王嘯

京東商城一聲鐘響，國(guó)內(nèi)發(fā)行體制劣勢(shì)再現(xiàn)。

5年以前，創(chuàng)業(yè)板在國(guó)際金融危機(jī)的低谷中橫空出世，扶持了東方財(cái)富、華誼兄弟、光線傳媒等一批企業(yè)，但也痛失眾多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資源。創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)流失海外的狀況仍在延續(xù)，甚至趨勢(shì)不斷強(qiáng)化，發(fā)行體制難辭其咎。

曾流傳網(wǎng)上的創(chuàng)業(yè)板改革要點(diǎn)有：（1）放開(kāi)行業(yè)限制（2）取消同比增長(zhǎng)要求（3）把利潤(rùn)門(mén)檻降到零（4）允許虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)及其他科技創(chuàng)新類企業(yè)IPO，俗稱“虧損上市”。今年5月16日，新的創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法亮相，前三點(diǎn)改革如期而至，唯獨(dú)尺度更大的最后一點(diǎn)缺席。

為何中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本國(guó)上市之途如此波折？個(gè)中緣由，需要?jiǎng)兝O抽絲，分層辨析。

首先是法律層面?！蹲C券法》規(guī)定的入門(mén)條件“最近三年持續(xù)盈利”，退市條件有“最近三年連續(xù)虧損”，在明年《證券法》順利修改前，似乎構(gòu)成障礙。但細(xì)究下來(lái)，“最近三年持續(xù)盈利”的要求，本身就是對(duì)舊《公司法》規(guī)定“連續(xù)三年利潤(rùn)為正”作為發(fā)行條件的揚(yáng)棄，為具有持續(xù)盈利能力但會(huì)計(jì)利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)發(fā)行上市提供了法律彈性。至于“最近三年連續(xù)虧損”，也可以解釋為從上市之日起算。

其次是規(guī)則層面。如何界定“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”？如果淘寶上的一個(gè)店算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米手機(jī)反而不算，豈不鬧笑話！什么叫“虧損上市”？政策希望扶持那些即將突破臨界，為了超常規(guī)發(fā)展擴(kuò)張“燒錢(qián)”，導(dǎo)致戰(zhàn)略性虧損的企業(yè)，而不是那些一虧再虧或行業(yè)天花板過(guò)低永的企業(yè)。還有“其他科技創(chuàng)新類企業(yè)”，是以國(guó)家部委評(píng)定的如863計(jì)劃、星火計(jì)劃等為標(biāo)準(zhǔn)，還是明確更加市場(chǎng)化的指標(biāo)，以防漏掉像星巴克一樣的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里模式創(chuàng)新的企業(yè)？

美國(guó)市場(chǎng)從來(lái)不需對(duì)互聯(lián)網(wǎng)、高科技定義，IPO要面對(duì)大投行、證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的業(yè)務(wù)模式及風(fēng)險(xiǎn)掘地三尺的提問(wèn)，交易所對(duì)上市和維持上市（即“退市”）有充分的自由裁量權(quán)，加上市場(chǎng)做空、集團(tuán)訴訟，自動(dòng)形成了市場(chǎng)化的界定和遴選機(jī)制。但中國(guó)目前600家IPO企業(yè)排隊(duì)“堰塞湖”、誠(chéng)信水準(zhǔn)參差不齊、欺詐成本過(guò)低等現(xiàn)狀，以及公開(kāi)發(fā)行的核準(zhǔn)屬于《行政許可法》規(guī)制的范疇，都在客觀上要求對(duì)互聯(lián)網(wǎng)及其他科技創(chuàng)新類企業(yè)作出指導(dǎo)性的界定。

最后是配套措施。法律、規(guī)制層面的障礙并非不可逾越，相比“虧損上市”的宣示性口號(hào)，更務(wù)實(shí)的改革在于，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的基因特征，量體裁衣提供制度，讓上市標(biāo)準(zhǔn)更加明確、可預(yù)期：

（1）已經(jīng)搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)，除了拆除架構(gòu)之外，能否有更便捷、低成本的回歸A股途徑，需要有關(guān)部門(mén)聯(lián)合研究推動(dòng)；

（2）證監(jiān)會(huì)職權(quán)范圍內(nèi)，關(guān)于差別表決權(quán)、股票期權(quán)、股權(quán)支付會(huì)計(jì)處理、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)界定、不斷并購(gòu)重組對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)連續(xù)性的影響、募集資金項(xiàng)目安排等問(wèn)題，都需要細(xì)致的技術(shù)性修訂。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分龍頭缺席，如同國(guó)內(nèi)教育體制無(wú)法吸引最優(yōu)秀生源、科研體制無(wú)法容納一流科學(xué)家。5月19日，證監(jiān)會(huì)在貫徹“國(guó)九條”會(huì)議上明確提出，“研究在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市?！蹦繕?biāo)既定，需要各方做出積極務(wù)實(shí)、持之以恒的努力。