雪球財(cái)經(jīng)

豫園商城（600655）——沖著迪斯尼，筆者持續(xù)跟蹤了一年左右，仔細(xì)分析豫園的資產(chǎn)質(zhì)量一般，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不夠，但隱形資產(chǎn)和迪斯尼效應(yīng)或許會(huì)給投資者驚喜。

資產(chǎn)質(zhì)量中規(guī)中距

2013年資產(chǎn)負(fù)債表中表面上看，現(xiàn)金比例會(huì)比較高，看下面數(shù)據(jù)：（a） 貨幣資金：約17億。（b） 交易性金融資產(chǎn)：約15億。（備注：交易性金融資產(chǎn)15億主要用于買(mǎi)了貨幣基金和保本型短期理財(cái)產(chǎn)品，因此理論上可等同于賬上現(xiàn)金）。（c） 庫(kù)存商品27億。（備注：存貨為47億，但實(shí)際上只有27億為黃金存貨，另外有11億左右是房地產(chǎn)，在會(huì)計(jì)科目中會(huì)計(jì)作存貨中的開(kāi)發(fā)成本/開(kāi)發(fā)產(chǎn)品）粗略計(jì)算一下現(xiàn)金接近為60億現(xiàn)金。

但筆者認(rèn)為，其實(shí)這里有兩個(gè)問(wèn)題：1.報(bào)表上有21億左右的交易性金融負(fù)債。由于豫園商城對(duì)黃金租賃業(yè)務(wù)在會(huì)計(jì)上采用“業(yè)務(wù)租賃"來(lái)入賬的，即負(fù)債和資產(chǎn)均會(huì)增加。因此，原有庫(kù)存商品27億中其實(shí)只有差不別6億左右的黃金儲(chǔ)備，其它都是向銀行租賃的。2.公司的長(zhǎng)期負(fù)債過(guò)多，差不多接近25億左右（長(zhǎng)期負(fù)債+1年內(nèi)到期的債，備注：我之所將發(fā)行的債券放在這里，主要是因?yàn)樗睦⒈容^高）。即有效負(fù)債占了總資產(chǎn)的20%左右，對(duì)比友誼股份的長(zhǎng)期負(fù)債，這個(gè)比例相當(dāng)高了。（友誼股份的長(zhǎng)期有效負(fù)債才占不到5%左右）。

因此，從上面數(shù)據(jù)來(lái)看。公司賬上并沒(méi)有大量?jī)?chǔ)備黃金，且隨著黃金價(jià)格走低，公司考慮到風(fēng)險(xiǎn)，大部分都是從銀行租賃黃金的。另一方面，公司借款利率比較高，均在5%以上，且?guī)缀醵际情L(zhǎng)期的，這會(huì)大量吞噬本公司的利潤(rùn)。（筆者也有些疑問(wèn)，例如：公司這么多現(xiàn)金，為什么不進(jìn)行短借方式？反而把閑置的現(xiàn)金去買(mǎi)貨幣基金？另外，公司最近兩年分紅率均達(dá)到30%以上，有錢(qián)分紅，但卻為什么要發(fā)行債券呢？輸送給大股東？）

業(yè)績(jī)穩(wěn)定性欠佳

豫園近幾年的業(yè)績(jī)構(gòu)成，從財(cái)報(bào)中可以看出：2013年以前的投資收益主要來(lái)自于招金礦業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，但在2013年由于黃金價(jià)格急劇下挫，對(duì)金礦行業(yè)會(huì)是致命的影響，導(dǎo)致在招金礦業(yè)上迅速下滑。所幸的是，公司通過(guò)黃金T+D業(yè)務(wù)意外獲取了4.6億的投資收益。但公司投資收益的兩個(gè)邏輯筆者恐保留意見(jiàn)：1.招金礦業(yè)上的投資收入+黃金套保能否維持一個(gè)投資收益的穩(wěn)定？ 一旦黃金價(jià)格趨于穩(wěn)定或者波動(dòng)較小，黃金套保肯定收益下滑劇烈，招金礦業(yè)還能帶來(lái)豐厚的回報(bào)？2.黃金T+D業(yè)務(wù)是把雙刃劍。黃金如果上漲，則在這個(gè)業(yè)務(wù)上可能會(huì)出現(xiàn)大幅虧損。

迪斯尼效應(yīng)

翻看2010年年報(bào)中世博會(huì)對(duì)豫園業(yè)績(jī)的影響，筆者發(fā)現(xiàn)如下特點(diǎn)：（1） 餐飲業(yè)銷(xiāo)量增加100%。（2） 百貨銷(xiāo)量增加30%。（3） 黃金增幅并不特別明顯，因旅游人數(shù)增長(zhǎng)所帶的增量最多在10%。（這個(gè)和香港迪斯尼效應(yīng)不一樣，香港是黃金珠寶主要集中地，消費(fèi)者會(huì)想到香港去買(mǎi)黃金珠寶，而不會(huì)想到上海，這可能是因?yàn)橄愀勖怅P(guān)稅所以便宜的原因。）

根據(jù)世博數(shù)據(jù)，推算迪斯尼效應(yīng)會(huì)增厚豫園商城業(yè)績(jī)整體業(yè)績(jī)的30%左右。這個(gè)增厚不是一次性的，隨后幾年，都會(huì)有不同幅度的增厚。

未來(lái)投資業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)

筆者認(rèn)為有以下幾方面：1.上海銀行IPO成功。目前公司持有上海銀行0.8%的股權(quán)，一旦IPO成功，可能會(huì)帶來(lái)接近3億的收入。（根據(jù)徽商銀行在香港的IPO價(jià)格）。2.公司在四川的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)狀態(tài)，每年以接近100%的速度在增長(zhǎng)，目前已達(dá)到4個(gè)億的銷(xiāo)售額，盡管占比較小，但這也是豫園在黃金業(yè)務(wù)邁出上海圈的一個(gè)重要信號(hào)。3.公司在沈陽(yáng)開(kāi)發(fā)的豫瓏城項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是豫園的旅商文化的一次拓展，不能等同于商業(yè)地產(chǎn)，它更多帶有豫園特有的中國(guó)傳統(tǒng)文化氣息（例如觀燈會(huì)等），一旦這種拓展成功，想像空間會(huì)比較大。

豫園的護(hù)城河在哪？

筆者的理解主要在兩個(gè)方面：1.豫園內(nèi)圈那塊地，黃金地段，2013年年報(bào)中提到是10萬(wàn)平米的自有商業(yè)。差不多至少50億的估值（豫園內(nèi)圈以外的其它百貨及商業(yè)地產(chǎn)的自有物業(yè)，是否再估算出50億，目前沒(méi)有依據(jù)或者數(shù)據(jù)來(lái)輔證這塊。）2.豫園文化價(jià)值。（2013年，“豫園商城”品牌以213.87億元的品牌價(jià)值，位列排行榜第80位。公司的“豫園新春民俗燈會(huì)”成為國(guó)家級(jí)非物質(zhì)文化遺產(chǎn)項(xiàng)目?！杂?013年年報(bào)）

豫園的隱形資產(chǎn)按上面計(jì)算打8折來(lái)算200億左右。但這個(gè)隱形資產(chǎn)卻趕不上友誼股份（友誼股份差不多有接近100萬(wàn)平米的自有物業(yè)，折算有500億的估值）。

綜合來(lái)看，豫園可能只是大股東的一個(gè)投資平臺(tái)。基于當(dāng)前100億左右的市值，7塊錢(qián)左右的豫園難言低估，短期買(mǎi)點(diǎn)還是迪斯尼，長(zhǎng)期投資價(jià)值取決于豫園文化產(chǎn)業(yè)的跨省復(fù)制能力，而不是其它。（雪球ID：藍(lán)色獵手）