[摘要]并購一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題，本文對國內(nèi)外已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)外對并購績效的實(shí)證研究主要采用事件研究法和會計研究法兩種，但這兩種方法都存在著一些問題和不足，為此本文提出了一些改進(jìn)的新視角和新方法，以促進(jìn)并購績效相關(guān)實(shí)證研究的發(fā)展完善。

[關(guān)鍵詞]并購績效；事件研究法；會計研究法

[中圖分類號]F274[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）12-0021-02

2005年股權(quán)分制改革以后，資本市場進(jìn)入了一個新紀(jì)元，并購交易成為上市公司尋求發(fā)展的新途徑，并掀起了一股上市公司的并購浪潮。同時，隨著近年來VC/PE退出機(jī)制的多元化發(fā)展，并購已成為VC/PE的主流退出方式。截至2013年11月底，中國企業(yè)共完成1015起并購交易，涉及金額達(dá)7266億美元。伴隨著并購交易數(shù)量和規(guī)模的不斷擴(kuò)大，是否應(yīng)當(dāng)進(jìn)行并購交易以及并購交易對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響，一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。本文從實(shí)證研究的視角，通過對國內(nèi)外有關(guān)公司并購績效影響的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，指出了相關(guān)研究存在的一些問題，并提出了一些新視角和新方法。

1文獻(xiàn)綜述

所謂并購，即兼并與收購（M&A）。兼并（Merger）是指兩家或兩家以上公司合并產(chǎn)生一家新公司，具體操作分為吸收合并和新設(shè)合并兩類；收購（Acquisition）則是一家公司以現(xiàn)金、股票等任何方式換取另一家公司的特定財產(chǎn)（股票或資產(chǎn)），進(jìn)而獲得該公司的實(shí)際控制權(quán)，這里既可以是股權(quán)收購，也可以是資產(chǎn)收購。理論上講，企業(yè)通過并購不僅能夠合理優(yōu)化配置資源、降低交易成本，而且有助于改善治理結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，最終將有助于企業(yè)經(jīng)營績效的提升。目前國內(nèi)外關(guān)于并購績效的文獻(xiàn)大多采用兩種實(shí)證研究方法，其一是基于市場反應(yīng)的事件研究法，其二則是基于經(jīng)營績效的會計研究法。

11事件研究法

Kelly于1967年最早提出事件研究法，并由Fama、Fisher等人發(fā)展完善，事件研究法主要通過運(yùn)用金融市場的數(shù)據(jù)來測定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對公司價值的影響。運(yùn)用事件研究法對上市公司并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，主要是將上市公司的并購交易看作單個經(jīng)濟(jì)事件，確定一個以并購公告日為中心的“事件期”（如前后5～10天），然后采用累計超常收益方法來檢驗(yàn)該并購事件公告對股票市場價格波動的影響。國內(nèi)外關(guān)于應(yīng)用事件研究法的文獻(xiàn)較多，主要通過實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司與收購公司通過并購交易能否使股東獲得正的超額收益。Jensen等（1983）通過總結(jié)1977—1983年間13篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購會給目標(biāo)公司股東帶來20%～30%的超常收益，而收購公司股東卻不能從中獲得正的超額收益。Bruner（2002）通過總結(jié)1971—2001年間130篇文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，并購會使目標(biāo)公司股東獲得20%～30%的短期超額收益，甚至更多。李善民、朱滔（2005）以1999—2002年間發(fā)生于滬深兩市的56起并購事件為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，并購對收購公司股東產(chǎn)生顯著的財富損失，而對目標(biāo)公司股東影響不顯著。賴步連、楊繼東等（2006）運(yùn)用事件研究法發(fā)現(xiàn)，以股價反映的收購公司長期績效（1～3年）呈明顯下降趨勢。宋希亮、張秋生等（2008）以1998—2007年間滬深兩市發(fā)生換股并購的上市公司為研究對象，采用事件研究法，通過連續(xù)持有超常收益、累積超常收益兩個指標(biāo)分別考察并購的長短期績效，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)主并公司股東能夠獲得正的累積超常收益，而長期內(nèi)則多遭受了顯著的財富損失。劉軍、余鵬翼（2008）通過以2006年證券市場上發(fā)生控股權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事件為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)并購會為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值，給股東帶來較高的超額收益，但是長期看公司價值有受損的可能。

12會計研究法

會計研究法主要是指通過公司的相關(guān)財務(wù)信息，采用財務(wù)報表中衡量經(jīng)營績效的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)在并購前后發(fā)生的變化，借以評判公司并購對于經(jīng)營績效的影響，這里常選擇資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務(wù)指標(biāo)反映經(jīng)營績效。國內(nèi)外采用會計研究法的并購績效實(shí)證研究主要是通過財務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化考察績效，但究竟并購活動是否會提升績效，國內(nèi)外并未達(dá)成統(tǒng)一的觀點(diǎn)。Mueller（1980）運(yùn)用權(quán)益利潤率、資產(chǎn)利潤率和銷售利潤率三項(xiàng)指標(biāo)對發(fā)生在歐美七國的企業(yè)并購事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，收購企業(yè)較之其同類但未進(jìn)行并購的企業(yè)以及發(fā)生并購的目標(biāo)企業(yè)要成長得更快。Martynova（2006）采用會計研究法對1997—2001年發(fā)生在歐洲的并購重組事件進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效在并購重組后顯著下降。馮根福、吳林江（2001）認(rèn)為以股價變動衡量企業(yè)并購績效的方法并不符合實(shí)際，并運(yùn)用以財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的會計研究法對1994—1998年間我國上市公司的并購績效進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，從整體上看，上市公司并購績效是一個先升后降的過程。宋建波、沈皓（2007）以2002年滬深兩市發(fā)生擴(kuò)張式并購的138家上市公司為研究對象，通過采用會計研究法構(gòu)建多元回歸模型發(fā)現(xiàn)，發(fā)生擴(kuò)展式并購的上市公司在并購當(dāng)年績效有所下降，但隨后即發(fā)生顯著改善。邢天才、賀銦璇（2011）以2004—2007年證券市場上發(fā)生的319起并購事件為樣本，采用會計研究法及分組頻數(shù)檢驗(yàn)法對收購公司的長期并購績效及其影響因素進(jìn)行考察發(fā)現(xiàn)，并購活動并不能提高收購公司的長期績效。

2對國內(nèi)外研究的評價及建議

綜上所述，目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于公司并購績效實(shí)證研究較多，但并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點(diǎn)和評價。究竟并購發(fā)生后目標(biāo)公司與收購公司的經(jīng)營績效會發(fā)生怎樣的變化，一直以來并沒有定論、結(jié)果各異，究其原因主要在于：第一，并購事件本身具有復(fù)雜性，發(fā)生并購交易的公司的不同質(zhì)、交易的動機(jī)不同、交易的類型不同等都增加了并購事件的復(fù)雜性，最終導(dǎo)致結(jié)果各異。第二，也是最重要的一點(diǎn)，上述實(shí)證研究方法并不能有效去除模型中存在的內(nèi)生性問題。譬如，在事件研究法中，在相當(dāng)長的一段時期（“事件期”）內(nèi)如何保證事件的清潔性，即該事件不受其他因素的干擾，就是一個應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決的問題。又如，在會計研究法中，如何消除并購總體績效中其他并非并購活動本身帶來的影響，即一個本身經(jīng)營績效就很好并且呈上升趨勢的企業(yè)發(fā)生并購交易后產(chǎn)生的績效提升，到底是歸因于并購交易的影響還是其他因素的影響？這些內(nèi)生性的問題都是單純依靠上述研究方法進(jìn)行傳統(tǒng)回歸估計所不能解決的問題。

考慮到公司并購績效實(shí)證研究存在的上述問題，建議后續(xù)關(guān)于公司并購績效的研究可以考慮從以下兩個視角進(jìn)行：首先，可以采用基于反事實(shí)框架下的傾向值分析法對并購績效進(jìn)行實(shí)證分析，有助于去除傳統(tǒng)模型中存在的內(nèi)生性問題。其次，對于并購事件本身而言，要考慮到不同影響因素導(dǎo)致的結(jié)果不同進(jìn)行細(xì)化研究，比如著重研究并購交易類型、交易規(guī)模等不同會造成怎樣的并購績效，具體考察不同影響因素產(chǎn)生不同效果的方法也可以采用反事實(shí)推斷分析。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮根福，吳林江我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：54-61

[2]李善民，朱滔管理者動機(jī)與并購績效關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2005（4）：4-12

[3]賴步連，楊繼東，周業(yè)安異質(zhì)波動與并購績效——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].金融研究，2006（12）：126-139

[4]宋建波，沈皓管理者代理動機(jī)與擴(kuò)張式并購績效的實(shí)證研究——來自滬深A(yù)股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2007（2）：67-74

[5]宋希亮，張秋生，初宜紅我國上市公司換股并購績效的實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（7）：111-120

[6]劉軍，余鵬翼國內(nèi)上市公司并購效應(yīng)實(shí)證研究[J].上海金融，2008（12）：56-58

[7]邢天才，賀銦璇并購特征與收購公司長期并購績效研究[J].生產(chǎn)力研究，2011（5）：103-104

[作者簡介]高嵩（1990—），女，安徽省滁州市人，碩士。研究方向：金融學(xué)（投資學(xué)）。