摘要：文章以2008年～2013年間我國上市金融機(jī)構(gòu)為研究對(duì)象，從微觀層面分析金融機(jī)構(gòu)國際化戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系。研究首先借鑒事件研究法的基本思路，通過比較跨國并購與本土并購對(duì)金融機(jī)構(gòu)價(jià)值影響的差異，論證國際化戰(zhàn)略的積極意義。然后進(jìn)一步從并購特征、行業(yè)特征以及東道國特征等三個(gè)方面分析金融機(jī)構(gòu)國際化戰(zhàn)略的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。

關(guān)鍵詞：上市金融機(jī)構(gòu)；跨國并購；國際化戰(zhàn)略；價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素

一、 引言

本研究不僅能夠?yàn)槲覈鹑跈C(jī)構(gòu)提供一個(gè)國際化發(fā)展模式的選擇標(biāo)準(zhǔn)，也有助于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界更好地了解我國上市金融機(jī)構(gòu)國際化與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，并為我國金融機(jī)構(gòu)提升自身價(jià)值提供可行的依據(jù)。

二、 文獻(xiàn)回顧及研究假說

為研究我國上市金融機(jī)構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略與公司價(jià)值間的關(guān)系，我們借鑒國外研究的有關(guān)結(jié)論，結(jié)合我國金融機(jī)構(gòu)特質(zhì)，從并購特征、行業(yè)特征以及東道國特征等三個(gè)方面對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析。

（1）并購特征。并購規(guī)模。關(guān)于金融機(jī)構(gòu)跨國并購規(guī)模與企業(yè)價(jià)值間的關(guān)系，研究結(jié)論并不一致。一方認(rèn)為通過大規(guī)?？鐕①?，金融機(jī)構(gòu)可以有效利用資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升（Lamacchia，1997）。與之相反，另一方觀點(diǎn)認(rèn)為較大規(guī)模的并購行為，容易導(dǎo)致資源整合困難，最終造成并購效率的降低（Yiu et al.，2002）。

并購持股比例。關(guān)于該問題，有關(guān)研究結(jié)果存在一定分歧。Chari等（2004）發(fā)現(xiàn)，在跨國并購過程中，獲得控制權(quán)可以使并購雙方獲利。但有研究發(fā)現(xiàn)，伴隨跨國并購中持股比例的提升，并購方在當(dāng)?shù)亟?jīng)營活動(dòng)的靈活性隨之下降（Gedajlovic et al.，1998）。

目標(biāo)企業(yè)是否為上市企業(yè)。關(guān)于目標(biāo)企業(yè)上市與并購價(jià)值間的關(guān)系，各國學(xué)者并未得到一致結(jié)論。部分研究顯示，在并購上市企業(yè)過程中，企業(yè)需要支付更高的對(duì)價(jià)進(jìn)而造成對(duì)并購的負(fù)面影響（Choi，2004）。但也有學(xué)者認(rèn)為在并購上市企業(yè)過程中，雖然支付了較高溢價(jià)，但由于上市公司信息透明有效解決了信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇問題，因此有助于提升企業(yè)價(jià)值。

目標(biāo)企業(yè)公司治理水平。有關(guān)研究認(rèn)為在跨國并購過程中存在公司治理溢出效應(yīng)（Corporate Governance Spil-lover Effect），其中正溢出效應(yīng)尤為明顯（Martynova et al，2008）。因此，如果被并購方公司具有較高治理水平，可能提升并購行為所創(chuàng)造的價(jià)值。

試收購（Toehold Hidding）。試收購為并購方提供了靈活性，有關(guān)研究顯示試收購不但可以提升并購方成功率，而且還伴隨更低溢價(jià)水平和更高并購回報(bào)（Betton et al.，2000）。

基于上述討論，我們提出下述兩點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)1a：并購規(guī)模，并購持股比例，目標(biāo)公司是否為上市企業(yè)，公司治理水平，及試并購等與并購相關(guān)的因素對(duì)企業(yè)價(jià)值可能產(chǎn)生影響；

假設(shè)1b：當(dāng)并購標(biāo)的為上市公司時(shí)，由于其可以有效解決信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的諸多問題，因此有助于提升我國金融機(jī)構(gòu)價(jià)值；試收購行為由于其可以為并購方提供更好的靈活性，因此也有助于我國金融機(jī)構(gòu)在跨國并購中獲取更高價(jià)值。

（2）行業(yè)因素。有關(guān)研究顯示，行業(yè)類型及公司結(jié)構(gòu)直接影響企業(yè)的擴(kuò)張決策、擴(kuò)張行為的選擇以及擴(kuò)張行為所創(chuàng)造的價(jià)值（Shimizu et al.，2004）。雖然本研究將重點(diǎn)集中于金融機(jī)構(gòu)，但各類金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營特征并不完全相同，因此實(shí)施跨國并購的動(dòng)機(jī)及效果存在較大差異。本研究將金融機(jī)構(gòu)分為以獲取存貸款利差為主要收入來源的銀行類金融機(jī)構(gòu)及其它類型金融機(jī)構(gòu)。此外，有關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)入不相關(guān)行業(yè)也會(huì)影響并購所創(chuàng)造的價(jià)值。這主要是由于多元化公司可以從共同保險(xiǎn)效應(yīng)（Co-insurance Effect）中獲取更高收益，即多元化跨國并購可以使公司借助不同部分的業(yè)務(wù)平衡收益及損失，進(jìn)而提升企業(yè)總體價(jià)值（Stulz，1990）。

基于上述討論，我們提出下述兩點(diǎn)假設(shè)：

假設(shè)2a：分屬不同子行業(yè)金融機(jī)構(gòu)行業(yè)特征及并購非同行業(yè)目標(biāo)企業(yè)可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響；

假設(shè)2b：在金融機(jī)構(gòu)跨國并購中，并購非同行業(yè)企業(yè)即多元化戰(zhàn)略可以借助不同部分的業(yè)務(wù)平衡收益及損失，提升企業(yè)價(jià)值。

（3）東道國特征。文化差異及地域距離。雖然早期研究顯示，企業(yè)通過跨國并購行為將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至不同文化地域可以增加企業(yè)價(jià)值（Doukas et al.，1988）。但近期研究顯示，跨國并購在企業(yè)文化整合過程中可能導(dǎo)致并購方價(jià)值的損失（Barkema et al.，1996）。

目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)制度差異。有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在跨國并購過程中，財(cái)務(wù)制度的差異會(huì)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值更為復(fù)雜，并使其內(nèi)在價(jià)值難以有效確定，最終影響并購效果（Bae et al.，2006）。

并購方與目標(biāo)企業(yè)所在國GDP增長差異。一國經(jīng)濟(jì)增長直接影響著該國市場規(guī)模及未來增長潛力，通過并購經(jīng)濟(jì)增速較快的國家企業(yè)，有助于利用該國經(jīng)濟(jì)增長優(yōu)勢，確保并購效果的實(shí)現(xiàn)（Gomes-Ca-sseres，1990）。

國家風(fēng)險(xiǎn)。Brouthers（2002）研究發(fā)現(xiàn)，如果目標(biāo)企業(yè)所在地法律制度不健全，盡管企業(yè)可以利用市場缺陷獲取短期利益，但也必須面對(duì)各種不確定性所導(dǎo)致的額外成本。

基于上述討論，我們提出下述假設(shè)：

假設(shè)3a：文化及地域差異，會(huì)計(jì)制度差異，國家風(fēng)險(xiǎn)以及并購方與東道國GDP增速差異等東道國特征可能影響企業(yè)價(jià)值；

假設(shè)3b：在所有宏觀因素中，GDP增速差異以及國家風(fēng)險(xiǎn)，直接影響金融機(jī)構(gòu)跨國并購及國際化戰(zhàn)略的結(jié)果。

三、 樣本、數(shù)據(jù)來源及變量定義

1. 樣本、數(shù)據(jù)來源。本文選取樣本為2008年～2013年期間，宣布實(shí)施并購的我國上市金融機(jī)構(gòu)，樣本總數(shù)為68個(gè)，其中本土并購51個(gè)，跨國并購17個(gè)。研究所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、并購數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)及其他相關(guān)數(shù)據(jù)分別來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫；投中集團(tuán)（China Venture）數(shù)據(jù)庫；及主要證券交易所等。

2. 變量定義。為了研究金融機(jī)構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略對(duì)價(jià)值的影響因素及相關(guān)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，我們綜合此前有關(guān)研究及我國金融機(jī)構(gòu)特征，定義變量如表1。

四、 研究方法及實(shí)證分析

1. 研究方法。

（1）事件研究法。本研究定義并購宣布日前90天到270天（-270，-90）為估計(jì)期，借助市場線性模型計(jì)算預(yù)期回報(bào)。由于某一事件對(duì)公司價(jià)值的影響可能并不僅局限在一天，因此我們將事件窗口定義為并購宣布前十天及后十天（-10，10），并將這一期間內(nèi)各樣本公司股票實(shí)際回報(bào)與預(yù)期回報(bào)進(jìn)行比較得出異?；貓?bào)，再將異?；貓?bào)進(jìn)行累加計(jì)算得出累計(jì)異?；貓?bào)（CAR），即：

CARi=■ARit

CAR用以確定是否公司并購行為對(duì)企業(yè)價(jià)值存在影響。最后，我們構(gòu)建t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)異?；貓?bào)在統(tǒng)計(jì)意義上是否顯著。為了更好的分析并購行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，我們選取了以下時(shí)間窗口：（-10，10），（-5，5），（-3，3），（1，2），（2，2）。

（2）基于累計(jì)異?；貓?bào)的多元回歸分析。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)在我國金融機(jī)構(gòu)跨國并購、國際化戰(zhàn)略的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，我們將CAR作為被解釋變量，構(gòu)建多元回歸分析模型，檢驗(yàn)相關(guān)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

CAR（T1，T2）=？茁0+？茁1（Lnasset）+？茁2（MAsize）+？茁3（MAper）+？茁4（Listed）+？茁5（Banktype）+？茁6（Corp.Gov.）+？茁7（Toehold）+？茁8（Div.）+？茁9（Culdiff）+？茁10（Gediff）+？茁11（GDPG）+？茁12（AS）+？茁13（CountrRisk）+？茁14（Fin.Scale.）+？茁15（Fin.Global.）+？茁16（Fin.Sub.）+？撞Yeari+？著

2. 實(shí)證分析。

（1）我國上市金融機(jī)構(gòu)跨國并購與本土并購對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的比較分析。我們首先借助事件研究法，對(duì)不同時(shí)段事件窗進(jìn)行分析。通過對(duì)有關(guān)結(jié)論的分析，我們發(fā)現(xiàn)：與本土并購比較，金融機(jī)構(gòu)跨國并購行為可以提升企業(yè)價(jià)值。實(shí)施本土并購的上市金融機(jī)構(gòu)股票平均累計(jì)異常收益全部為負(fù)；與之相反，實(shí)施跨國并購企業(yè)平均累計(jì)異常收益率全部為正。數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，上述現(xiàn)象在并購披露后更加明顯，且有關(guān)結(jié)論得到了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的支持。上述結(jié)果表明，與本土并購比較，資本市場對(duì)金融機(jī)構(gòu)跨國并購行為及此后國際化戰(zhàn)略對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響給予了更為積極的評(píng)價(jià)。我們認(rèn)為這主要與潛在財(cái)務(wù)協(xié)同效用（Synergy Effects）相關(guān)。

（2）我國上市金融機(jī)構(gòu)國際化戰(zhàn)略價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素研究

為了進(jìn)一步研究在金融機(jī)構(gòu)并購過程中的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，我們構(gòu)建多元回歸模型對(duì)公司特征，并購特征，并購策略以及目標(biāo)市場狀況等影響因素分別進(jìn)行討論。

①并購行為特征。

A. 被并購企業(yè)為上市企業(yè)有利于提升金融機(jī)構(gòu)總體價(jià)值。根據(jù)不同時(shí)間區(qū)間回歸分析結(jié)果顯示，被并購企業(yè)是否上市與金融機(jī)構(gòu)價(jià)值變化間存在明顯正相關(guān)關(guān)系。這一事實(shí)從一定程度上證實(shí)了假設(shè)1b中關(guān)于目標(biāo)企業(yè)如果為上市企業(yè)，可有效降低信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)，最終保證并購后整合行為的順利進(jìn)行提升企業(yè)價(jià)值的有關(guān)論點(diǎn)。

B.試收購行為有利于提升企業(yè)價(jià)值。表3結(jié)果顯示，試收購與企業(yè)價(jià)值間存在明顯正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果較為有力的證明了1b中關(guān)于試收購為并購方提供了更大的靈活性，不但可以提升并購過程中并購方的成功率，而且還伴隨較低溢價(jià)水平和較高并購回報(bào)的觀點(diǎn)。

②行業(yè)特征。多元化并購有利于提升金融機(jī)構(gòu)價(jià)值。

表3數(shù)據(jù)顯示，多元化并購行為與金融機(jī)構(gòu)價(jià)值變動(dòng)間存在顯著、穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果再次證明了假設(shè)2b所提出的金融機(jī)構(gòu)并購過程中協(xié)同效應(yīng)的存在。

③東道國特征。

A.被并購國經(jīng)濟(jì)增長速度越快，并購行為越有利于提升企業(yè)價(jià)值?；貧w結(jié)果分析顯示，并購方所在國與目標(biāo)企業(yè)所在國經(jīng)濟(jì)增長差距與企業(yè)價(jià)值變化正相關(guān)，即假設(shè)3b關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速差異影響并購價(jià)值的觀點(diǎn)。

B.東道國經(jīng)濟(jì)、政治穩(wěn)定有利于提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值與目標(biāo)企業(yè)所在國社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定程度顯現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果與一般常識(shí)判斷相一致，即一國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)環(huán)境越穩(wěn)定，投資環(huán)境也就越好，通過投資與此類國家或地區(qū)，有利于提升企業(yè)價(jià)值，即假設(shè)3b中關(guān)于國家風(fēng)險(xiǎn)與跨國并購企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

此外，我們還發(fā)現(xiàn)，投資于經(jīng)濟(jì)全球化程度較高的地區(qū)，有助于金融機(jī)構(gòu)通過國際化戰(zhàn)略提升自身價(jià)值。

五、 結(jié)論及建議

本研究從跨國并購視角，采用上市金融機(jī)構(gòu)股票市值作為衡量企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，研究了跨國并購及國際化戰(zhàn)略對(duì)金融機(jī)構(gòu)價(jià)值的影響。結(jié)果顯示，我國上市金融機(jī)構(gòu)跨國并購，及國際化戰(zhàn)略有利于促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。同時(shí)，并購行為特征中被并購企業(yè)是否為上市企業(yè)，試收購；行業(yè)因素中多元化并購行為；以及標(biāo)的企業(yè)所在國特征中經(jīng)濟(jì)增長差異，國家風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)企業(yè)價(jià)值存在影響。從上述結(jié)果可以看出，為了充分實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)，僅僅依靠跨國并購是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。企業(yè)必須結(jié)合所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境及自身特征等因素，制定更加具有針對(duì)性的策略，從而真正釋放國際化的潛在效果。

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基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金“我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政府引導(dǎo)基金及運(yùn)行機(jī)制問題研究”（項(xiàng)目號(hào)：12BJY151）。

作者簡介：蔣先玲，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院副院長、教授、博士生導(dǎo)師，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；秦智鵬，對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院金融學(xué)博士生。

收稿日期：2014-02-27。