A股銀行股板塊在過去兩年上漲了15.5%，跑贏市場基準（滬深300）20個百分點，而且，我們觀察到行業(yè)的上漲具有一定的規(guī)律性和季節(jié)性，而這些規(guī)律背后大的前提都是建立在銀行較為穩(wěn)健的經營業(yè)績之上。

因此，雖然市場對于資產質量、影子銀行、利率市場化的擔憂，使得銀行業(yè)估值從長期來看緩慢下降的過程仍未結束，但由于估值足夠便宜（實際上從2009年之后估值中樞一直下行），在業(yè)績不會證偽又存在足夠催化劑時，行業(yè)的反彈也就變得格外突然和迅猛，增加了配置的難度。

簡單梳理一下最近兩年來銀行股的股價表現(xiàn)，有兩次較為明顯的反彈：第一次是在2012年10月至2013年2月，其實銀行股在7月已經開始出現(xiàn)啟動跡象，但在9月爆出鋼貿不良貸款較為嚴重的消息后，銀行板塊大幅下跌。直到10月份才重拾升勢，到2013年2月區(qū)間超額收益為22%；第二次是2013年8月至2013年9月，這一期間，銀行股走出獨立行情，因此，雖然持續(xù)時間較短，但區(qū)間的超額收益也達到10%。

綜合分析，我們研究得出的結論是：在經濟進入窄幅波動周期之后，銀行股的走勢基本將遵循以下邏輯，即流動性寬松→利率下降→經濟企穩(wěn)確認后上漲，流動性收緊→利率上升→經濟回落初期結束，時間點需依賴政策作為催化劑，超額收益幅度則由經濟復蘇程度決定。

PMI和投資增速的指示作用

在我們自上而下的研究框架中，經濟是否能夠企穩(wěn)復蘇是銀行股獲得超額收益的前提條件和基礎，因為復蘇意味著更好的資產質量及更旺盛的融資需求所帶來的定價能力提升。隨著經濟潛在增長率的下滑，中國從長期來看必將如美國、日本一樣，經歷經濟增速的平臺式下降，因此，經濟的周期振幅相對較小，便是所謂的“七上八下”。

在這樣的環(huán)境中，我們更需關注宏觀數據的小幅度變化。其中PMI是與之高度相關的先行指標，不過需要注意的是，從歷史經驗來看，需要3個月以上持續(xù)改善的PMI數據趨勢出現(xiàn)，才可能剔除數據的波動影響，具備了宏觀向好的基礎。

2012年12月之前，PMI在8月已經企穩(wěn)并經歷了連續(xù)4個月的回升并重新站上50榮枯線，市場在確認經濟企穩(wěn)復蘇后隨之啟動行情。行情的結束并不是在12月PMI見頂之時，而是在其連續(xù)兩個月下跌的趨勢成立之后。

2013年的小反彈行情啟動之前，也同樣經歷了PMI從6月開始的持續(xù)4個月企穩(wěn)回升。不過，行情在9月結束，早于PMI的10月份見頂，這主要是事件性驅動導致預期提前反應。

歷史經驗表明，銀行業(yè)的估值修復都與PMI一個季度以上的企穩(wěn)回升相關，PMI作為宏觀經濟的先行指標，同樣對銀行股基本面有一定的指示作用。因此，這次銀行股的上漲與2012年和2013年一樣具備宏觀指標支撐的先決條件，而且現(xiàn)在來看PMI上行周期尚未結束，7月PMI51.7，連續(xù)5個月回升并創(chuàng)27個月來新高，目前來看，短期經濟復蘇的環(huán)境尚未被破壞。

投資仍是拉動中國經濟增長的主要方式，投資增速的持續(xù)改善對銀行的融資需求和定價能力均構成顯著的正面支撐。

從近兩年來看，固定資產投資增速向上的持續(xù)性對銀行股上漲的持續(xù)性同樣具有一定的映射性。

2012年，固定資產增速8月份企穩(wěn)回升，從20.2%上升至2月份的21.2%，雖然制造業(yè)投資仍呈現(xiàn)萎縮態(tài)勢，但基建、鐵路、地產等行業(yè)的投資增速提升使銀行基本面出現(xiàn)環(huán)比改善。2013年，投資增速僅在8月出現(xiàn)一個月的改善，隨后持續(xù)下跌，即使制造業(yè)有明顯好轉，但非標增速的放緩對于固定資產投資增速還是形成了負面的影響，銀行股反彈的持續(xù)性也顯得不足。

因此，投資增速的趨勢對于行業(yè)反彈的持續(xù)性有較大的影響，6月投資增速的反彈對于行情啟動有顯著的正面貢獻，行業(yè)的上漲持續(xù)性在7月份的投資數據確認后仍將繼續(xù)維持。

PPI與銀行股走勢高度正相關

從克強指數的三大變量來判斷，當前中國經濟持續(xù)好轉。與2012年可比時期相比，發(fā)電量自2014年5月開始企穩(wěn)回升，而從2012年9月開始，發(fā)電量同樣開始了階段性的上行。鐵路貨運量的情況與2012年更加相似，雖同為負增長，但是周期性好轉趨勢基本確立。中長期貸款則在2012年9月、2014年5月均出現(xiàn)短期高點，可比時期貸款增速均遠離底部。

對比2012年以來上中下游行業(yè)景氣程度，我們認為，目前仍有較大的相似之處。2012年10月，上中下游各行業(yè)景氣上升趨勢基本確立，11月行情啟動，并且在12月、2013年1月行業(yè)數據持續(xù)低迷后，行情結束。與此類似，2014年行業(yè)好轉跡象始于4月，并且迄今為止同樣持續(xù)了3個月。在力度上雖不及2012年，但一樣好于市場預期。

目前上游和下游行業(yè)與2012年相比，基本面企穩(wěn)改善跡象較為相似。在經歷了數月的萎縮之后，2012年8月與2014年4月，上下游行業(yè)均開始觸底回升，并且上游復蘇力度也與2012年相仿。煤炭、有色、電力行業(yè)等上游行業(yè)的生產均有供應端收縮帶來的改善跡象。

以汽車、服裝等為代表的下游行業(yè)需求企穩(wěn)與2012年如出一轍。汽車業(yè)在2012年9月企穩(wěn)回升，之后開始了長達一年多的復蘇繁榮，而后便再次進入下行通道，直到2014年4月，行業(yè)再次企穩(wěn)，生產景氣度提升。服裝業(yè)景氣程度自年初一直保持改善趨勢。

當前的房地產行業(yè)與2012年情況也較為相似，雖然我們判斷目前處于行業(yè)景氣度向下的長周期中，房屋新開工面積和商品房銷售面積也維持負增長，但是環(huán)比跌幅收窄，行業(yè)短期企穩(wěn)趨勢確立，為二級市場的行情發(fā)展提供了一定的基本面支撐。

與上下游波動較大相比，以化工、鋼鐵、紡織為代表的中游行業(yè)自2013年后，景氣度平穩(wěn)下行。在經歷2012年8月的強勢反彈后，中游行業(yè)步入緩慢下行通道。2014年4月的反彈趨勢不夠明顯，復蘇力度也不及2012年，這可能也是為何我們并未看見中游工業(yè)產品價格大幅提高的原因。

PPI價格的趨勢性回暖與銀行股近年來獲得超額收益時間段高度重合，CPI與銀行股的關系已經不大。由于央行在2011年之后采取更審慎靈活的控制總量的貨幣政策，通貨膨脹被控制在相對較窄的合理區(qū)間內波動，PPI則長期為負，CPI對銀行股價走勢的影響已經不如2011年之前那樣顯著。反而是PPI作為反映產品價格并直接影響工業(yè)企業(yè)利潤，指數由負轉正的過程隱含著需求與盈利的改善，這對銀行股價形成正面利好。

具體來看，2012年9月PPI開始企穩(wěn)回升，2013年2月達到階段頂點；2013年5月PPI企穩(wěn)回升，9月達到階段頂點。這與上兩次銀行股漲勢的時間段基本一致。2014年，PPI也是從3月開始出現(xiàn)趨勢性回升，目前尚未見頂，因此，工業(yè)產品價格的改善周期尚未結束，銀行股的行情仍能持續(xù)。

貨幣寬松條件不可或缺

自2012年4月以來，因國內經濟低迷和全球風險偏好下降，美元指數走強，人民幣持續(xù)貶值。直至8月，受QE3預期和國內經濟逐漸企穩(wěn)的影響，國際資本不斷流入，人民幣開始停止貶值，匯率高位震蕩近兩個月后于10月步入升值通道。

同樣，自2014年2月以來，人民幣單邊持續(xù)貶值，直至5月，歐元區(qū)進入負利率時代，全球流動性改善，人民幣價格開始回升。雖然目前人民幣升值的持續(xù)性需要國內經濟強勢復蘇作為支撐，但短期企穩(wěn)是大概率事件。

進一步觀察外匯占款的變動情況，我們認為外部資金的流入更多是錦上添花。2012年12月，外匯占款開始由負轉正，但持續(xù)的外資流入并未帶動銀行股在一季度上漲，同樣的情況也發(fā)生在2013年8月，外匯占款開始小幅度由負轉正，但四季度持續(xù)的資金改善并未對股價形成正面支撐。

而信用擴張帶來的M2增速提升對股價具有一定的傳導性。隨著信用投放途徑的增加，社會融資總量較貸款更能反映整體的信用情況，但從近年的經驗看，銀行股價的上漲并非會一直伴隨著信用的擴張，因為信用大幅擴張必然會引發(fā)監(jiān)管對于總量控制的加強，特別是2012年以來“影子銀行”較快發(fā)展增加了政策風險的積累。貨幣總量增速提升對于股價表現(xiàn)具有更為明顯的傳導性，當貨幣活躍度明顯提升，市場預期流動性會進一步寬松，銀行信用風險將得到顯著緩解，從而帶動行業(yè)估值修復。

從歷史經驗看，銀行股價并非在貨幣擴張出現(xiàn)向上拐點便有表現(xiàn)，而是需要確認放松的幅度。2012年一季度經濟快速回落后，二季度始信貸開始持續(xù)擴張，導致貨幣總量在二季度增速逐漸提升，雖然銀行業(yè)相對收益在7月已獲確認，但直到年末的大幅寬松才直接刺激行情的啟動。同樣，2013年6-8月，雖然M1、M2出現(xiàn)小幅反彈，但更多是來自“錢荒”之后的流動性恢復，并未出現(xiàn)融資總量增速的提升，行情也較為短暫。

2014年信用擴張仍未結束，將會對銀行股估值提升提供支撐，根本原因在于PSL（抵押補充貸款）的額度并未充分使用，二季度央行資產負債表并未明顯擴張，4月份信貸增速的拐點更多來自額度的逐步放松。在PSL的支持下，預計下半年流動性仍有實質性寬松空間。

2012年以來，中國利率走低有兩個原因，一個是貨幣擴張帶來的流動性寬松；另一個是2012年和2014年年初由需求下滑帶來的衰退性寬松。只有前者能夠對股價構成正面利好，衰退性寬松下，銀行惜貸情緒往往造成資產端量價雙跌，并會暴露出更多的資產質量問題。同時，資本市場避險情緒更重，對債券配置的需求將明顯提升。

只有在由貨幣擴張帶來利率下行的過程中，銀行雖然在理論上會受到息差縮窄的負面影響，但規(guī)模增速將形成“以量補價”。同時，銀行股高股息率的特征，在基本面環(huán)比改善的環(huán)境中對投資者的吸引力能夠迅速提升，這也是2014年一季度末國有大行開始率先上漲的原因之一。

目前中國已進入一個較長的利率下行周期，這將刺激經濟繼續(xù)復蘇并帶動銀行股估值的提升。

基本面環(huán)比改善是源動力

由于貨幣總量控制以及利率市場化的推進，銀行業(yè)盈利正處于一個長期的向下周期之中，并且在利率市場化完成之前較難見到底部。不過，盈利階段性的改善仍將對銀行股構成利好。

2012年銀行基本面存在較多的不利因素，包括：1.年中的不對稱降息對息差造成明顯的壓力；2.上半年經濟較差使得江浙滬一帶鋼貿貸款問題持續(xù)暴露，資產質量不斷惡化；3.銀監(jiān)會出臺“七不準”，減少中間業(yè)務收入來源。

可以說當時市場對銀行業(yè)績預期已經降至冰點，普遍預計2013年利潤增速將降至個位數。2014年二季度，銀行同樣面臨一些不利因素，包括：1.房地產價格風險上升；2.息差有可能隨利率市場化而縮窄；3.收縮非標，中間業(yè)務及資本承壓。

當前銀行業(yè)基本面好于2012年。不良生成率的增速在放緩，而2012年正處于加速上升期；“影子銀行”業(yè)務受到規(guī)范，2012年正處于加速上升期；息差沒有受非對稱降息影響，銀行資產負債調整空間較大。唯一的不利因素是當前房地產市場風險要大于2012年。

雖然銀行仍面臨一些中長期的問題，但這不足以影響短期估值修復，業(yè)績的階段性企穩(wěn)能較好地改變市場預期，當前銀行業(yè)并無更多的利空因素存在，業(yè)績的穩(wěn)健增長構成銀行基本面良好的基礎。

當然，銀行業(yè)受政策面影響較大，行業(yè)的有利政策往往是最有效的催化劑，近年來的政策主要可分為三大類：1.資本方面，包括新資本管理辦法，優(yōu)先股等；2.資金方面，包括貨幣政策工具以及存貸比等；3.具體業(yè)務層面的措施，如扶持小微貸款、設立自貿區(qū)等。

值得注意的是，政策對于銀行業(yè)的利好并不一定能即刻顯現(xiàn)，但當宏觀和流動性環(huán)境均趨暖時，政策對于基本面和市場情緒的影響便會被明顯放大。

2012年5月開始，貨幣政策全面寬松，并且操作頻繁，包括一次降準、兩次降息，持續(xù)為實體經濟注入流動性。二季度末銀監(jiān)會公布新的資本管理辦法，推遲較嚴格的中國巴III 標準執(zhí)行時間并安排資本監(jiān)管的過渡期，銀行業(yè)壓力驟減。2012年11月29日，銀監(jiān)會發(fā)布《關于商業(yè)銀行資本工具創(chuàng)新的指導意見》，緩解銀行業(yè)股權融資壓力并帶來制度性放松。因此，2012年最大的政策催化劑來自資本監(jiān)管的好于預期。

2013年優(yōu)先股作為行業(yè)重大利好，多次帶動銀行板塊上漲。而自貿區(qū)的金融自由雖然實質利好有限，但給了市場足夠的想象空間，催化銀行股7月至9月的估值修復行情。

2014年銀行業(yè)整體性政策利好頻出：內評法、優(yōu)先股細則緩解了資本壓力；PSL、存貸比調整、定向降準等為部分銀行提供了足夠流動性；國務院常務會議更是明確了結構性寬松的寬松方向；滬港通、交行混合所有制改革等都是銀行業(yè)較好的政策催化劑。

目前利好政策尚未出盡，下半年可以期待的政策包括：1.面向個人和企業(yè)的大額定期存單推出；2.對小微、三農的再貸款增加；3.資產證券化改為備案制并大幅擴容。

由于銀行自身盈利下行的周期尚未結束，同時代表新經濟的成長股符合改革發(fā)展的方向，近年來，基金對金融股的持倉已降至歷史最低水平。據Wind統(tǒng)計，二季度全部股票型基金的金融股倉位占市值的比重僅有10%，假設銀行股持倉占金融股比重為50%，再考慮指數型基金的被動配置，銀行實際主動倉位已在3%以下，甚至低于2012年的水平。

因此，目前“多頭有錢，空頭無票”的格局仍未發(fā)生變化，機構持倉極低能夠降低反彈阻力，同時相比其他周期股，銀行股的基本面和流動性具有更好的投資價值。