致意見的成本增大,決策效率降低。相反，如果企業(yè)股東持股比例出現(xiàn)一股獨大或少數(shù)人控股，則是一種過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)股東往往決策獨斷，過于干預(yù)企業(yè)經(jīng)營管理。由此，外部股權(quán)融資通過公司治理效應(yīng)對財務(wù)可持續(xù)增長產(chǎn)生影響。

二、財務(wù)可持續(xù)增長與融資結(jié)構(gòu)實證分析

（一）樣本選取

截止2013年底，在深交所和上交所上市的福建省上市公司共計88家，成為帶動海西經(jīng)濟區(qū)發(fā)展的核心力量。本文以福建省上市公司為研究對象，研究福建省上市公司增長的可持續(xù)性。在樣本選取上剔除了2009年之后上市的34家公司，1家ST上市公司和2家經(jīng)營期間因并購公司名稱變更的上市公司和1家B股上市公司，得到50家有效上市公司樣本。根據(jù)樣本公司2009至2012四年年報合并報表數(shù)據(jù)，分別計算50家樣本上市公司2010年、2011年2013年各項財務(wù)指標(biāo)值，形成150組有效樣本數(shù)據(jù)，采用SPSS20.0版本統(tǒng)計軟件進行實證分析。

（二）變量設(shè)計

本文財務(wù)可持續(xù)增長率指標(biāo)計算采用范霍恩模型，并為可持續(xù)增長速度研究設(shè)計了以下變量。①可持續(xù)增長速度計算變量。銷售凈利率=凈利潤/銷售收入；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/總資產(chǎn)；利潤留存率=（凈利潤－現(xiàn)金股利）/凈利潤；權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)總額/期末股東所有者權(quán)益；平均凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均股東權(quán)益。②融資結(jié)構(gòu)計算變量。流動負(fù)債比率=流動負(fù)債/總資產(chǎn)；非流動負(fù)債比率=非流動負(fù)債/總資產(chǎn)；外部股權(quán)融資比率=（股本+資本公積）/總資產(chǎn)；留存收益比率=（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)。③融資結(jié)構(gòu)增長比率計算變量。流動負(fù)債增長比率=（期末流動負(fù)債-期初流動負(fù)債）/期初總資產(chǎn)；非流動負(fù)債增長比率=（期末非流動負(fù)債-期初非流動負(fù)債）/期初總資產(chǎn)；股本融資增長比率=（期末股本-期初股本）/期初總資產(chǎn)；留存收益增長比率=（期末盈余公積+期末未分配利潤-期初盈余公積-期初未分配利潤）/期初總資產(chǎn)。

表1 可持續(xù)增長描述性統(tǒng)計分析

（三）可持續(xù)增長率和融資結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計分析

從表1可以看出，福建省上市公司銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、利潤留存率、實際增長率和加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的均值都大于零，表明絕大多數(shù)上市公司業(yè)績較好?？沙掷m(xù)增長速度極大值為6.2318，其數(shù)據(jù)來源于廈門銀潤投資股份有限公司2012年年報，該公司2012年財務(wù)實際增長率為626%，銷售凈利率為5.63%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為32%，權(quán)益乘數(shù)1.25。50家公司150組樣本數(shù)據(jù)的可持續(xù)增長速度的均值等于0.18，表明絕大多數(shù)上市公司處于高速增長狀態(tài)。

表2 融資結(jié)構(gòu)描述統(tǒng)計分析

從表2可以看出：①樣本公司流動負(fù)債比率（均值）為41.62%，位居第一。流動負(fù)債比率極大值為0.9171，其數(shù)據(jù)來源于興業(yè)銀行2011年的年報，該公司2011年可持續(xù)增長速度為23%，資產(chǎn)負(fù)債率為95%。②樣本公司外部股權(quán)融資比率 （均值）為30.94%，位居第二。外部股權(quán)融資比率極大值為0.8214，其數(shù)據(jù)來源于銀潤投資2012年的年報，該公司2011年的可持續(xù)增長速度為2.73。③留存收益比例和長期負(fù)債比率所占比重較低。④總體來說，樣本公司的融資結(jié)構(gòu)較為合理。在債務(wù)融資上：資產(chǎn)負(fù)債率（均值）為 50.74%（41.62%+9.12%），債務(wù)融資是樣本公司首要資金來源。資產(chǎn)負(fù)債率為多少才是合理并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但根據(jù)西方國家普遍認(rèn)為的50%～60%區(qū)間，可見樣本公司負(fù)債融資基本較為合理。在股權(quán)融資上：股東權(quán)益比率（均值）為44.44%（30.93%+13.51%），表明上市企業(yè)具有較強的長期債務(wù)的償債能力，股權(quán)融資結(jié)構(gòu)較為合理。

（四）可持續(xù)增長速度與融資結(jié)構(gòu)增長率描述性統(tǒng)計分析

表3 可持續(xù)增長速度類型各年數(shù)量分布

根據(jù)可持續(xù)增長速度與加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的比較得到表3的樣本分布狀況。從表3可以看出2010到2012年，有效增長的樣本數(shù)明顯多于無效增長的樣本，表明福建省絕大多數(shù)上市公司股東能在企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)增長過程中獲得財富價值的增加。以福建省上市公司為樣本分析不同可持續(xù)增長組下融資結(jié)構(gòu)的增長比例情況，具有較強代表性和合理性。

表4 有效增長組融資結(jié)構(gòu)增長率的描述性統(tǒng)計

表4數(shù)據(jù)從橫向均值看：①有效高速增長的4項融資結(jié)構(gòu)增長率指標(biāo)為：流動負(fù)債增長比率＞留存收益增長比率＞非流動負(fù)債增長比率＞股本增長比率。 債務(wù)融資（0.1517）＞股權(quán)融資（0.0663）。 債務(wù)融資是解決有效高速增長的主要資金來源。②無效高速增長的4項融資結(jié)構(gòu)增長率指標(biāo)為：股本增長比率＞非流動負(fù)債增長比率＞流動負(fù)債增長比率＞留存收益增長比率。債務(wù)融資 （0.0601）＞股權(quán)融資（0.0306）。債務(wù)融資是解決無效高速增長的主要資金來源。③有效低速增長的4項融資結(jié)構(gòu)增長率指標(biāo)為：留存收益增長比率＞流動負(fù)債增長比率＞非流動負(fù)債增長比率＞股本增長比率。債務(wù)融資（0.0742）＞股權(quán)融資（0.0602）。債務(wù)融資和股權(quán)融資的增長比率較一致。④無效低速增長的4項融資結(jié)構(gòu)增長率指標(biāo)為：流動負(fù)債增長比率＞股本增長比率＞非流動負(fù)債增長比率＞留存收益增長比率。債務(wù)融資（0.0260）＞股權(quán)融資（-0.0318）。 無效低速增長是最不理想的狀態(tài)，表明企業(yè)未合理使用財務(wù)資源。

三、對四種財務(wù)增長下融資結(jié)構(gòu)的動態(tài)分析

根據(jù)本文福建省50家上市公司2009年到2012年年報數(shù)據(jù)的研究結(jié)果，基于財務(wù)可持續(xù)增長速度的視角分析企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)匹配，可以得出以下結(jié)論：

（一）有效高速增長下的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)分析

有效高速增長是一種企業(yè)實際銷售增長率超過可持續(xù)增長率且凈資產(chǎn)收益率大于零的增長狀態(tài)。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，流動負(fù)債增長比率和留存收益增長比率分別位于第一和第二位，對有效高速增長組上市公司的增長速度發(fā)揮較大的作用，這與啄食理論和融資順序理論普遍認(rèn)為高速增長所缺資金應(yīng)“先內(nèi)后外，先債后股”理念一致。內(nèi)部融資是企業(yè)高速增長下融資的首選，這主要是因為管理決策層對利潤是否留存企業(yè)內(nèi)部擁有很高的調(diào)度權(quán)，到位率高，且內(nèi)部融資不產(chǎn)生籌資費用，融資成本較外部股權(quán)性融資成本低。但是留存收益率的增長是有限制的，留存收益的增長主要是由銷售凈利率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率速度驅(qū)動的。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營效率的提升空間極其有限或公司未來發(fā)展機會與股東利益有沖突時，則不得不通過外部融資以提高可持續(xù)增長率。

有效高速增長下外部融資可以通過債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種方式籌資。但高速增長一般情況下支持債務(wù)融資，不采用發(fā)行股票方式。與長期債務(wù)的使用成本相比，流動負(fù)債對有效高速增長具有一定的優(yōu)越性，體現(xiàn)在籌資時間短、資本成本較低和較強的由短期償債壓力到對管理層的約束和激勵作用等方面優(yōu)勢。

從實證數(shù)據(jù)和理論分析可看出：在有效高速增長下，管理者應(yīng)權(quán)衡利弊，合理安排融資結(jié)構(gòu)，使增長所需資金應(yīng)按以下融資順序，在內(nèi)部融資、流動負(fù)債、長期負(fù)債和外部股權(quán)融資之間進行動態(tài)平衡增長。

（二）無效高速增長下的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)分析

無效高速增長是一種企業(yè)實際銷售增長率超過可持續(xù)增長率但凈資產(chǎn)收益率小于零的增長狀態(tài)。這種狀態(tài)恰恰說明了高速增長的局限和不足，如超額負(fù)債增長所引發(fā)的破產(chǎn)的財務(wù)風(fēng)險。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看：與有效高速增長組相比，股本增長比率和非流動負(fù)債增長比率分別位于第一和第二位，無效高速增長組進行了更多的外部股權(quán)融資和長期債務(wù)籌資。

從資金規(guī)模上講，當(dāng)證券市場發(fā)展平穩(wěn)時，上市公司進行外部股權(quán)融資能募集較大規(guī)模的股權(quán)資金，滿足企業(yè)長期發(fā)展需要。但是，過高的外部股權(quán)融資可能造成無效高速增長。

從實證數(shù)據(jù)和理論分析可看出：當(dāng)上市公司處于高速增長時，應(yīng)重點關(guān)注外部股權(quán)融資和長期債務(wù)籌資，避免出現(xiàn)無效高速增長。

（三）有效低速增長下的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)分析

有效低速增長是一種企業(yè)實際銷售增長率小于可持續(xù)增長率且凈資產(chǎn)收益率大于零的增長狀態(tài)。對于超低增長，企業(yè)理論上應(yīng)該是當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策下產(chǎn)生的資金超過了支持銷售增長的需要，出現(xiàn)財務(wù)資源富余，實現(xiàn)增長無需從外部籌集資金。但這并不意味著有效低速增長下的上市公司就不用進行融資管理，因為此增長狀態(tài)下，企業(yè)仍然面臨內(nèi)部融資、自發(fā)性的負(fù)債籌資和盈余現(xiàn)金管理三大籌資管理問題。當(dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排不合理時，也可能會導(dǎo)致無效低速增長，最終損害股東的利益。

從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，留存收益增長比率和流動負(fù)債增長比率分別位于第一和第二位，債務(wù)融資增長比率和股權(quán)融資增長比率相當(dāng)。這可能是因為：（1）低速增長下的上市公司內(nèi)部融資決策主要體現(xiàn)在上市公司利潤分配管理上。當(dāng)上市公司選擇發(fā)放股利，減少留用利潤時，股利信號理論認(rèn)為股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，但是較高的股利支付率也可能向市場傳遞管理者未能為股東尋找新獲利機會和經(jīng)營失敗的市場信號[4]。由此，多數(shù)上市公司依然會選擇較高的留存收益率，通過分析企業(yè)未來投資新機會，加速增長，利用留用利潤為股東創(chuàng)造更多的財富。（2）低速增長下的上市公司在負(fù)債融資決策上更多的是關(guān)于企業(yè)是否償還債務(wù)的決策。如果上市公司當(dāng)前債務(wù)融資比例偏高，則可考慮利用剩余資金償還部分債務(wù)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，控制財務(wù)風(fēng)險。如果上市公司低速增長只是暫時的，公司債務(wù)比例不高，則可選擇繼續(xù)積累資金等待未來的新增長機會。

從實證數(shù)據(jù)和理論分析可看出：在有效低速增長下，應(yīng)重點關(guān)注公司未來盈利能力與財務(wù)風(fēng)險控制能力，把控好股利分配政策，使增長所需資金按以下順序，在留存收益、流動負(fù)債、長期負(fù)債和外部股權(quán)融資之間進行動態(tài)平衡增長。

（四）無效低速增長下的融資結(jié)構(gòu)動態(tài)分析

無效低速增長是一種企業(yè)實際銷售增長率小于可持續(xù)增長率且凈資產(chǎn)收益率小于零的增長狀態(tài)。對于超低增長企業(yè)，理論上是出現(xiàn)財務(wù)資源富余，為何會出現(xiàn)無效低速增長。從樣本企業(yè)數(shù)據(jù)看，流動負(fù)債增長比率位于第一。財務(wù)可持續(xù)增長是保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財務(wù)政策下的增長速度，出現(xiàn)無效增長的上市公司最大的原因是企業(yè)經(jīng)營效率下降，當(dāng)企業(yè)銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著降低時，表現(xiàn)出企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)下降，導(dǎo)致企業(yè)的短期流動資金流動速度下降，在這種情況下企業(yè)一般會通過增加流動負(fù)債，彌補流動資金效率下降所引起的資金缺口，但此時流動負(fù)債的增長已經(jīng)無法用于支持銷售收入的增長。從實證數(shù)據(jù)和理論分析可看出：當(dāng)上市公司處于低速增長時，應(yīng)重點關(guān)注流動負(fù)債情況，避免出現(xiàn)無效低速增長。

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F275

A

1008—7974（2014）04—0101—04

2014-04-08

雷金英（1978-）女,福建福州人,講師,管理學(xué)碩士。研究方向：公司理財。

2011年福建省教育廳社科研究項目。項目編號：JB11381S

（責(zé)任編輯：呂增艷）