高善文

政策刺激力度有限，經(jīng)濟(jì)增速還有一跌

1季度GDP實(shí)際同比增長7.4%，較去年4季度下滑0.3個百分點(diǎn)；名義同比7.9%，下滑1.8個百分點(diǎn)（圖1）。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速處于近三年偏低水平，與2012年年中以及2013年2季度相當(dāng)。

與2012年年中相比，當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)投資和政府基建投資增速表現(xiàn)要更好，但私人部門投資以及消費(fèi)增長的平臺出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑；與2013年2季度相比，當(dāng)前固定資產(chǎn)投資特別是房地產(chǎn)開發(fā)投資增速要更弱，但存貨調(diào)整給經(jīng)濟(jì)增長造成的負(fù)面影響也許要更小。

考慮到房地產(chǎn)開發(fā)投資的周期性回落可能還會持續(xù)一段時(shí)間，存貨調(diào)整的負(fù)向拖累不見得已經(jīng)結(jié)束，刺激政策力度有限，我們對短期經(jīng)濟(jì)維持謹(jǐn)慎，2季度經(jīng)濟(jì)增速可能還有一跌。在存貨調(diào)整節(jié)奏變化和出口改善支持下，下半年經(jīng)濟(jì)活動也許低位企穩(wěn)。

3月底以來，國務(wù)院陸續(xù)公布和出臺穩(wěn)增長政策，諸如加快鐵路建設(shè)、加大相關(guān)領(lǐng)域稅收優(yōu)惠、加強(qiáng)金融對棚戶區(qū)改造以及“三農(nóng)”發(fā)展的支持、決定開工一批重大能源項(xiàng)目等。

從政策細(xì)節(jié)和政策力度來看，政府精準(zhǔn)定位、定向支持，避免全面寬松，在結(jié)構(gòu)調(diào)整中穩(wěn)增長的意圖比較明顯。結(jié)合分析總理在博鰲論壇發(fā)言內(nèi)容，我們認(rèn)為當(dāng)前決策層以調(diào)結(jié)構(gòu)為抓手、以微刺激為補(bǔ)充的宏觀調(diào)控思路是明確的，一系列政策舉措對于短期經(jīng)濟(jì)增長的支持作用可能比較有限，難以改變經(jīng)濟(jì)減速的總體趨勢。

3月財(cái)政收入增速進(jìn)一步滑落，當(dāng)月同比5.2%，為2012年8月以來的最低水平，與經(jīng)濟(jì)活動和PPI的偏弱表現(xiàn)是一致的。全部非金融國有企業(yè)營業(yè)收入和利潤增長也自去年底開始趨勢性減速。

3月財(cái)政支出同比22.3%，較1-2月明顯反彈，可能體現(xiàn)了穩(wěn)增長政策力度加大的影響。

3月份，70大中城市房地產(chǎn)價(jià)格環(huán)比上升0.2%，較2月低0.1個百分點(diǎn)，漲幅進(jìn)一步收窄。一些民間指數(shù)甚至顯示，近兩個月三四線城市新房平均價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)輕微下跌。銷售方面，截止4月上半月，30大中城市商品房成交面積同比-28%（圖4），增速依然低迷。在此背景下，醞釀限購政策邊際調(diào)整的城市似乎越來越多。

食品價(jià)格繼續(xù)下行，工業(yè)品價(jià)格維持弱勢

4月上中旬鮮菜價(jià)格延續(xù)節(jié)后回落趨勢，表現(xiàn)弱于去年同期；豬肉價(jià)格進(jìn)一步走弱，創(chuàng)下2010年下半年以來的新低。食品價(jià)格繼續(xù)下行，或許使得4月CPI同比增速回落0.5個百分點(diǎn)至1.9%附近水平，未來幾個月維持低位。

工業(yè)品期貨現(xiàn)貨價(jià)格在3月上中旬大幅下跌，這可能受到人民幣貶值、貿(mào)易融資瓦解等沖擊性因素的影響，隨后兩旬價(jià)格有所反彈。進(jìn)入4月下半月，價(jià)格重新走弱的跡象開始顯現(xiàn)（圖2）。

全球經(jīng)濟(jì)改善、中國產(chǎn)能投放速度的放緩，對中國PPI構(gòu)成支持，有望使得此輪PPI環(huán)比下探幅度更低。但短期內(nèi)，存貨調(diào)整的負(fù)面影響和固定資產(chǎn)投資的下滑可能持續(xù)，2季度PPI環(huán)比繼續(xù)負(fù)增長的可能性比較大。周期性行業(yè)的盈利以及市場對周期性行業(yè)的預(yù)期因此受到直接的抑制。工業(yè)品價(jià)格的企穩(wěn)也許要到2季度末。

高杠桿部門投融資回落，利率中樞有望進(jìn)一步下沉

我們從需求和供給兩個角度來看貨幣信貸數(shù)據(jù)和利率水平的變化。

2012年下半年以及整個2013年，房地產(chǎn)開發(fā)和基建領(lǐng)域投資活動的恢復(fù)，帶來了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的上升。并且，與制造業(yè)投資以及居民消費(fèi)等活動相比，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資有著更高的杠桿率，其恢復(fù)使得社會融資規(guī)模和M2同名義GDP增速之間的裂口明顯擴(kuò)大，以至于在很長時(shí)間內(nèi)引起了市場上非常熱烈的討論。

今年年初以來，隨著兩個高杠桿領(lǐng)域投資活動的回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求也因此出現(xiàn)比較顯著的下降，M2與名義GDP之間的裂口開始收窄。

這是從需求的擴(kuò)張和回落來看問題。

歷史上大多數(shù)時(shí)候，人民幣貸款增速與社會融資總量（含人民幣貸款、外幣貸款、直接融資、銀行表外融資等）增速有著很好的同步關(guān)系。然而2012年下半年以及整個2013年，兩者之間走勢持續(xù)背離。2012年下半年至2013年5月，社會融資總量大幅增長，人民幣貸款增速小幅回落；2013年下半年，社會融資總量增速快速回落，人民幣貸款增速相當(dāng)平穩(wěn)（圖3）。

走勢背離的背后，是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。前一段背離，來源于監(jiān)管缺位背景下商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的迅速表外化。表外業(yè)務(wù)受到更少的存貸比、存準(zhǔn)和資本充足率約束，商業(yè)銀行貸款表外化的努力，使得金融體系貨幣乘數(shù)上升，邊際上帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的增長、融資成本的回落。后一段背離，則來源于更為嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)致的表外業(yè)務(wù)回表，這帶來貨幣乘數(shù)的下降、實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的回落和融資成本的上升，銀行間債券市場上還因此出現(xiàn)嚴(yán)重的流動性緊缺。

這是從供應(yīng)層面看問題。

觀察近期金融市場利率走勢、社會融資規(guī)模和信貸增速表現(xiàn)，我們很大程度上認(rèn)為，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)回表帶來的沖擊性影響可能接近吸收完畢，供應(yīng)層面的調(diào)整對貨幣信貸數(shù)據(jù)以及資金價(jià)格的影響逐漸褪去，需求回落因此成為各項(xiàng)指標(biāo)波動的主導(dǎo)性力量。在此背景下，M2與名義GDP增速之間的裂口也許繼續(xù)收窄，信貸增速與社會融資規(guī)模增速可能重新同步起來，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本以及銀行間債券收益率則有望進(jìn)一步下行。

3月外匯占款新增1892億人民幣，余額同比8.6%。2、3月外匯占款投放規(guī)模維持在較高水平，也暗示2月以來人民幣匯率快速貶值過程中，央行的干預(yù)和引導(dǎo)而不是資本外逃發(fā)揮了決定性作用。隨著央行預(yù)定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)以及外部政治層面壓力的加大，短期人民幣快速貶值的過程可能已經(jīng)過去，近期人民幣兌美元即期匯率穩(wěn)定在6.22附近。中期看，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善，人民幣可能結(jié)束弱勢重拾緩慢升值勢頭。

美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)積極，歐元區(qū)寬松預(yù)期較強(qiáng)

近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)積極，首申人數(shù)下行、消費(fèi)者信心改善、商業(yè)貸款增長顯著、工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比超預(yù)期等，使得市場相信，天氣因素可能是年初美國經(jīng)濟(jì)增速回落最為主要的原因。隨著天氣負(fù)面影響的消退，經(jīng)濟(jì)活動可能在2季度較快反彈，并且表現(xiàn)好于其他經(jīng)濟(jì)體。

在歐央行救助以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)背景下，2012年年中以來，歐元區(qū)外圍國家主權(quán)債務(wù)收益率持續(xù)顯著下行。今年年初愛爾蘭、葡萄牙以及近期希臘成功發(fā)債，可能使得市場對歐債危機(jī)與歐元危機(jī)的擔(dān)憂進(jìn)一步緩解。

不過低通脹、高匯率與財(cái)政整固，影響了市場對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)的信心，并對歐央行出臺量化寬松政策有較強(qiáng)的預(yù)期。意大利和西班牙當(dāng)前的長期國債收益率接近歷史最低水平，可能也受到了寬松預(yù)期的影響。

3月下旬以來，新興市場出現(xiàn)了一定程度的資本流入，這可能來源于聯(lián)儲安撫、歐元區(qū)寬松預(yù)期以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的暫時(shí)走弱。新興經(jīng)濟(jì)體基本面恢復(fù)的趨勢暫不明朗，接下來資本流動層面可能仍然面臨著較大不確定性。