近兩年，中國(guó)期貨市場(chǎng)在品種、數(shù)量、業(yè)務(wù)范圍、行業(yè)結(jié)構(gòu)等層面都出現(xiàn)較大突破。截至目前，國(guó)內(nèi)期貨品種已增至45個(gè)。而個(gè)股期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、原油期權(quán)等也在籌備之中，加之境內(nèi)與境外交易時(shí)間趨于重合（上交所、大商所已分別開(kāi)設(shè)部分貴金屬、櫚油、焦炭期貨的夜盤(pán)），使得內(nèi)外盤(pán)套利這一對(duì)沖基金細(xì)分領(lǐng)域可用工具不斷豐富，也讓這項(xiàng)仍顯小眾的投資策略正成為投資創(chuàng)新的又一藍(lán)海。

內(nèi)外盤(pán)套利是指利用在境內(nèi)外不同交易所上市的相同、相似或相關(guān)度較高的品種，因所處市場(chǎng)環(huán)境不同而形成的價(jià)格差異進(jìn)行套利投資?；跇?biāo)的物的價(jià)格有內(nèi)在的合理區(qū)間，在價(jià)差偏離時(shí)進(jìn)行逆向投資，獲取價(jià)差回歸過(guò)程中的收益。

公募搭臺(tái)，私募唱戲

幾年前，部分私募就已經(jīng)看到了內(nèi)外盤(pán)套利的潛在機(jī)會(huì)，但多方面因素還是制約了這個(gè)類(lèi)別的整體發(fā)展。首先，我國(guó)在外匯進(jìn)出上有嚴(yán)格的管制，要在國(guó)內(nèi)外均注冊(cè)關(guān)聯(lián)公司才能實(shí)現(xiàn)換匯。而從申請(qǐng)到拿到外匯批文往往要耗費(fèi)近半年的時(shí)間，且在總額上有一定的限制。一個(gè)成功、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目缇程桌軜?gòu)，基本上要保持在兩個(gè)市場(chǎng)中，多空資金1：1的平衡，資金頭寸如何軋平是個(gè)難題。其次，即便順利申請(qǐng)到了額度，境內(nèi)外的賬戶清算、風(fēng)控如何協(xié)調(diào)也是難點(diǎn)。國(guó)內(nèi)多由信托公司或托管行來(lái)進(jìn)行凈值的披露、復(fù)核。但對(duì)于跨境資產(chǎn)的整合，還是缺乏一類(lèi)有公信力的機(jī)構(gòu)。雖然有私募引入了國(guó)際上通用的基金管理人，但該類(lèi)別在國(guó)內(nèi)并無(wú)明確的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這讓投資者對(duì)于凈值的真實(shí)度或多或少存有疑問(wèn)。第三，國(guó)內(nèi)外兩家公司做套利，盈利的一方納稅較高，而虧損的部分又不能相抵，進(jìn)而導(dǎo)致納稅成本提升。運(yùn)作模式的復(fù)雜、成本高昂，是當(dāng)時(shí)很多私募被動(dòng)放棄內(nèi)外盤(pán)套利策略的根本原因。

最近一年，隨著資本管制的逐步放松，基金公司推出了跨境投資平臺(tái)業(yè)務(wù)。由基金公司負(fù)責(zé)產(chǎn)品、估值、清算和風(fēng)控等事宜，并向證監(jiān)會(huì)報(bào)備QDII專戶產(chǎn)品。私募機(jī)構(gòu)通過(guò)專戶產(chǎn)品擴(kuò)大規(guī)模，更便捷地捕捉境內(nèi)外市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)控方面，像招商基金，遵循平行風(fēng)控的原則，且風(fēng)控指標(biāo)根據(jù)專戶合同要求和凈值逐級(jí)分檔控制。而招商基金主要控制指標(biāo)，即風(fēng)險(xiǎn)敞口控制、保證金風(fēng)險(xiǎn)度控制、警戒線和清盤(pán)線等?；鸸緯?huì)進(jìn)行單品種頭寸比例限制，對(duì)境內(nèi)外整體賬戶風(fēng)險(xiǎn)度也會(huì)加以控制。同時(shí)，考慮到境內(nèi)外假期的不同步可能給跨境套利帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)分短、中、長(zhǎng)三個(gè)不同假期層次，分別對(duì)產(chǎn)品的頭寸進(jìn)行約束。目前市場(chǎng)上還有一種模式就是子公司套專戶的形式。由于子公司的投資范圍更廣，限制相對(duì)較少，走子公司通道，通過(guò)母公司申請(qǐng)QDII額度出海，這為以后多元化的投資留下了較大的騰挪空間。

通過(guò)QDII專戶通道，首先就是實(shí)現(xiàn)內(nèi)外資金的合法平衡；其次，運(yùn)作模式也更為簡(jiǎn)單有效；估值清算在一個(gè)平臺(tái)里面進(jìn)行，估值更加準(zhǔn)確，業(yè)績(jī)展示更加客觀；相對(duì)有限合伙的模式，契約制的基金產(chǎn)品目前暫不收營(yíng)業(yè)稅，這樣可以實(shí)現(xiàn)稅負(fù)成本最小化，使得客戶利益盡可能的最大化。

信和東方：多元化的內(nèi)外盤(pán)套利

信合東方旗下產(chǎn)品現(xiàn)均已由有限合伙模式轉(zhuǎn)至鵬華子公司平臺(tái)。團(tuán)隊(duì)在國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)十多年研究投資的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)出了一套有效的量化策略模型。量化策略更多是作為投資的輔助工具，當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)會(huì)進(jìn)行提示，主要還是通過(guò)基金經(jīng)理的主觀判斷。信合東方成立初期以做商品期貨為主。隨著金融工具的不斷增多，目前有30多種投資策略涉及跨地域、跨品種和跨期限套利三大板塊。也是為數(shù)不多的會(huì)在對(duì)沖策略中加入單一個(gè)股內(nèi)外盤(pán)套利，以及股指+股票的對(duì)沖策略，主要涉及新加坡A50指數(shù)與成分股間的套利，滬深300股指期貨與成分股的套利，以及A、H股間根據(jù)個(gè)股歷史統(tǒng)計(jì)形成的差價(jià)套利機(jī)會(huì)。商品期貨的投資策略主要對(duì)同類(lèi)產(chǎn)品在全球主要市場(chǎng)的定價(jià)差異進(jìn)行跨地域套利（例如倫敦銅與滬銅），另外也包含對(duì)相關(guān)性較高的跨品種間的套利（例如大豆與豆粨）。

對(duì)于持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，信和東方采用“在險(xiǎn)價(jià)值法（Value-at-Risk）”量化風(fēng)險(xiǎn)模型。以95%的置信度在年化15%的波動(dòng)率范圍內(nèi)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制操作，模型的預(yù)期效果是實(shí)現(xiàn)整體持倉(cāng)月度虧損被控制在5%之內(nèi)。為了最大程度上分散持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，信合東方的持倉(cāng)在任何時(shí)間點(diǎn)均不低于30種投資策略，且對(duì)每個(gè)交易策略的持倉(cāng)在面臨虧損時(shí)有嚴(yán)格的風(fēng)控要求。目前其年化收益率為16.79%。但去年業(yè)績(jī)較為平淡，主要還是源于經(jīng)營(yíng)模式的改變，以及新通道對(duì)于部分投資標(biāo)的未能完全開(kāi)設(shè)。隨著產(chǎn)品架構(gòu)的逐步完善和資金使用率的提高，預(yù)計(jì)產(chǎn)品的業(yè)績(jī)會(huì)重步正軌。

唐印投資：貴金屬內(nèi)外盤(pán)套利的先行者

唐印投資是國(guó)內(nèi)私募中較早一批從事內(nèi)外盤(pán)套利的，公司核心團(tuán)隊(duì)出身實(shí)達(dá)期貨（五礦期貨前身）。05年就已成立的“河馬基金”以有色金屬和貴金屬為主要交易品種。投資策略上，在建倉(cāng)期，采用市值對(duì)沖，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)敞口，后期不做調(diào)整。配對(duì)交易完全依賴于基本面分析，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度出發(fā)，含蓋供需、持倉(cāng)等多因素。公司設(shè)有一個(gè)貿(mào)易公司，也是為了加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈的敏感度。在資金額度的分配上，對(duì)于一些高風(fēng)險(xiǎn)套利，資金占比相對(duì)較少，而確定性大的資金占比會(huì)較高，保證金基本控制在50%以內(nèi)。單一配對(duì)品種的最大虧損為所占資金量的20%。除了金屬品種，公司也會(huì)利用金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，撲捉期、現(xiàn)貨市場(chǎng)與權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的潛在機(jī)會(huì)。公司基本選擇交易活躍的品種，且以主力合約為主，主要是為了規(guī)避極端情況下，可能出現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，為了增加策略的多樣性，也為了有效化解策略所承載的資金量問(wèn)題，公司開(kāi)始逐步加入軟商品（棉花、糖）的策略研發(fā)。

合納瀾鐸：程序化交易的佼佼者

合納瀾鐸雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但核心人物張浙勇在期貨領(lǐng)域有近20年的投資經(jīng)驗(yàn)，曾任筑金投資的董事長(zhǎng)。公司策略主要集中于套利及Alpha策略，內(nèi)外盤(pán)套利只是多個(gè)主策略中的一個(gè)分支。跨境套利只在標(biāo)的品種內(nèi)外盤(pán)都開(kāi)盤(pán)的時(shí)候交易，主要也是為了避免在信息不對(duì)稱情況下可能引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。品種上比較偏好貴金屬，農(nóng)產(chǎn)品及黑色金屬。Alpha策略主要是在滬深300內(nèi)找出同行業(yè)中估值更低，業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為優(yōu)秀的個(gè)股放入投資組合中，按照行業(yè)中性的比例進(jìn)行配置以求獲得超額收益。交易上，合納瀾鐸完全采用程序化模式，每天僅對(duì)參數(shù)做適度調(diào)整。當(dāng)基本面，技術(shù)面或者政策等邏輯鏈條中任何一環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)止損。同時(shí)，為了避免過(guò)度集中帶來(lái)的凈值波動(dòng)，在單品種倉(cāng)位上的資金占比最高不超過(guò)15%。

從業(yè)績(jī)上看，內(nèi)外盤(pán)套利策略和股指關(guān)聯(lián)系數(shù)較小，且凈值的下行波動(dòng)可控。投資組合中適當(dāng)配置此類(lèi)產(chǎn)品，在一定程度上可以有效抵御權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但同樣需要認(rèn)識(shí)到，當(dāng)權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)處于一個(gè)明顯上升的趨勢(shì)中時(shí)，某些策略產(chǎn)品獲取收益的能力可能更強(qiáng)，這也是套利策略所無(wú)法回避的劣勢(shì)。選擇此類(lèi)產(chǎn)品更多應(yīng)該從資產(chǎn)配置、平滑組合收益風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)。