摘要：目前，關于上市公司日常經(jīng)營管理活動中對中小股東利益的保護措施與立法已有很多，但上市公司破產(chǎn)重整中該如何保護中小股東的利益卻無法可循。這就使得上市公司破產(chǎn)重整中存在中小股東權益被隨意侵害的現(xiàn)象，這與法律保護中小股東利益的目的不符，也不利于我國建立完善的中小股東權益保護機制。文章通過案例引申出的相關問題，探討如何保護上市公司破產(chǎn)重整中中小股東的權益，以求進一步健全和完善中小股東權益保護機制。

關鍵詞：上市公司破產(chǎn)重整；中小股東；權益保護

一、 保護中小股東權益的重要性——基于“*ST九發(fā)”破產(chǎn)案的思考

山東九發(fā)食用菌股份有限公司（以下簡稱“*ST 九發(fā)”）系上海證券交易所上市公司。*ST 九發(fā)發(fā)布年報稱， 2007年度巨虧4.73億元，大股東九發(fā)集團占款高達7.88億元。2008年9月16日，債權人煙臺市牟平區(qū)投資公司以*ST九發(fā)無法償還兩筆到期借款且資產(chǎn)不足以清償全部債務，存在破產(chǎn)清算的危險為由，向煙臺中院申請對*ST九發(fā)重整。2008年9月28日煙臺中院裁定*ST九發(fā)破產(chǎn)重整。

2008年11月17日青島春雨廣告裝飾工程有限公司以每股0.5元的拍賣價格競得公司3 000余萬股股權。1億余股的拍賣標的卻以3 000余萬股成交，其余部分被以讓渡的形式給了重組方和債權人。這個拍賣結果完全與法院的九發(fā)集團全部股權進行拍賣的裁定相抵觸。

2008 年12 月31 日公司及管理人與中銀信投資有限公司、煙臺市牟平區(qū)投資公司簽訂《協(xié)議書》，確定中銀信投資有限公司、煙臺市牟平區(qū)投資公司為重組方或投資人。*ST九發(fā)全體股東按相應比例讓渡其持有的公司股票，其中，九發(fā)集團讓渡其持有的*ST九發(fā)7 500萬股股票（占其持股的70.20%），其他股東按30%比例讓渡其持有的*ST九發(fā)股份合計4 324.55萬股。根據(jù)調(diào)整方案，受讓人青島春雨以0.5元每股受讓3 000余萬股，卻不用讓渡股份。流通股東讓渡后每股成本高達8.5元以上，反而要承擔公司進入困境的責任而讓渡股份。*ST九發(fā)要求社會公眾股股東讓渡30%并未按《關于加強社會公眾股股東合法權益保護的若干規(guī)定》要求提供互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡形式的會議平臺，而且并未說明參加表決的社會公眾股股東人數(shù)、所持股份總數(shù)、占公司社會公眾股股份的比例和表決結果。而這一影響中小股東權益的重整方案，直到召開出資人組會議之時，一直被作為機密，沒有進行過公告。

2009年5月，*ST九發(fā)公布重組預案，通過資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，擬將預估值14.9億元的山東南山建設發(fā)展股份有限公司（南山集團旗下公司）整體置入上市公司。但*ST九發(fā)低價增發(fā)遭到中小股東的強烈不滿，并在股東大會上投出反對票，致使該議案最終被否。南山集團此后也一直未按承諾再推出重組方案。

基于此，中小股東張永剛與蔡海華于6月22日到證監(jiān)會舉報“*ST九發(fā)”在大股東占款、虛假陳述、股權讓渡、破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組過程中嚴重違反證監(jiān)會公告[2004]118號《關于加強公眾股股東權益保護的若干規(guī)定》。

通過此案我們可以看到，由于上市公司管理人對于公司財務信息披露的不充分，中小股東根本無法掌握上市公司的債權債務情況，公司是否處于瀕臨破產(chǎn)的境地，中小股東也不知情，不知道上市公司的資產(chǎn)減值情況，不知道誰造成了上市公司的資不抵債，不知道原大股東應該承擔多少讓渡責任，也無法判斷自己讓渡30%是否合理。同時也不知道未來的重組方能夠給公司的持續(xù)經(jīng)營注入什么樣的資產(chǎn)，有條件受讓股份的條件是什么。在*ST九發(fā)破產(chǎn)重整的過程中，何時申請公司破產(chǎn)，是否可以申請破產(chǎn)重整，中小股東都無權決定；即使是涉及中小股東股權讓渡的重組方案中小股東也無權表決，更無權參與制定。之所以這樣，一是因為中小股東的知情權缺乏保護。根據(jù)新《破產(chǎn)法》第十四條的規(guī)定：“人民法院應當自裁定受理破產(chǎn)申請之日起二十五日內(nèi)通知債權人，并予以公告”。這就是說，人民法院在裁定受理了上市公司的破產(chǎn)申請之后才會依法向社會公告。到此時，上市公司的中小股東才和社會公眾一樣知道上市公司已破產(chǎn)，而同樣作為上市公司的股東，控股股東對這些信息早已了如指掌，這對中小股東是不公平的。二是因為法律沒有給中小股東設定一個利益訴求的表達機關，中小股東的利益訴求很難集中起來并反映到公司的高管層，而且法律也沒有賦予中小股東這些權利來切實保護自己的合法權益。根據(jù)新《破產(chǎn)法》第七條的規(guī)定，只有債權人和債務人才可以對上市公司提出破產(chǎn)申請，根據(jù)《破產(chǎn)法》第七十條的規(guī)定，債權人、債務人或者出資額占債務人注冊資本十分之一以上的出資人可以向法院申請重整。從以上規(guī)定可以看出，無論是申請破產(chǎn)還是進入破產(chǎn)程序后申請重整，中小股東都沒有權利。雖然規(guī)定了出資額占債務人注冊資本十分之一以上的出資人可以申請重整，但對于一個上市公司來說，能夠一個人持有其注冊資本十分之一以上的出資人已經(jīng)算是大股東了，所以這一規(guī)定對中小股東來說也沒有什么意義。此外，上市公司的破產(chǎn)重組方案是由公司高管層、債權人及重組方或投資人協(xié)商制定的，中小股東無權參與制定，所以這樣的重組方案就不可能反映中小股東的意愿，而且中小股東也無權對該方案表決，只有該方案涉及出資人權益調(diào)整事項的，才設立出資人組并由其表決（《破產(chǎn)法》第八十五條）。這樣的規(guī)定對中小股東對于重組方案的參與制定以及表決通過的權利的保護是有限的。

二、 完善中小股東權益保護機制的建議

1. 從公司治理結構方面加以保護。

（1）建立上市公司破產(chǎn)信息的強制披露制度。證券法有一個很重要的制度就是上市公司的信息披露，只要是能夠影響其股價的相關信息上市公司都要披露，而且要及時披露，不停的披露。這一披露制度很好，可惜它不完美。它只適用于上市公司的日常經(jīng)營管理活動中卻不適用于上市公司進入破產(chǎn)程序前后的那段時間。由于法律沒有明確的強制性規(guī)定，上市公司也就不會主動提前披露破產(chǎn)信息，而是在人民法院裁定受理破產(chǎn)申請后由法院向社會公告。在這個時間點上才讓上市公司的中小股東和社會公眾一起知道上市公司破產(chǎn)的消息，這相對于作為同一個上市公司的大股東提前就知道上市公司的破產(chǎn)信息來說，對中小股東是不公平的，也是不利的。重整中的上市公司事實上處于非常狀態(tài)，各種信息非常復雜多變，上市公司的中小股東多數(shù)處于對公司情況不甚知悉的信息劣勢狀態(tài)中，這種信息不對稱導致中小股東面臨巨大的投資風險。因此在這段時間之內(nèi)大股東就會提前采取措施保護自己的利益，甚至損害中小股東的利益，而中小股東卻一無所知。對上市公司破產(chǎn)這一階段沒有規(guī)定信息強制披露制度是立法上的一個缺失?？上驳氖牵?009年7月1起實施的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》專門規(guī)定了上市公司進入破產(chǎn)程序后的信息強制披露制度，從而使中小股東在上市公司破產(chǎn)中的知情權在法律層面得到了保護。這一規(guī)定已讓中小股東看到了希望，所以建議全面建立上市公司進入破產(chǎn)程序后的信息強制披露制度，從而保障中小股東的知情權。

（2）完善股東大會的召開形式和表決形式。根據(jù)同股同權原則，不管是大股東還是中小股東都有權參加股東大會并有權投票表決決議事項。但現(xiàn)實中，中小股東由于分布分散，持股數(shù)量少，離上市公司所在地較遠等因素，很少出席股東大會。*ST九發(fā)召開的關于股東權益讓渡比例的股東大會，只提供現(xiàn)場投票和郵寄投票兩種方式，多數(shù)股東不方便去上市公司現(xiàn)場投票，股東只能郵寄投票。公告規(guī)定，投票權授權委托必須去公證處出具授權委托公證書。公證一次要300塊，而且一般要等幾天才能開出來，還必須用掛號信寄，郵寄時間有嚴格的規(guī)定。等信到，股東大會也已經(jīng)開完。因為公司法規(guī)定的股東大會召開形式和表決形式只有一種，就是“現(xiàn)場召開，當場表決”。而如果完善股東大會召開形式和表決形式，實行網(wǎng)上股東大會，網(wǎng)上投票，或者現(xiàn)場召開股東大會，實行網(wǎng)上或通信方式投票，這樣都能保證中小股東參與股東大會并對公司的重大事項進行表決。根據(jù)《公司法》第三十八條、第一百條的規(guī)定，對公司合并、分立、變更公司形式、解散和清算等事項作出決議，屬于股東會的職權；第四十四條、第一百零四條規(guī)定，對上述事項作出的決議屬于特別決議，必須由股東所持表決權的2/3以上通過。鑒于申請破產(chǎn)、申請破產(chǎn)重整事項的性質(zhì)顯然與法律規(guī)定的其他特別決議事項同等重要，甚至更為重要，所以與破產(chǎn)有關的事項應由股東大會表決并且由出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通過。

（3）建立中小股東委員會。在上市公司破產(chǎn)中，是選擇破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算還是破產(chǎn)和解是由上市公司與債權人根據(jù)自己的利益決定的，而當選擇進入破產(chǎn)重整程序后，重整方案又是由上市公司、債權人、重組方等根據(jù)自己的利益達成的協(xié)議。整個過程中沒有中小股東的參與，沒有中小股東表達自己利益訴求的渠道，也就很難保障中小股東的利益。讓每一個中小股東都參與重整程序表達自己的利益訴求，似乎不可能，但可以建立一個中小股東委員會，作為中小股東表達自己利益訴求的代表機關參與整個重整程序，以此來保障中小股東的參與權和表決權。而且要賦予中小股東以及中小股東委員會監(jiān)督破產(chǎn)重整中相關行為人的權利，讓破產(chǎn)重整程序在中小股東的監(jiān)督下進行，這樣才能保證破產(chǎn)重整程序陽光、透明，而且賦予中小股東監(jiān)督權也是對中小股東知情權的保護。此外，還要賦予中小股東以及中小股東委員會查閱上市公司會計賬薄和原始憑證的權利，這樣才能使中小股東更加了解上市公司破產(chǎn)的進程與詳細情況，如發(fā)現(xiàn)有虛假記載，可以通過法律途徑維護自己的利益。

2. 從股東權益調(diào)整方面加以保護。

（1）對參與權益調(diào)整的范圍及比例作出統(tǒng)一規(guī)定。關于上市公司重整時出資人權益的調(diào)整問題，破產(chǎn)法僅規(guī)定，重整計劃草案涉及出資人調(diào)整事項的，應當設出資人組進行表決，但對于何種情況下應當調(diào)整出資人權益卻未予明確。對此，許多國家和地區(qū)的立法均規(guī)定，在公司資不抵債的情況下，股東因不存在資產(chǎn)權益，原則上在重整后的公司不能保留股份。在英美法的一些國家中，有時會給股東象征性地保留5%的股份，或給其一定的認股期權，使其在今后公司價值回升時可以回購一定股份，目的是取得原股東對重整的支持。從目前已經(jīng)重整的個案來看，幾乎所有進入重整的上市公司均已資不抵債，但在出資人權益調(diào)整方面各地做法不一。有些根本未對出資人的權益作出任何調(diào)整（如S*ST朝華），有些只調(diào)整了非流通股股東的權益未調(diào)整流通股股東的權益（如S*ST星美），有些既調(diào)整了非流通股股東的權益也調(diào)整了流通股股東的權益（如S*ST北亞和*ST寶碩）。在調(diào)整的具體方法上也有很大不同。一種是送股，即股東將持有的股份讓渡出來，直接分配給債權人或者由重組方受讓，送股的具體方式也有差異，有些只調(diào)整了大額股東的權益并規(guī)定了統(tǒng)一的讓渡比例，有些則調(diào)整了所有股東的權益且分段規(guī)定不同的讓渡比例（如*ST寶碩案：參與權益調(diào)整的股東范圍為2007年12月28日股票交易結束后登記在冊的全體股東，且每戶根據(jù)持股數(shù)量讓渡10%～75%不等的股票）。另一種是減股，即減少股本。如S*ST北亞重整，其將股改和出資人權益調(diào)整結合起來，先由非流通股股東向流通股股東送股，再按照統(tǒng)一比例削減全體股東的持股比例。這樣的做法對股東是不平等的，根據(jù)公司法同股同權的原則，每一股份所享有的權益是平等的，那么每一股份所負的義務（即應負的虧損）也應該相等，而不應有差別。即使是認為上市公司破產(chǎn)是由控股股東造成的或其在破產(chǎn)重整中濫用權利損害了中小股東的利益，要讓控股股東付出相應的代價，也不能在參與權益調(diào)整的股東范圍和調(diào)整比例上體現(xiàn)出差別，這有違同股同權原則。何況要讓渡大比例股份的并不是控股股東一個人，而是大部分持股多的股東，這相對于小股東來說，對這些中等股東也是不公平的。所以應該對參與權益調(diào)整的股東范圍和股東讓渡股份的比例作出統(tǒng)一規(guī)定，應該一視同仁，而不應該區(qū)別對待。

（2）設立股權讓渡的條件。為了讓已經(jīng)破產(chǎn)的上市公司通過重整獲得新生，上市公司的全體股東都要讓渡一定比例的股份來償還上市公司的債務以及吸引重組方或投資人，以讓渡與重組方或投資人一定數(shù)量的股份為條件，換取重組方或投資人向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、償還上市公司債務、幫助上市公司破產(chǎn)重整成功。然而實踐中，許多上市公司破產(chǎn)重整沒有成功，就是因為重組方在讓渡了上市公司的大量股份后食言，或是忌憚重組成本的上升，或是出于別的原因，遲遲不能拿出重組方案；甚至有的重組方受讓股份就是為了轉手再賣，更本就不想?yún)⑴c重組所以為了保護中小股東的利益應該對重組方受讓股份設立嚴格的條件：（1）注資承諾。重組方想要受讓上市公司的股份就必須承諾向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提高上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。（2）設立受讓股份禁售期。為了防止重組方受讓股份后旋即出售，而不打算真正重整上市公司，應當設立受讓股份禁售期。考慮到實踐中上市公司重整成功需要很長一段時間，所以應該設立2年～3年的股份禁售期，以使重組方也為了自己的利益真正投入到重組中，幫助上市公司重整成功。（3）限定最低持股比例。即重組方必須持有最低比例的股票，給其他中小股東以更大的信心。（4）分紅承諾。即重組方要承諾在幾年內(nèi)可以分紅，而且要承諾在上市公司重整成功后就要適時分紅，并且要對股東大會提出的分紅提案投贊成票。

三、 結語

上市公司破產(chǎn)重整雖說只是上市公司破產(chǎn)方式中的一種，但它是最重要也最復雜的一種破產(chǎn)方式。破產(chǎn)和解、破產(chǎn)清算基本不涉及中小股東的利益，而只有在破產(chǎn)重整中才會涉及到中小股東的利益被侵害的可能，而中小股東的利益保護問題也是上市公司破產(chǎn)重整程序中很重要的一個方面，不可忽視。所以為了切實保護中小股東的利益，就應該全方位的建立起保護中小股東利益的保障機制，通過建立強制信息披露制度、中小股東委員會、實行網(wǎng)上股東大會、網(wǎng)絡投票等多樣化的股東大會召開和表決形式，賦予中小股東監(jiān)督權、查閱權等權利，從各個方面去保護中小股東的知情權、參與權、表決權、財產(chǎn)權等權益。

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作者簡介：喬文湘，上海市錦天城律師事務所高級合伙人、律師，復旦大學工商管理博士生。

收稿日期：2014-01-21。