一直以來，中國資本市場存在著兩個根本性的問題。一是功能的扭曲，即資本市場的存在和發(fā)展以“融資”為主要目的，而“投資”則處于從屬地位，各種制度設計都為“融資”服務，而對投資者的保護往往流于口號；二是地位的邊緣化，換言之，資本市場僅僅作為銀行體系“補充”和金融風險的“化解工具”而存在，這個市場無論發(fā)生什么“怪事”，都不會關乎國家金融穩(wěn)定的大局。因此，監(jiān)管時常力有不逮。

可以說，如果這兩個根本性的問題得不到解決，無論多少托市政策出臺，都難以稱之為真正的改革，而股市的繁榮也不過曇花一現(xiàn)。

不過，隨著中國經(jīng)濟增長的放緩和各種經(jīng)濟金融風險的堆積，股市的存在前提和運行邏輯正在變化。一方面，當“投資功能”長期缺失，這個市場的“融資功能”也將被逐漸消減，投資者最終會用腳投票；另一方面，持續(xù)數(shù)十年的經(jīng)濟高速增長，讓銀行體系堆積了不小的風險，而疲弱的資本市場越來越顯示其作為風險“化解工具”的乏力。新“國九條”正是在這個背景之下出爐的。

和以往政策側重于“做大做強”資本市場不同，新“國九條”更多地談到了投資者保護和市場風險的問題，這讓人看到了解決以上兩個根本性問題的可能。但是，可能變?yōu)楝F(xiàn)實，不僅需要政策的轉向，還需要一次敢動真格的“真改革”。

十年轉變

當房市和股市有同時下行之虞，任何托市之舉都會容易被理解。但不同在于，股市托市遠比房市維穩(wěn)更為“政治正確”。

在5月的第二個星期五，國務院發(fā)布了《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，共9個方面的內容，被稱為新“國九條”。在A股的利益相關者度過一個充滿期待的周末之后，5月12日的周一，被稱為中國股市晴雨表的滬指報收2052.87點，漲幅為2.07%。

對于新“國九條”的出臺和股指上漲，各方基于自身利益作出了不同的解讀。證券公司的賣方分析師和基金經(jīng)理一致認為，新“國九條”出臺意味著高層對資本市場的頂層設計日臻完善，股市將迎來新時代，A股投資價值日益顯現(xiàn)。但另一種觀點同樣存在，其認為，股市改革的很多“硬骨頭”在文件中沒有涉及，政策托市僅會造成短期上漲。

政策托市，幾年一次?；仡欀袊墒械陌l(fā)展歷程，國家層面相關政策和文件的推出，不可謂不多。以所謂“國九條”為例，其實就有4個版本，分別是“2004版”、“2008版”、“2013版”和本輪的“2014版”。每版都是“九條”，即從9個方面談如何推動資本市場和股市的健康發(fā)展。其中，以“2004版”和“2014版”對政策的闡述最全面，因此也最受業(yè)界關注，分別被稱為老“國九條”和新“國九條”。

老“國九條”是指2004年1月31日國務院發(fā)布的《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》。其出臺背景是，股市已連續(xù)多年低迷，市場上長期積累的股權分置矛盾日益凸顯。但老“國九條”“藥效”平平，2004年至2006年，這是中國股市出了名的3年熊市。

同樣，對新“國九條”的托市效果，也不能太樂觀。知名投資者維權律師、上海杰賽律師事務所證券部主任王智斌認為，當前股市的首要任務之一是保護中小投資者，但新“國九條”在這方面未有制度性突破?！氨热缂w訴訟，法學界談了很多年，為什么提都不提？”王智斌對《南風窗》記者說。

縱觀歷任證監(jiān)會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監(jiān)管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。

證監(jiān)會發(fā)審委前委員、中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則對《南風窗》記者分析，新“國九條”點到了中國股市很多問題的要害，有進步，但也有可細化之處。比如對注冊制問題，監(jiān)管部門還必須要造就一種機制，讓注冊制有效實行，這包括透明度、發(fā)行人與中介機構的責任明確等。

不過，真的改革未必要大聲講出來。比如，新一屆政府很少提及樓市調控，卻用更有效的銀根收緊策略，讓樓市巨變每天都在發(fā)生。同樣，新一屆政府對股市“調控”的策略轉變也不應被忽略。

老“國九條”被稱為“將發(fā)展資本市場提升到國家戰(zhàn)略任務的高度”，其9個方面的內容包括了股市戰(zhàn)略定位、豐富證券品種、發(fā)展中介機構、推動資金入市等內容。可以說，其根本出發(fā)點是把股市“做大做強”。

而新“國九條”更多是站在投資者的角度來看問題?！赌巷L窗》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在新“國九條”中，提到“投資者”3個字的有40處，而提到“風險”二字的有30處。但在老“國九條”中，提到“投資者”的僅為14處，約為前者的1/3，“風險”有16處，約為前者1/2。就文件篇幅而言，新“國九條”約6000字，老“國九條”近5000字，“用詞”變化已很明顯。

事實上，對投資者利益的關注和對風險的提醒，這已經(jīng)逐漸成為近年股市“調控”最大的主題。前任證監(jiān)會主席郭樹清曾說“把散戶當傻瓜的日子過去了”，他還說，“低收入者慎入市”。同樣，現(xiàn)任證監(jiān)會主席肖鋼甚至公開在黨刊《求是》撰文，對中國股市長期以來的“執(zhí)法不嚴”表示了無奈。而縱觀歷任證監(jiān)會主席，從來沒有人像郭、肖兩人這樣“犀利”過。顯然，監(jiān)管首長的“風格”轉換，絕非單純的個人風格使然，其背后很可能代表了更高層對股市價值的看法轉變。

“融投”之辯

股市的價值是什么？這個問題是A股所有“怪事”的起源。中國股市設立的初衷是為國企脫困而服務，這幾乎成為主流看法。20多年的股市發(fā)展歷史也說明，為少數(shù)獲得“融資許可”的企業(yè)提供“無償”資金支持，的確是中國股市的主要任務。正常的股市既有“融資”價值，也有“投資”價值，即既要為企業(yè)融資服務，也要為投資者提供投資的回報，但“融資導向”明顯的中國股市主要擁有前一種。

價值的殘缺不單單存在于股市，整個資本市場也是如此。在一個成熟的資本市場，股市和債市是一個“蹺蹺板”的關系。換言之，當投資者認為股市缺乏投資價值，那么資金便會進入風險相對較小、收益更為穩(wěn)定的債市。但中國資本市場的問題是，債券市場發(fā)展嚴重滯后，盡管債券存量的規(guī)模已有所擴大，但存在著參與者單一、交易不活躍的問題。最終，資本市場無法形成債股互補的良性關系。

對此，一位著名的賣方經(jīng)濟學家曾對《南風窗》記者分析，債市和股市最大的差異在于債券是“硬約束”，而股票是“軟約束”。簡單些說，即債券需要還本付息，而股市融資可以光融資，而不用給投資者回報。兩種金融工具的不同性質，決定了以“融資”為主要功能的市場中，股票比債券更受融資者歡迎。而融資者恰恰可以主導市場制度的構建，那么債市發(fā)展便缺乏足夠強大的推動力。

除了債券不符合融資者“胃口”之外，債券的另一個問題是關乎社會穩(wěn)定大局。這位分析師舉例說，假如企業(yè)債券無法還本付息，那么欠債還錢，天經(jīng)地義，投資者會抗議，這會引發(fā)群體性事件。但股民虧了，他們卻習慣于“自認倒霉”。因此，對一些政策制定者來說，這種市場之外的擔憂也是債券市場發(fā)展緩慢的重要因素。

盡管債市和股市無法形成“蹺蹺板”，但中國金融市場自有另一套“蹺蹺板”，即股市和樓市。目前，各方普遍認為原本屬于股市的投資都流到了信托產(chǎn)品等“影子銀行”之中，而事實上，這些產(chǎn)品的最終指向除了煤礦和民間高利貸之外，主要還是存在于樓市之中。但這種“蹺蹺板”是一套病態(tài)的融資系統(tǒng)。因為無論資金流向“蹺蹺板”哪一端，都無法形成對實體經(jīng)濟的支持。

資本市場無法有效地支撐實體經(jīng)濟的發(fā)展，這種局面由來已久，司空見慣。但金融系統(tǒng)的風險積累卻有燃眉之急，而同時，中國的資本市場正在喪失對這種風險的化解功能。

舉例而言，商業(yè)銀行是中國金融體系的核心。但目前，壞賬問題正逐步浮出水面，負債數(shù)十億的老板“跑路”，其上演頻率甚至超過了金融海嘯時期。

這兩種金融工具（可轉債和優(yōu)先股）對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“閹割”的危險。

對銀行體系而言，應對風險的終極辦法有兩個，一是通過政府的權力，二是通過資本市場。十多年前的銀行壞賬剝離和財政注資，屬于第一種方法；而第二種方法則是通過股市融資充實銀行資本金，同時通過債市的交易，把銀行體系的壞賬“打包”轉移出銀行體系。

但問題在于，就資本市場的現(xiàn)狀而言，這兩個“市場手段”恐怕難以奏效。首先，股市一直在2000點徘徊，一家銀行動輒數(shù)百億的融資計劃，很可能是股市跌破2000點的開始。其次，目前的債券市場主要參與者是銀行，而其他投資者的數(shù)量明顯不足。也就是說，“不良資產(chǎn)包”最后只能在銀行之間流轉，最終還是由這個體系承擔風險。

值得注意的是，新“國九條”也展示了對債券等金融工具的重視?！赌巷L窗》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，新“國九條”的文件中提到“債”有32處，而提到“股”的不過28處。與此同時，還濃墨重書了期貨的發(fā)展。文字上的斟酌，固然不能說明問題的全部，但引入更多金融工具，化解風險的政策目的已很明顯。

一直以來，中國資本市場，尤其是股市的重要作用是化解其他部門的風險，從1990年代的國企融資脫困，到今天的“銀行保衛(wèi)戰(zhàn)”都是這個邏輯。但關鍵在于，當這個市場長期缺乏“投資功能”，那么到最后，它作為“融資工具”的作用也會嚴重退化。直至需要化解的風險越堆越多，才有重拾改革的迫切性。因此可以說，資本市場改革，既是還利于民的需要，更在于形勢的使然。

股權之“罪”

股權無疑是人類在自然和工程科學之外的最偉大發(fā)明之一。在馬克思看來，股份制企業(yè)的出現(xiàn)，其意義不亞于蒸汽機問世。他認為，股份制是對私人資本和私人產(chǎn)業(yè)的揚棄，它使得私人資本取得了社會的性質。換言之，股份制使得普通大眾獲得了分享的權利。不過遺憾的是，股份制到了A股便時?！伴偕幢倍鵀殍住?，反倒成為一些私人資本掠奪普通投資者的工具。

一般而言，按照財務學的“融資順位理論”（The Pecking Order Theory），股權融資是最“貴”的融資，其次是向銀行舉債，最便宜，也最安全的“融資”方式則是企業(yè)以自有資金來經(jīng)營。簡單些說，股權融資的融資者必須要把好的企業(yè)分給別人，所以成本最高，而借錢的成本僅僅是利息，自有資金經(jīng)營則不存在成本問題。

但在中國，這個經(jīng)典的理論剛好被倒過來，股權融資是最“便宜”的融資，所有人都趨之若鶩，“傻子”才以自有資金經(jīng)營。

股權融資的“變異”，這不應是中國資本市場引以為傲的實用主義“特色”。相反，它代表一種權力對市場機制的扭曲，既無效率，也無公平。

事實上，針對這種病態(tài)的“廉價股權”現(xiàn)狀，中國資本市場先后引入了兩種金融工具作為“修補”。一是可轉債，二是優(yōu)先股。所謂可轉債，其為債券的一種，可以轉換為債券發(fā)行公司的股票，也可以不轉，轉換的選擇權在投資者。美資券商高盛投資蒙牛、吉利等內地企業(yè)，便一直采取這種“進可攻，退可守”的工具。而優(yōu)先股的優(yōu)勢是，投資者在利潤分紅及剩余財產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先權，這也是巴菲特最擅長使用的投資工具。

可以說，這兩種金融工具對上市公司的約束更強，對投資者的投資收益更有保證，它們是對中國資本市場的毛病“對癥下藥”。但是，這兩種舶來的工具，已有被利益相關方“閹割”的危險。

目前，優(yōu)先股試點已成為業(yè)界的焦點。因過度放貸而資本金吃緊的各大銀行躍躍欲試，紛紛推出優(yōu)先股發(fā)行計劃，以期從股市籌錢來補充資本金。

對此，長期研究美國證券市場的上交所咨詢專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《南風窗》記者表示，在“原產(chǎn)地”美國，優(yōu)先股具有極強的分紅功能，一方面，要求按照季支付股息，即一年4次；另一方面，股息可以滾存，即本期的分紅可以積累到下期一并支付。但從國內一些銀行目前公布的優(yōu)先股方案來看，股息是按年支付的，同時股息也不能滾存，這就使得優(yōu)先股的分紅功能大打折扣。

對于可轉債，問題同樣嚴重。王智斌近期便接手了這樣一樁案件：一家發(fā)行了可轉債的北方上市公司，被中小投資者懷疑其通過關聯(lián)公司在市場上對債券進行操縱，誤導投資者，使得投資者選擇了債轉股。但就這家公司業(yè)績而言，根本就不值得轉股?！巴ㄟ^這種方式，它們可能用1000萬的操縱成本，獲得上億的收益。”王智斌對《南風窗》記者說。

一直以來，中國的改革講求著工具的實用性，在經(jīng)濟體制和資本市場改革領域都是如此。但問題在于，讓舶來工具發(fā)揮其效用的土壤往往顯得很稀缺。因此，真正的改革并非“拿來主義”，而是營造更為健康的土壤。