亢婷

[摘 要]金融市場的核心性質(zhì)就是流動(dòng)性，流動(dòng)性是對(duì)證券市場運(yùn)行質(zhì)量的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。流動(dòng)性是證券市場的健康發(fā)展的重要保障。當(dāng)前金融市場的流動(dòng)性問題已經(jīng)受到越來越多的關(guān)注，證券管理部門出臺(tái)了很多相關(guān)法律法規(guī)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。為了提高金融市場的活力，促進(jìn)金融市場的發(fā)展，就必須對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行研究。

[關(guān)鍵詞]流動(dòng)性溢價(jià)；資產(chǎn)定價(jià)；實(shí)證探究

[中圖分類號(hào)]F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）37-0033-02

流動(dòng)性對(duì)于證券市場的發(fā)展有著重要的意義，流動(dòng)性的好壞會(huì)對(duì)金融市場乃至整個(gè)金融體系產(chǎn)生很大的影響。我國從建立資本市場以來就一直對(duì)金融市場的流動(dòng)性以及流動(dòng)溢價(jià)非常重視，近年來金融市場流動(dòng)性的震蕩也給全球范圍內(nèi)的金融市場帶來了風(fēng)險(xiǎn)。為了維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，必須對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

1 流動(dòng)性溢價(jià)的定義

要解釋流動(dòng)性溢價(jià)就要對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行定義，資產(chǎn)的流動(dòng)性也就是資產(chǎn)能夠在較短的時(shí)間內(nèi)，以合理的交易成本和價(jià)格轉(zhuǎn)換為其他形式的資產(chǎn)[1]。證券市場的流動(dòng)性是證券市場效率和承載能力的一個(gè)表現(xiàn)。證券市場如果能夠在交易量大的時(shí)期保持較小的價(jià)格波動(dòng)以及較短的交易時(shí)間，就說明該證券市場具有較高的流動(dòng)性[2]。

所謂的流動(dòng)性溢價(jià)，主要指的是流動(dòng)性較低的資產(chǎn)進(jìn)行組合，其構(gòu)建的投資組合的收益要高于流動(dòng)性較高的投資組合[3]。流動(dòng)性較低的資產(chǎn)其成本要高于流動(dòng)性較高的資產(chǎn)，因而二者的市場價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)差距，流動(dòng)性較低的市場價(jià)格也會(huì)較低。也就是流動(dòng)性較低的資產(chǎn)其投資者的預(yù)期收益要求較高，持有流動(dòng)性較低資產(chǎn)的投資者獲得流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)更大。金融界將這種基于資產(chǎn)流動(dòng)性的預(yù)期收益差額定義為流動(dòng)性溢價(jià)。

2 流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究意義

（1）只有明確流動(dòng)性溢價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，才能夠完善資產(chǎn)定價(jià)理論。市場的流動(dòng)性是期權(quán)定價(jià)公式與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的前提要求，要研究經(jīng)典的金融理論就必須保障市場具有充分的流動(dòng)性。

（2）對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的研究可以促進(jìn)有效市場理論的進(jìn)一步完善。流動(dòng)性可以通過對(duì)市場銷量的影響而增加市場的不確定性。流動(dòng)性的提高將會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性溢價(jià)的降低，從而降低市場價(jià)格的不確定性，對(duì)資金和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的分配，從而提高市場效率。

（3）要穩(wěn)定金融體系就必須對(duì)市場流動(dòng)性進(jìn)行研究，保持股票的流動(dòng)性。如果市場條件的變化過于頻繁，一部分投資者就會(huì)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而退出市場，一旦退出市場的投資者過多，市場體系就有崩潰的危險(xiǎn)。因此，要保障金融市場的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的增長，就必須保證市場的流動(dòng)性。

3 流動(dòng)性溢價(jià)的四個(gè)維度

3.1 寬度

流動(dòng)性溢價(jià)的寬度指的是交易價(jià)格與市場中間價(jià)格的差距，即忽略市場價(jià)格而產(chǎn)生的總成本。寬度指標(biāo)一般用來對(duì)流動(dòng)性中的交易成本進(jìn)行衡量，從而對(duì)價(jià)格變化的走向進(jìn)行衡量。

3.2 深度

流動(dòng)性溢價(jià)的深度主要指的是在某一價(jià)格上，證券市場上資產(chǎn)的總訂單數(shù)。訂單量多則說明該市場是具有一定的深度的，而訂單量過少則反映出該市場深度的缺乏。深度對(duì)市場的委托數(shù)量和交易數(shù)量進(jìn)行了衡量。

3.3 即時(shí)性

即時(shí)性是指證券市場中在價(jià)格的影響下，交易定量的股票所需要的時(shí)間。資本市場中有一個(gè)規(guī)律，就是投資者往往越處于不利的條件越不愿意交易，或者在不利的條件下不愿意停止交易。即時(shí)性是對(duì)價(jià)格變化和時(shí)間變化的反映。

3.4 彈性

彈性主要是對(duì)證券市場在委托單發(fā)生不平衡時(shí)能否迅速進(jìn)行調(diào)整，這是由于股票交易對(duì)股價(jià)的波動(dòng)而引起的。

4 流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究

傳統(tǒng)金融學(xué)理論對(duì)于市場流動(dòng)性以及流動(dòng)性溢價(jià)的研究很少，在傳統(tǒng)的金融理論學(xué)體系中，一般都對(duì)市場進(jìn)行完美的假定，將資本市場具有的流動(dòng)性作為一個(gè)前提條件，因此流動(dòng)性溢價(jià)也沒有在資本定價(jià)模型中得到體現(xiàn)。假定資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)受到交易行為的影響，這是期權(quán)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論和經(jīng)典資本資產(chǎn)定價(jià)模型理論的普遍假設(shè)。然而，這些理論對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)的忽略并不符合現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上流動(dòng)性溢價(jià)以及流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生影響。此外，在現(xiàn)實(shí)的金融和證券市場中，投資者之間存在很嚴(yán)重的消息不對(duì)等，這就難以實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論的假設(shè)。

流動(dòng)性溢價(jià)與資產(chǎn)定價(jià)之間以股票市場交易為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行推導(dǎo)，從而設(shè)置出買賣價(jià)差和股票市場預(yù)期收益二者關(guān)系的模型。在模型中，認(rèn)為股票市場存在的資產(chǎn)流動(dòng)性對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)有著重要的關(guān)系，這也就產(chǎn)生了流動(dòng)性溢價(jià)的理論。流動(dòng)性溢價(jià)理論認(rèn)為，資產(chǎn)的預(yù)期收益與流動(dòng)性成反比，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)的預(yù)期收益往往較低，而流動(dòng)性較高的資產(chǎn)卻有著更高的資產(chǎn)預(yù)期收益。流動(dòng)性溢價(jià)在資產(chǎn)價(jià)格中普遍存在，流動(dòng)性較高的資產(chǎn)其交易費(fèi)用更低，也更受到投資者的青睞[4]。

套利定價(jià)模型是20世紀(jì)70年代中期羅斯提出來的，其對(duì)資產(chǎn)合理定價(jià)進(jìn)行了描述，相對(duì)于CAPM的均衡模型而言，其存在著較大的不同。將套利定價(jià)模型作為根據(jù)，資產(chǎn)收益主要有以下形式的表現(xiàn)：

資產(chǎn)的流動(dòng)性與其定價(jià)有著重要的聯(lián)系，流動(dòng)性過小的資產(chǎn)，其買賣信息難以傳遞，投資者手中的信息量過少，供求出現(xiàn)不平衡，這就會(huì)導(dǎo)致交易成本的增大，期望收益的提高。

（1）在對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)以及資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行研究的過程中，不能只對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)四維度中的一個(gè)維度進(jìn)行研究，而應(yīng)該對(duì)四個(gè)維度都進(jìn)行分析，才能對(duì)個(gè)股的流動(dòng)性進(jìn)行真實(shí)的反映。

（2）一般來說成熟的資本市場是存在流動(dòng)性溢價(jià)的現(xiàn)象的，通過實(shí)證檢驗(yàn)我國的股票市場也存在流動(dòng)性溢價(jià)，股票市場的流動(dòng)性越高，資產(chǎn)的期望收益越低，反之亦然。

（3）傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型不能對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行合理的解釋，必須建立新的資產(chǎn)定價(jià)模型，才能解釋流動(dòng)性溢價(jià)。

6 結(jié) 論

資產(chǎn)的流動(dòng)性以及流動(dòng)性溢價(jià)是金融市場中一種長期被忽略實(shí)則非常重要的現(xiàn)象，資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)于投資者和市場管理者都有著重要的影響。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型難以解釋資產(chǎn)的流動(dòng)性定價(jià)現(xiàn)象，從而難以對(duì)市場做出準(zhǔn)確的判斷。在資產(chǎn)定價(jià)模型中加入流動(dòng)性溢價(jià)因素是未來金融理論發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)。

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