魏鳳春

2014年第一季度，股票收益低于債券和貨幣。以2月18日為界，A股兩階段特征明顯。之前成長一路高歌猛進，主題風生水起；之后市場普跌，成長溢價收窄，主題大面積退潮，僅國資改革和京津冀一體化主題持續(xù)性略強。TMT內(nèi)部計算機板塊異軍突起。流動性驅(qū)動債券走出一波小牛；信用風險仍然籠罩市場，信用利差有所擴大。

市場依然是新興的天下

我們認為，2014年第二季度資產(chǎn)收益的決定因素將取決于三點：一、信用風險仍然是市場持續(xù)關注的主題?？紤]到去年下半年以來討論較為充分，以及極難發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，信用風險邊際上的變化很難對市場形成趨勢性的影響。二、去產(chǎn)能的過程仍然遠遠沒有結(jié)束，它已經(jīng)逐漸退隱成為市場的“慢變量”。三、在經(jīng)濟面臨新的下行壓力的時候，新政府會采取什么樣的政策來應對，還沒有確定的共識。這種政策，是偏結(jié)構(gòu)的還是偏短期的？如果是偏結(jié)構(gòu)的政策，會在哪些方面？體現(xiàn)在經(jīng)濟周期的變動上，效果最終會如何？這些問題的答案，最有可能左右第二季度經(jīng)濟的走勢。

經(jīng)濟可能探底但不致改變政策立場

展望2014年第二季度宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢，我們認為，在以改革措施為主、存量政策為輔的“穩(wěn)增長”措施下，經(jīng)濟可能探底但不致改變政策立場。聯(lián)儲鷹派程度較低，美國經(jīng)濟也遠遠算不上強勁，資金大幅外流不具備基礎；人民銀行對匯率仍然有極強的控制能力，貶值主要的沖擊將在債券市場。以中石化混合所有制改革為代表的央企國資改革，是第一季度最超預期的改革事件，其次是人民幣匯率日間波動幅度放寬和京津冀一體化。改革是對財務約束的突破。二季度企業(yè)盈利不樂觀，市場對滬深300的盈利預期明顯下調(diào)。

從市場角度，我們關注到，A股大盤走勢仍較疲弱，盡管空頭力量有所釋放。機構(gòu)調(diào)研和融資信息顯示周期的重要性在提升，成長重要性有所下降。主題賺錢效應3月明顯走弱。

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)能過剩的情況在上游采掘及原材料行業(yè)并沒有顯著改善，但中游設備制造行業(yè)以及化學原料及制品產(chǎn)能利用率有所提升；進入2、3月后，傳統(tǒng)強周期行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的去庫存。2013年盈利高增長集中在新興產(chǎn)業(yè)，但市場預期偏高更多。匯率貶值對房地產(chǎn)和航空影響最為直接，但有大量出口導向公司會因此獲利。

在主題上，我們在考慮細分市場占有率、市場競爭程度、技術、品牌渠道、是否多元化、行業(yè)發(fā)展前景、市值、機構(gòu)投資者集中度等方面因素，對A股制造業(yè)的“隱形冠軍”進行自上而下和自下而上相結(jié)合的梳理后發(fā)現(xiàn)，如果說增量經(jīng)濟下制造業(yè)的“冠軍”靠的是需求與資本的拉動，那么在未來存量經(jīng)濟下，依靠技術與專注的經(jīng)營策略推動的制造業(yè)企業(yè)將更有可能成為新的“隱形冠軍”。我們還留意到，十八屆三中全會對混合所有制、國資改革進一步確定了方向，到今年一季度，各地的改革動向業(yè)已紛紛出臺，國企改革將是中國經(jīng)濟體制改革的關鍵。

海外映射方面，年初創(chuàng)業(yè)板和美股關系減弱。新能源和移動商務是較有潛力的映射主題。

“勢戰(zhàn)”不改 不妨“韜光養(yǎng)晦”

2014年第二季度，在戰(zhàn)略上，年報中關于技術重于意識的“勢戰(zhàn)”看法仍然沒有變。成長股在一季度主題短期集中爆發(fā)結(jié)束后的“疲弱期”中，要更重視估值和安全性在選股中的地位。在部分新興行業(yè)估值中樞并不穩(wěn)固的情況下，絕對估值在判斷中的作用尤其重要。而傳統(tǒng)藍籌的機會，仍然不會來自“硬啟動”，而是來自自我的革新，對轉(zhuǎn)型大潮的契合。

在戰(zhàn)術上，可以考慮成長做底倉，周期做波段，并保留較多的現(xiàn)金?！绊w光養(yǎng)晦”意指成長股并非退潮，而是暫歇、蓄勢。

大類資產(chǎn)配置方面，第二季度可以考慮標配股票，預計經(jīng)濟低迷，但在改革實踐、區(qū)域振興和存量政策調(diào)整支持下，股市有望在當前位置企穩(wěn)；考慮到流動性狀況不如一季度，且信用風險的沖擊沒有消退態(tài)勢，可以考慮低配債券，高配現(xiàn)金。

股票行業(yè)配置方面，相對于一季度，二季度可以考慮股票偏向更加平衡的風格，除了仍持有一定的新興成長行業(yè)外，增加一部分中游設備制造以及與能源有關的周期性傳統(tǒng)行業(yè)的配置。我們對房地產(chǎn)、白酒以及上游的煤炭和鋼鐵整體繼續(xù)不看好有趨勢性機會。對金融（銀行及非銀行），相比一季度我們略有樂觀，但整體仍持有負面的展望，不建議配置太多。具體地，超配電子、環(huán)保、計算機、汽車、電力設備、機械以及石油石化等行業(yè)，對國防軍工、紡織服裝、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、通信和家電標配，但正面偏好。低配房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等行業(yè)，對金融板塊標配但負面偏好。

債券的配置方面，我們認為，配置的基本準則是，以國家信用入手展開配置。利率品配國開債，本質(zhì)與國債無異，都是國家信用品，只是票息高于國債。信用品配高等級城投，本質(zhì)上有含有國家信用。這是因為我們認為平臺的信用風險不可能發(fā)生。規(guī)避上游產(chǎn)業(yè)債（尤其是民營企業(yè)），違約事件發(fā)生的可能很大。