張琦 閆潔

摘要：在梳理2013年股權(quán)投資市場本土民營機(jī)構(gòu)募資遇冷 、IPO向產(chǎn)業(yè)鏈縱深轉(zhuǎn)變、LP投資節(jié)奏放緩、新股發(fā)行審核工作暫緩等事件的基礎(chǔ)上，對新一年中國股權(quán)投資市場作以展望，指出2014年IPO向產(chǎn)業(yè)鏈縱深轉(zhuǎn)變、機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)型看好并購、LP投資信心增強(qiáng)且偏好“5+2”型基金、IPO依舊是VC/PE首選退出方式、機(jī)構(gòu)“跨業(yè)”監(jiān)管仍有待落實等趨勢。

關(guān)鍵詞：境內(nèi)IPO重啟；LP投資；策略轉(zhuǎn)型；跨業(yè)監(jiān)管

中圖分類號：F832.51

2013年對整個VC/PE行業(yè)是意義深遠(yuǎn)的一年，行業(yè)監(jiān)管權(quán)在這一年中塵埃落定，而境內(nèi)IPO的全年停擺則直接影響了投資者的信心，本土民營機(jī)構(gòu)募資遇冷，迫使機(jī)構(gòu)必須突破現(xiàn)有高度依賴IPO的運作模式向產(chǎn)業(yè)鏈的縱深拓展轉(zhuǎn)變?！安①彙痹谶@一年里被機(jī)構(gòu)真正揣摩接納，房地產(chǎn)投資、PIPE等退出獨立于IPO的策略受到追捧，海外中概股的回暖為搖擺不定的市場環(huán)境帶來了一線曙光。隨著境內(nèi)IPO開閘在即，2014年機(jī)構(gòu)對市場預(yù)期普遍轉(zhuǎn)為樂觀。

一、募資：IPO向產(chǎn)業(yè)鏈縱深轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)普遍樂觀

2013年本土民營機(jī)構(gòu)募資遇冷 ，IPO向產(chǎn)業(yè)鏈縱深轉(zhuǎn)變。

2013年募資市場的開年并不順暢，受2012年11月華夏銀行上海嘉定支行銷售的理財產(chǎn)品無法到期兌付事件影響，銀監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人于2013年1月召開的年度工作會議要求“嚴(yán)禁銷售私募股權(quán)基金產(chǎn)品，嚴(yán)禁誤導(dǎo)消費者購買”。由于銀行是VC/PE機(jī)構(gòu)散戶LP的重要來源渠道，銀監(jiān)會的此規(guī)定從一定程度上抑制了國內(nèi)募資市場的活躍程度。

不過在私募股權(quán)基金產(chǎn)品被禁售的情況下，“股權(quán)類”邊緣產(chǎn)品私募房地產(chǎn)投資基金的募資情況卻如火如荼，一些傳統(tǒng)的VC/PE機(jī)構(gòu)也在2013年內(nèi)開始發(fā)行自己的房地產(chǎn)基金產(chǎn)品。在本土機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)基金募資高漲的同時，一些外資機(jī)構(gòu)的大型美元基金也完成了募集，成為拉動募資金額的主要推動力；此外，機(jī)構(gòu)LP、國資背景LP活躍度上升，成為合格投資人的重要組成部分。

從機(jī)構(gòu)對2014年的預(yù)測來看，認(rèn)為2014年募資環(huán)境會有所好轉(zhuǎn)的比例超過了半數(shù)，大大超過了去年的28.9%，同時認(rèn)為募資難度會加大的比例也較去年有了大幅縮減，說明業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)對2014年整體募資活動還是比較樂觀的（見圖1）。而在具體募集計劃里，有接近95.0%的本土機(jī)構(gòu)今年有募集計劃，而有兩成外資機(jī)構(gòu)選擇暫時觀望（見圖2）。

在募資渠道里，自主募集仍是大部分機(jī)構(gòu)的首選，其次為私人銀行（見圖3）。需要指出的是，2013年銀監(jiān)會關(guān)于銀行禁售私募基金產(chǎn)品的批文主要針對銀行柜臺銷售理財產(chǎn)品行為，而私募股權(quán)基金產(chǎn)品的主要銷售渠道為服務(wù)于高凈值個人家族的私人銀行，投資人風(fēng)險意識較為成熟，“誤導(dǎo)消費者購買”的概率較小。有理由相信在經(jīng)過一輪整治后，私募股權(quán)基金產(chǎn)品的銷售流程將更加規(guī)范。

從目標(biāo)LP群體分類來看，運營規(guī)范、投資經(jīng)驗豐富、風(fēng)險承受度高的機(jī)構(gòu)LP依舊最易成為VC/PE機(jī)構(gòu)的目標(biāo)LP群體（見圖4）。

二、投資：機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)型看好并購

2013年，房地產(chǎn)基金投資活躍，大宗交易拉升投資金額。

2013年股權(quán)投資最大的亮點當(dāng)屬房地產(chǎn)領(lǐng)域投資的活躍，2012年國家嚴(yán)厲調(diào)控政策出臺，全年房價維持在較低水平，一些中小開發(fā)商承受著資金鏈斷裂的風(fēng)險。在限購限價限貸的打壓下，投機(jī)性的購房行為已得到有效抑制，但剛需族的需求同樣無法得到釋放。被壓抑的購買力集中在2013年爆發(fā)，全年房價漲幅明顯。伴隨著樓市熱度而來的是房地產(chǎn)投資的活躍，投資周期短、投資回報率高、退出渠道不依賴IPO，使得很多VC/PE機(jī)構(gòu)在本年度投資了房地產(chǎn)項目。

除房地產(chǎn)投資外，2013年度投資市場另一特點是大宗交易頻發(fā)，外資機(jī)構(gòu)、國資背景基金在市場低迷、價格合理時期紛紛出巨資進(jìn)行并購整合。然而扣除這些影響，傳統(tǒng)意義上的投資模式——“民間募資”、“民營背景VC/PE機(jī)構(gòu)”、“目標(biāo)境內(nèi)IPO”的投資情況則并不十分樂觀。IPO境內(nèi)通道的阻塞使得這些缺乏外資、國資支持的機(jī)構(gòu)無論在募資還是投資上，都經(jīng)歷了業(yè)務(wù)萎縮的一年。

2014年，機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)型看好并購，生物醫(yī)療行業(yè)最獲青睞。

從機(jī)構(gòu)調(diào)研結(jié)果來看，有36.5%的機(jī)構(gòu)選擇在2014年調(diào)整投資策略，而在這些意圖調(diào)整的VC/PE機(jī)構(gòu)中，近7成選擇擴(kuò)充并購業(yè)務(wù)。此外伴隨2013年房地產(chǎn)投資的大熱，無論VC機(jī)構(gòu)還是PE機(jī)構(gòu)，選擇向房地產(chǎn)投資方向發(fā)展的比例都較前一年有所提升。而VC機(jī)構(gòu)中選擇PIPE投資與PE機(jī)構(gòu)中選擇天使/早期投資的比例都有所上升，體現(xiàn)了現(xiàn)在市場上機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展的趨勢（見圖5、圖6）。

從機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點投資行業(yè)分析，生物醫(yī)療、清潔技術(shù)、TMT、消費這些傳統(tǒng)熱門的VC投資領(lǐng)域本年度依舊受到追捧；新農(nóng)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)的受關(guān)注度則排在第二梯隊上；房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)等資金密集行業(yè)排在第三梯隊。PE機(jī)構(gòu)的重點關(guān)注領(lǐng)域與VC類似，區(qū)別于VC更偏重于高新技術(shù)行業(yè)，PE機(jī)構(gòu)對消費與文化產(chǎn)業(yè)的關(guān)注相對更高一些（見圖7、圖8）。

三、LP投資信心增強(qiáng)，偏好“5+2”型基金

2013年，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的不明朗也使得中國股權(quán)投資市場延續(xù)了低迷的狀態(tài)，從募資端的發(fā)展情況來看，LP投資節(jié)奏放緩，奠定了市場“募資難”的主流基調(diào)。同時，市場上大量基金臨近清算周期，加之退出渠道進(jìn)一步收緊，大量LP資金被套。展望2014，中國VC/PE市場將在經(jīng)歷調(diào)整之后再度出發(fā)，有望逐漸走出近兩年來持續(xù)的低谷期，在迎來IPO重啟后，LP市場也將迎來更好的發(fā)展。

趨勢一：2014年募資市場回暖，并購基金熱度攀升

根據(jù)清科研究中心最新調(diào)研結(jié)果顯示，未來一年內(nèi)57.1%的機(jī)構(gòu)LP表示在VC/PE市場有投資新基金的計劃，28.6%的機(jī)構(gòu)LP也表示已有新基金在投資之中，只有14.3%的機(jī)構(gòu)LP持不確定態(tài)度，認(rèn)為要依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢來判斷。由此可見，在經(jīng)歷2013年VC/PE市場的“調(diào)整期”后，機(jī)構(gòu)LP對2014年的市場持較樂觀態(tài)度，有望加大投資（見圖9）。

投資基金類型方面，創(chuàng)投基金仍是機(jī)構(gòu)LP們的首選，獲得了近9成投資者的青睞；85.7%的機(jī)構(gòu)LP更傾向投資于并購基金；另外，有57.1%選擇了關(guān)注房地產(chǎn)基金。這組數(shù)據(jù)不難看出，機(jī)構(gòu)LP投資繼續(xù)向早期漂移，投資理念日漸成熟。同時受2013年并購熱潮的影響，并購基金熱度仍居高不下，超越傳統(tǒng)熱門的成長基金，獲得了更多的關(guān)注。值得注意的是，房地產(chǎn)基金也成為了半數(shù)以上機(jī)構(gòu)LP的選擇之一。相對于常規(guī)的VC/PE基金，房地產(chǎn)基金其整體的存續(xù)期相對較短，一般僅為3年左右。同時由于期限相對較短，它們的回報倍數(shù)普遍不高，然后其經(jīng)過年化計算的IRR較為可觀，平均回報水平約在20%左右。從2013年的發(fā)展來看，房地產(chǎn)基金相對較短的投資周期與相對較高的投資收益也吸引了更多的機(jī)構(gòu)投資者（見圖10）。

趨勢二：機(jī)構(gòu)LP高度看好移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，“5+2”型基金受青睞

在對2014年機(jī)構(gòu)LP最關(guān)注的投資熱點行業(yè)調(diào)查中，移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)異軍突起，得到了高達(dá)85.7%的機(jī)構(gòu)LP認(rèn)可（見圖11）。移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的快速發(fā)展備受資本追捧，究其原因，國內(nèi)智能手機(jī)市場的飛速發(fā)展無疑為移動互聯(lián)領(lǐng)域帶來無限生機(jī)，不論是炙手可熱的手機(jī)游戲類產(chǎn)品，還是打通線上線下的生活服務(wù)類產(chǎn)品，在2013年的發(fā)展都讓資本市場為之興奮，而2014年4G網(wǎng)絡(luò)的到來勢必再助移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)大放異彩，未來諸如手機(jī)視頻等熱點領(lǐng)域也將會出現(xiàn)大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，市場將得到進(jìn)一步開發(fā)升級。另外，生物技術(shù)/醫(yī)療健康與清潔技術(shù)也屬于機(jī)構(gòu)LP較為認(rèn)可的熱點投資行業(yè)，均獲得了7成以上機(jī)構(gòu)LP的關(guān)注。

從投資周期的偏好來看，機(jī)構(gòu)LP仍保持了較為成熟的投資理念，其能接受的投資期限較個人投資者而言更長一些。根據(jù)清科研究中心最新調(diào)查顯示，57.1%的機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資生命周期在5+2年的基金，14.3%的機(jī)構(gòu)LP偏好于生命周期為7+2的基金，還有28.6%的機(jī)構(gòu)LP會考慮選擇生命周期為10+2的基金（見圖12）。

趨勢三：LP偏向投資小規(guī)?；?，“基金+直投”方式增多

根據(jù)清科研究中心調(diào)研結(jié)果顯示，分別有57.1%的機(jī)構(gòu)LP傾向投資于規(guī)模在2000萬美元到5000萬美元之間的基金以及規(guī)模在5000萬～1億美元的基金，28.6%的機(jī)構(gòu)LP傾向投資基金規(guī)模在1億美元～2億美元的基金，25.4%的機(jī)構(gòu)LP傾向投資基金規(guī)模在2000萬美元以下，另有18.6%的機(jī)構(gòu)LP傾向于投資5億美元以上的基金（見圖13）?？傮w來看，2000萬美元～5000萬美元之間的基金仍是大多數(shù)機(jī)構(gòu)LP的選擇，同時規(guī)模較小與較大型的基金也分別獲得不同機(jī)構(gòu)LP的青睞，這是由各類型機(jī)構(gòu)LP其可投資本量大小決定的，投資能力的參差不齊造成了投資選擇的不同。值得注意的是，全國社?；鹪?013年首次邁入世界前十，成為世界上五家最大的亞洲養(yǎng)老基金之一，發(fā)展迅速，并極有可能在未來三年內(nèi)躋身世界前三。社?；鹂赏顿Y本量巨大，是股權(quán)投資市場重要的機(jī)構(gòu)參與者。

針對FOF調(diào)研結(jié)果顯示，在投資模式方面，有42.9%的FOF已經(jīng)與GP有合作參與聯(lián)投， 57.1%的FOF表示雖然目前尚未進(jìn)行聯(lián)投，但會在未來考慮和GP合作參與聯(lián)投。一般來說，只有當(dāng)基金項目質(zhì)量較高，而且投資額較大的時候，GP與LP更容易達(dá)成聯(lián)投協(xié)議，一方面FOF可以通過聯(lián)投取得更好的投資收益；同時在資金回收期上相對于投資基金也更有優(yōu)勢。

四、IPO盤點與展望

2013年海內(nèi)外IPO市場狀況對于中國企業(yè)而言可謂“幾家歡喜幾家愁”：海外市場方面，2013年中國企業(yè)海外上市回暖態(tài)勢明顯，共有66家企業(yè)在海外5個市場上市，活躍度較2012年提高40.4%；融資額合計190.13億美元，較2012年98.42億美元水平提高93.2%。此外，中概股赴美通道打開，2013年共有8家企業(yè)成功赴美上市，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。國內(nèi)方面，新股發(fā)行審核工作暫停長達(dá)1年多，排隊等候上市企業(yè)近800家。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護(hù)投資者利益，證監(jiān)會對排隊上市企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的財務(wù)專項核查，根據(jù)證監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截至2013年年底，終止審查企業(yè)已近300家。其中，以深圳創(chuàng)業(yè)板終止審查較多。由于被投企業(yè)終止審查，VC/PE近百億投資無法通過境內(nèi)IPO渠道退出。對于投資時間早且有迫切退出需求的VC/PE機(jī)構(gòu)，大多轉(zhuǎn)向?qū)ふ疑鲜泄净虍a(chǎn)業(yè)投資者收購被投企業(yè)，或通過PE二級市場轉(zhuǎn)讓基金份額，同一機(jī)構(gòu)新基金接手，抑或是要求被投企業(yè)管理層或股東回購，從而解決機(jī)構(gòu)退出需求。

而在經(jīng)歷了2012年中概股“滑鐵盧”之后，2013年伴隨著美國資本市場的回暖，中國企業(yè)赴美上市狀況也在這一年得到有效改善。先后有8家中概股成功登陸美國資本市場，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。在8家中概股中，5家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市首日表現(xiàn)優(yōu)異，為背后的VC/PE機(jī)構(gòu)帶來可觀的賬面回報，有利于提升投資者對中概股的信心。

場內(nèi)、場外市場改革不斷深化，我國多層次資本市場體系構(gòu)建工作直至2013年末才終于開花結(jié)果，IPO也迎來重啟。

（一）2013年中國企業(yè)上市重大事件梳理

本文首先就2013年中國企業(yè)上市發(fā)生的相關(guān)重大事件進(jìn)行了梳理。

1.IPO停擺1年，排隊企業(yè)煎熬，近300家終止審查

自2012年11月“浙江世寶”上市后，境內(nèi)新股發(fā)行審核經(jīng)歷了長達(dá)1年多的“空窗期”。2013年以來，為打擊欺詐上市行為、維護(hù)投資者利益，證監(jiān)會對排隊上市企業(yè)進(jìn)行了嚴(yán)厲的財務(wù)專項核查，200余家企業(yè)終止審查，創(chuàng)業(yè)板終止審查企業(yè)數(shù)量較多主要是因為，根據(jù)證監(jiān)會的要求，對于申報創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，在報告期內(nèi)財務(wù)指標(biāo)必須符合成長性要求，如果2012年出現(xiàn)業(yè)績下滑，則需立即撤回IPO申請，而許多創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)2012年業(yè)績下滑乃至虧損。根據(jù)證監(jiān)會公布最新數(shù)據(jù)，截至2013年12月26日，創(chuàng)業(yè)板終止審查企業(yè)140家，主板、中小板終止審查企業(yè)合計152家。另外，由于境內(nèi)IPO長達(dá)一年多的暫停，等候上市的企業(yè)排起了長隊，截至2013年12月26日，在審企業(yè)合計753家，中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板分別有309家、266家和178家，龐大的擬上市隊伍極大地考驗了市場的消化吸收能力，更對政府監(jiān)管部門疏堵能力提出挑戰(zhàn)。

2.“新三板”迎來擴(kuò)容轉(zhuǎn)板與做市

繼2012年8月“新三板”新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津濱海高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)三個試點園區(qū)，2013年場外市場改革進(jìn)一步推進(jìn)。1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運行，自此，“新三板”市場運作平臺將由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)為國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司。2月2日，中國證監(jiān)會公布 《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，確立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所；證監(jiān)會還引入了做市商制度，做市商制度的引入為“新三板”流動性的注入提供了保障。12月14日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確了“新三板”擴(kuò)容至全國以及搭建轉(zhuǎn)板機(jī)制。新三板擴(kuò)容可以有效促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、帶動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，從而輻射周邊區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，新三板擴(kuò)容也有利于完善我國多層次資本市場體系，滿足中小企業(yè)融資需求。而作為能夠打通場外市場與主板市場間的通道，使盈利能力好的掛牌企業(yè)通過“綠色通道”轉(zhuǎn)至高一層次資本市場的轉(zhuǎn)板制度，有利于企業(yè)以較低成本進(jìn)入場內(nèi)市場獲得更大的發(fā)展機(jī)遇。此外，為了貫徹落實 《決定》，中國證監(jiān)會12月16日又發(fā)布了《關(guān)于修改<非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法>的決定（征求意見稿）》，向社會公開征求意見，其它配套細(xì)則也正在研究中。

3.赴美上市窗口開啟

2013年，美國經(jīng)濟(jì)回暖帶動了其資本市場復(fù)蘇，三大股市漲幅驚人，極大改善了中概股上市的客觀環(huán)境，因此中企赴美上市通道也在這一年打開，先后有“蘭亭集勢”、“中國商務(wù)信貸”、“瀾起科技”、“58同城”、“去哪兒網(wǎng)”、“久邦數(shù)碼”、“500彩票網(wǎng)”和“汽車之家”8家中概股成功登陸美國資本市場，而2012年僅有兩家中企登陸美資本市場。8家中概股中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就達(dá)5家，并且獲得投資人認(rèn)可，上市首日均表現(xiàn)優(yōu)異，“去哪兒網(wǎng)”、“汽車之家”、“500彩票網(wǎng)”、“58同城”、“蘭亭集勢”上市首日股價分別較發(fā)行價上漲89.3%、76.9%、53.9%、41.9%、22.2%。此外，“去哪兒網(wǎng)”、“58同城”、“久邦數(shù)碼”為其背后VC/PE帶來的平均賬面投資回報倍數(shù)分別高達(dá)26.15倍、21.33倍和20.01倍。

4.新股發(fā)行改革繼續(xù)向市場化方向推進(jìn)

2013年11月30日，證監(jiān)會公布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），標(biāo)志著我國新股發(fā)行改革正朝著 “注冊制”大步邁進(jìn)。此次改革堅持市場化、法制化取向，在審核端，監(jiān)管部門對新股發(fā)行的審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風(fēng)險由投資者和市場自主判斷。在發(fā)行端，引入主承銷商自主配售方式、存量發(fā)行和改良式“市值配售”。完善了事前審核、突出事中加強(qiáng)監(jiān)管和事后嚴(yán)格執(zhí)法；強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，體現(xiàn)了對中小投資者的保護(hù)?！兑庖姟窂膶徍死砟?、發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行方式、約束機(jī)制等方面推進(jìn)了市場化改革，為注冊制轉(zhuǎn)型打下了良好基礎(chǔ)。

5.A股市場年末迎來重啟

2013年12月30日，證監(jiān)會發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部已向5家在審企業(yè)發(fā)放了發(fā)行批文，拿到批文的企業(yè)包括上海主板企業(yè)紐威股份、中小板企業(yè)新寶電器、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)楚天科技、我武生物和全通教育；31日，已過會擬上市主板的企業(yè)陜西煤業(yè)、中小板企業(yè)良信電器、眾信國旅、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)奧賽康、炬華科技以及天保重裝6家企業(yè)獲得了批文；2014年1月3日，擬上市主板的企業(yè)應(yīng)流股份、中小板企業(yè)光洋股份、天賜材料、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)博騰股份、恒華科技也獲得了批文。從信息披露、路演申購到掛牌上市最快可在2周內(nèi)完成， 2014年1月8日開始這批新股就開始申購，包括這16家公司在內(nèi)，將有82家公司陸續(xù)獲得批文，其中創(chuàng)業(yè)板將占到43家。境內(nèi)A股市場塵封長達(dá)1年多的IPO退出渠道正式打開。

（二）2014年中國IPO市場展望

對于2014年中國IPO市場的展望，具體分析如下。

1.A股市場改革措施逐步落地，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市制度改革醞釀中

展望2014年，中國股市將迎來重大變革，新股發(fā)行改革政策開始逐步落地，中國股市加速“去行政化”，優(yōu)先股開始試點，分紅、重組等各項措施得以強(qiáng)化落實，市場信心不斷恢復(fù)……未來，隨著改革的進(jìn)一步深化，中國資本市場重融資、輕投資的時代將一去不復(fù)返，“公開、公平、公正”的市場本義和法制精神將日益彰顯。此外，創(chuàng)業(yè)板目前正在醞釀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市制度改革，允許互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在未盈利情況下IPO。如果2014年此次改革的靴子能夠落地、創(chuàng)業(yè)板能夠放低互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的門檻，一是企業(yè)不必再大費周折搭建VIE架構(gòu)赴海外上市，只需在創(chuàng)業(yè)板便可輕松IPO，節(jié)省了時間、人力等各方面成本，對行業(yè)發(fā)展是重大利好；二是減少了優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資源的流失，降低了對國家信息安全的威脅；三是對于青睞TMT行業(yè)的VC/PE機(jī)構(gòu)而言，國內(nèi)上市退出節(jié)省了海外上市搭建紅籌架構(gòu)等各個環(huán)節(jié)，退出周期更短，退出更便捷。

2.重啟后境內(nèi)上市規(guī)模大幅增長，IPO依舊是VC/PE首選退出方式

在境內(nèi)IPO重啟和新股發(fā)行注冊制改革的大背景下，符合條件的企業(yè)上市時間縮短，新股發(fā)行節(jié)奏加快，IPO規(guī)模將呈現(xiàn)較大幅度增加，截至2014年1月3日，已有16家在審企業(yè)獲得證監(jiān)會發(fā)行批文；此外，IPO將依舊是VC/PE主要退出渠道，VC/PE退出周期伴隨著新股發(fā)行節(jié)奏的加快而縮短，2013年的未退出項目積累在2014年得到釋放，VC/PE退出速度加快，從而回報水平可得以相應(yīng)提高。

2013年12月30日，證監(jiān)會發(fā)行部、創(chuàng)業(yè)板部已向5家在審企業(yè)發(fā)放了發(fā)行批文，標(biāo)志著境內(nèi)A股市場塵封長達(dá)1年多的 IPO退出渠道正式打開。截至2014年1月3日已有16家在審企業(yè)獲得證監(jiān)會發(fā)行批文，預(yù)示著2014年又將是一個IPO“大年”。IPO重啟的利好也帶動了市場機(jī)構(gòu)對未來預(yù)期的轉(zhuǎn)變?？春猛顺銮闆r的機(jī)構(gòu)比例達(dá)到33.6%，不看好的機(jī)構(gòu)不到2成，而在2013年這個比例超過4成 （見圖14）。

有47.8%的機(jī)構(gòu)表示，IPO依舊是他們首要的退出渠道，首選的上市地點仍為境內(nèi)的深圳創(chuàng)業(yè)板、深圳中小企業(yè)版和上海證券交易所。得益于2013年的經(jīng)歷，83.5%的機(jī)構(gòu)表示除IPO外也會考慮其他退出方式，在這些機(jī)構(gòu)中，94.1%會考慮并購?fù)顺龇绞健?/p>

3.全球經(jīng)濟(jì)回暖為中企海外上市創(chuàng)造良好環(huán)境

聯(lián)合國發(fā)布的《2014年世界經(jīng)濟(jì)形勢與展望》報告估計，2014年全球經(jīng)濟(jì)增長率將達(dá)3.0%，而國際貨幣基金組織的預(yù)測更樂觀，認(rèn)為世界經(jīng)濟(jì)2014年會增長3.6%，顯著高于去年。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)尤其美國經(jīng)濟(jì)所扮演的全球經(jīng)濟(jì)引擎作用將在2014年進(jìn)一步增強(qiáng)，歐洲經(jīng)濟(jì)咸魚翻身，日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，新興市場波瀾不驚，在各方利好因素作用下，全球經(jīng)濟(jì)充滿正能量，這也為中企海外上市創(chuàng)造了良好條件。此外，2013年赴美上市的多數(shù)中概股股價2014年初均已翻番，反映了投資人對企業(yè)的認(rèn)可，這也增強(qiáng)了一批擬赴美上市企業(yè)的信心。清科研究中心預(yù)計2014年中企海外上市隊伍將繼續(xù)壯大，特別是美國資本市場將呈現(xiàn)一片欣欣向榮的景象。但是，企業(yè)在通過上市滿足自身融資需求的同時，如何能夠給投資者提供長期、合理的回報以達(dá)到雙贏的目的更是未來工作的重中之重。

4.各項制度得以落實，“新三板”釋放更大魅力

在擴(kuò)容政策指導(dǎo)下，2014年“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將飛速增長；隨著下半年做市商系統(tǒng)的調(diào)試上線及運行，下半年“新三板”交投活躍度也將與上半年呈現(xiàn)鮮明對比；在交投活躍與配套制度陸續(xù)出臺并落實背景下，轉(zhuǎn)板通道搭建完畢，“新三板”企業(yè)定增也將吸引更多VC/PE機(jī)構(gòu)參與其中。清科研究中心認(rèn)為2014年將成為“新三板”發(fā)展極具重要意義的一年。

五、機(jī)構(gòu)“跨業(yè)”監(jiān)管仍有待落實

2013年，證監(jiān)會接手發(fā)改委成為VC/PE行業(yè)直接監(jiān)管部門。

2013年6月27日，中央編制辦公室印發(fā)《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》?！锻ㄖ访鞔_，證監(jiān)會負(fù)責(zé)私募股權(quán)基金的監(jiān)督管理，實行適度監(jiān)管，保護(hù)投資者權(quán)益；發(fā)改委負(fù)責(zé)組織擬訂促進(jìn)私募股權(quán)基金發(fā)展的政策措施，會同有關(guān)部門研究制定政府對私募股權(quán)基金出資的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范；兩部門要建立協(xié)調(diào)配合機(jī)制，實現(xiàn)信息共享。自此，爭論已久的PE監(jiān)管權(quán)成為定局。

證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)的確立，也為PE市場帶來新的變化。2013年年初證監(jiān)會發(fā)布《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》，規(guī)定符合條件的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會申請登記。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2013年年底，證監(jiān)會備案私募類投資機(jī)構(gòu)達(dá)到250家，其中股權(quán)投資類機(jī)構(gòu)85家。

證監(jiān)會2014年新年伊始為券商直投業(yè)務(wù)松綁，除了股權(quán)投資外，債權(quán)投資首次被納入成為直投子公司的業(yè)務(wù)范圍，此外短期融資券、債券逆回購也獲準(zhǔn)成為直投公司標(biāo)的，而合格投資人則將高凈值個人納入LP范疇內(nèi)。證監(jiān)會的這次舉措標(biāo)志著券商直投子公司將從諸多限制的單純性股權(quán)投資類機(jī)構(gòu)向業(yè)務(wù)更全面的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)變。

長期以來，橫跨一二級市場，兼顧股權(quán)投資、債權(quán)投資、證券投資、房地產(chǎn)投資等多元化業(yè)務(wù)的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)一直是很多機(jī)構(gòu)未來發(fā)展目標(biāo)。證監(jiān)會的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》也明確表示符合條件的股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)等其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以開展公開募集證券投資基金管理業(yè)務(wù)，為VC/PE機(jī)構(gòu)發(fā)行公募基金產(chǎn)品打下理論基礎(chǔ)。2013年7月發(fā)改委發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)小微企業(yè)融資服務(wù)支持小微企業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》中也提出“支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)行企業(yè)債券，專項用于投資小微企業(yè)”，為VC/PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)債業(yè)務(wù)提供政策支持。

然而，國務(wù)院辦公廳近日下發(fā)的《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（107號文）表明，“嚴(yán)禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)”。雖然這份文件目前象征意義大于實際意義，也并未明確指出債權(quán)類融資是指機(jī)構(gòu)募資階段還是投資階段，但對修煉不足卻急于擴(kuò)張的VC/PE機(jī)構(gòu)仍不失為一次警告。當(dāng)前證監(jiān)會已獲得股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的主要監(jiān)管權(quán)，但對于大資管時代中必然要面臨的“跨業(yè)”經(jīng)營，尚缺細(xì)則引導(dǎo)，究竟是按照機(jī)構(gòu)定性歸屬，還是按照業(yè)務(wù)牌照分業(yè)監(jiān)管，都將是未來面臨的問題。但可以肯定的是，目前中國的股權(quán)投資市場仍處于較為初級的階段，在市場參與者未成熟前，相關(guān)部門都將采取從嚴(yán)管理。

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（編輯：許麗麗）