鄭 璇

（中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險與防范

鄭 璇

（中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北 武漢 430073）

國際資本流動突然中斷是新興市場國家金融開放進程中面臨的重要風(fēng)險。本文基于1980-2012年23個新興市場國家的非平衡面板數(shù)據(jù)，在運用面板Probit模型考察國際資本流動突然中斷驅(qū)動因素的基礎(chǔ)上，評估與識別我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GDP增長率、通脹率、經(jīng)常賬戶、金融開放、國內(nèi)外利差、貨幣錯配及風(fēng)險傳染等因素顯著影響突然中斷的發(fā)生概率；近年我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險較小，但存在重要風(fēng)險來源，由此提出我國防范國際資本流動突然中斷的政策建議。

國際資本流動突然中斷；風(fēng)險識別；面板Probit模型

在日益復(fù)雜的國際經(jīng)濟形勢下，國際資本流動的波動性時常引起國際金融市場動蕩起伏，并給新興市場國家?guī)碇卮蟛淮_定性影響。隨著美國量化寬松貨幣政策的預(yù)期明確，印度等新興國家正在經(jīng)歷一場因資本大量撤出而帶來的貨幣危機，國際資本流動突然中斷再次成為學(xué)術(shù)界和政府部門關(guān)注的焦點。國際資本流動突然中斷表現(xiàn)為一國國際資本凈流入突然大規(guī)模減少，它容易引起一國實際匯率和資產(chǎn)價格大跌，企業(yè)和私人部門信貸萎縮，進而使私人支出和產(chǎn)出大幅減少，因而是新興市場國家金融開放進程中面臨的重要風(fēng)險。分析新興市場國家國際資本流動突然中斷的驅(qū)動因素，并對我國突然中斷風(fēng)險進行評估和識別，有利于我國制定強有力的突然中斷防范政策，防止資本流動異動沖擊造成經(jīng)濟波動。

一、文獻綜述

國際資本流動突然中斷（sudden stop，簡稱 “突然中斷”）概念最早被Calvo（1998）提出，將其定義為一國資本凈流入的下降幅度在1年內(nèi)達到該國資本流動樣本均值的2個標準差以上［1］；Cavallo&Frankel（2008）在此基礎(chǔ)上增加了 “經(jīng)常項目逆轉(zhuǎn)和人均GDP下降”這一項界定標準［2］。由于20世紀90年代以來新興市場國家國際資本流動突然中斷型金融危機的教訓(xùn)深刻，許多專家學(xué)者展開對突然中斷驅(qū)動因素的研究，大致可總結(jié)為三個方面：（1）宏觀經(jīng)濟因素。Lensink et al（2000）認為弱經(jīng)濟增長和不合理的宏觀經(jīng)濟政策促使資本外流［3］；Calvo et al（2004）認為外部失衡以及債務(wù)美元化為突然中斷創(chuàng)造條件［4］；陳恩等（2011）指出東道國市場潛力、開放和發(fā)展程度是影響中國對外直接投資的主要因素［5］；（2）金融因素。Caballero（2004）認為突然中斷源于不當(dāng)?shù)慕鹑谧杂苫俣?、金融基礎(chǔ)設(shè)施不完善及金融脆弱性［6］；Sula（2010）指出先期資本過度流入是導(dǎo)致突然中斷最直接的原因［7］；（3）國際因素。Edwards（2009）發(fā)現(xiàn)全球流動性收緊會提高新興市場國家發(fā)生突然中斷的概率［8］；Forbes&Warnock（2012）認為全球增長和全球風(fēng)險傳染是引起突然中斷的主要原因［9］；王漢儒（2012）認為國際貨幣體系通過引起資本賬戶失衡導(dǎo)致世界經(jīng)濟失衡［10］。

在國外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注中國國際資本流動突然中斷的防范問題。梁權(quán)熙等（2011）提出中國應(yīng)從深化金融體制改革、審慎開放資本項目和營造良好的經(jīng)濟和政策環(huán)境方面來降低 “突然停止” 的可能性［11］；陸靜等（2012）指出中國應(yīng)從完善匯率形成機制、金融機構(gòu)內(nèi)部機制和資本流動監(jiān)管等方面防范突然中斷［12］。

通過上述文獻可以看出，國外研究側(cè)重于突然中斷的成因和形成機制，較少涉及預(yù)警和防范；國內(nèi)重在研究中國國際資本流動突然中斷的防范，而對突然中斷風(fēng)險識別的研究較為缺乏。由此，本文基于新興市場國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板Probit模型評估和識別我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險，并在此基礎(chǔ)上提出防范建議。

二、我國國際資本流動的波動性及逆轉(zhuǎn)性

受國際金融危機的縱深影響，中國作為最大的新興經(jīng)濟體，國際資本流動呈現(xiàn)較強的波動性和階段性逆轉(zhuǎn)。由圖1可見，危機后我國國際資本流動呈現(xiàn)強波動性。2008年，受國際金融危機的傳染效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)影響，國際資本迅速大規(guī)模撤離；2009至2011年上半年，由于我國經(jīng)濟復(fù)蘇相對較好，在國際資本盈利要求的驅(qū)動下，我國國際資本凈流入呈現(xiàn)短期波動、長期增長的特點；2011年下半年至2013年第一季度，受歐債危機惡化、發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)大規(guī)模量化寬松貨幣政策、中國經(jīng)濟增速放緩以及人民幣升值預(yù)期等因素影響，國際資本流動呈現(xiàn)大起大落的劇烈波動性。

圖1 2008年以來我國國際資本凈流入額走勢圖

此外，危機后我國國際資本流動還呈現(xiàn)階段性逆轉(zhuǎn)的特點。三次強勁的逆轉(zhuǎn)波動，分別發(fā)生在2008年、2011年下半年和2012年中，共同特征為：第一，持續(xù)時間長，均在半年以上；第二，逆轉(zhuǎn)速度快、幅度大，降幅分別為170%、126%和192%；第三，逆轉(zhuǎn)結(jié)果均出現(xiàn)國際資本流動凈逆差。2012年資本和金融項目凈逆差168億美元，這是我國15年以來該項目首次出現(xiàn)逆差。我國國際資本流動的強波動性和階段性逆轉(zhuǎn)值得警惕，應(yīng)防范國際資本流動突然中斷的發(fā)生。

三、我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險的實證分析

本文參照Cavallo和Frankel（2008）［2］的定義，將國際資本流動突然中斷界定為：一國資本凈流入的下降幅度在當(dāng)年達到該國資本流動樣本均值的2個標準差以上，且人均GDP在當(dāng)年或下一年下降。Cavallo&Frankel（2008）［2］和Calvo et al（2004）［4］等都曾以該定義識別發(fā)展中國家的突然中斷，所以這個定義適用于新興市場國家。由于新興市場國家在各方面存在共性，本文以23個新興市場國家的數(shù)據(jù)為樣本，綜合選擇宏觀經(jīng)濟因素、金融因素和國際因素，建立面板數(shù)據(jù)Probit模型分析這些因素對突然中斷發(fā)生概率的影響，并評估我國國際資本流動突然中斷的風(fēng)險。

（一）模型、數(shù)據(jù)及變量

1.計量模型

為考察突然中斷發(fā)生概率的影響因素并識別我國的突然中斷風(fēng)險，本文設(shè)定的面板數(shù)據(jù)Probit模型如下：

SSi，t為取值0和1的離散型變量，若i國在t年發(fā)生突然中斷，則取值 “1”，否則取值 “0”；P（SS）i，t則為i國在第t年發(fā)生突然中斷的概率；MA表示宏觀經(jīng)濟指標集；FI表示金融因素指標集；GL表示國際因素指標集。

2.樣本數(shù)據(jù)

在國際貨幣基金組織和摩根斯坦利對新興經(jīng)濟體界定的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文選取1980-2012年包含中國在內(nèi)的23個新興市場國家①具體包括阿根廷、巴西、保加利亞、智利、中國、哥倫比亞、埃及、印度、印度尼西亞、拉脫維亞、立陶宛、馬來西亞、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘魯、菲律賓、羅馬尼亞、俄羅斯、南非、泰國、土耳其和烏克蘭。的樣本數(shù)據(jù)作為研究對象。由于某些國家的部分數(shù)據(jù)有缺失，以及國家解體或經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)型等原因?qū)е赂鲊钠鹗加^測年度不一致，所以樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)。各國數(shù)據(jù)主要來源于國際貨幣基金組織和世界銀行數(shù)據(jù)庫。

3.指標變量

在參考已有文獻研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，本文從宏觀經(jīng)濟、金融和國際方面選取以下指標作為模型的解釋變量：（1）宏觀經(jīng)濟指標。一國宏觀經(jīng)濟基本面是影響外資流動的重要因素，本文選取GDP增長率、通脹率、經(jīng)常賬戶余額和短期外債規(guī)模四個指標來衡量。一般認為，高增長、低通脹能給投資者帶來高回報，有利于吸引資本流入；經(jīng)常賬戶失衡的情況下，資本傾向于從經(jīng)常賬戶盈余國流至赤字國以作為赤字的融資方式；短期外債減少或大量償還短期外債將導(dǎo)致資本流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)。（2）金融指標。一國金融體系運行情況將對國際資本流動施加重要影響，本文選取金融開放度和貨幣錯配兩個指標來反映。金融開放度以 《世界經(jīng)濟自由度報告》中的資本管制指標表示，指標值越大表示開放度越高。貨幣錯配以國際儲備占外債的比重來衡量。一般認為，金融開放度較高的國家資本流動易變性更大；債務(wù)型貨幣錯配越嚴重，用外匯儲備償還到期外債的能力越低，資本流動突然中斷發(fā)生的可能性越大。（3）國際指標。國際經(jīng)濟金融形勢必然對資本流動產(chǎn)生重要影響，本文選取風(fēng)險傳染、國內(nèi)外利差和國際利率水平來反映。風(fēng)險傳染以一個二元虛擬變量表示，反映東道國所在區(qū)域（按洲劃分）當(dāng)期是否有國家發(fā)生突然中斷；國內(nèi)外利差是根據(jù)利率平價理論思想，結(jié)合匯率升水或貼水因子計算的各國短期存款利率與英國貨幣市場利率的利差。一般認為，突然中斷風(fēng)險事件具有外部傳染性；國內(nèi)外高利差有利于吸引資本流入。變量定義及數(shù)據(jù)來源如表1所示。

表1 主要變量描述

（二）實證結(jié)果

根據(jù)各國國際資本流動數(shù)據(jù)測算發(fā)現(xiàn)，在642個國家/年份樣本中，共發(fā)生35次突然中斷，占比約5.5%，中國在樣本年份沒有發(fā)生突然中斷。

1.突然中斷發(fā)生概率的影響因素

由于國際資本流動突然中斷表現(xiàn)為資本逆轉(zhuǎn)，為考察影響因素的時變效應(yīng)，本文在面板數(shù)據(jù)Probit模型中同時納入某些變量的滯后一期值和當(dāng)期值，采用極大似然法進行估計，經(jīng)Hausman檢驗和拉格朗日乘數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)模型適宜做混合效應(yīng)估計。估計結(jié)果如表2所示。

表2 面板數(shù)據(jù)Probit模型估計結(jié)果

根據(jù)表2的估計結(jié)果，得出結(jié)論：一國經(jīng)濟增長、通脹水平、經(jīng)常賬戶、金融開放、國內(nèi)外利差、國際利率水平、風(fēng)險傳染、貨幣錯配及短期外債共九個因素對國際資本流動突然中斷的發(fā)生概率有顯著影響，其中通脹率和金融開放的影響呈動態(tài)變化（前一期值和當(dāng)期值均顯著，符號相反）。具體來看，在考察期前一期，一國較低的通脹率、較高的經(jīng)常賬戶盈余、較高的金融開放度和較高的國內(nèi)外利差有利于吸引大量跨境資本流入，加大突然中斷風(fēng)險；此后，當(dāng)經(jīng)濟增速下滑、通脹水平加重、金融開放度降低、國際利率水平升高、短期外債減少或本地區(qū)他國發(fā)生突然中斷，則該國突然中斷發(fā)生概率增大。

2.中國發(fā)生國際資本流動突然中斷的風(fēng)險評估

本文根據(jù)面板數(shù)據(jù)Probit模型的yhat預(yù)測值，來識別我國近年面臨的資本流動突然中斷風(fēng)險。為了保證預(yù)測準確性，首先對模型估計的預(yù)測精度進行檢驗。模型預(yù)測閾值設(shè)為0.5，當(dāng)yhat≤0.5時，預(yù)測發(fā)生突然中斷，反之則不發(fā)生。預(yù)測精度檢驗結(jié)果如表3所示。

由表3可知，模型整體預(yù)測準確率為86.8%，其中發(fā)生突然中斷的預(yù)測準確率為77.1%，不發(fā)生突然中斷的預(yù)測準確率為96.5%，模型預(yù)測效果較好，具有一定的突然中斷風(fēng)險評估能力。根據(jù)模型估計的概率，可作出我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險走勢圖，如圖2所示。

圖2 2000-2012年我國國際資本流動突然中斷風(fēng)險走勢圖

由圖2可見，2000年以來，我國國際資本流動突然中斷發(fā)生概率基本處于5%以下，僅2009年相對較高（11.8%），截止到2012年我國資本流動突然中斷風(fēng)險較小。2000-2007年，我國國際收支經(jīng)常項目和資本項目 “雙順差”，且順差額持續(xù)增大，由此突然中斷發(fā)生概率較小；危機發(fā)生后，全球避險情緒高漲，導(dǎo)致我國國際資本凈流入額突降，突然中斷發(fā)生概率迅速攀升至2009年的10%以上；2010年以來，受危機的縱深影響，突然中斷發(fā)生概率逐步上升。盡管我國目前突然中斷風(fēng)險較小，但并不意味著突然中斷風(fēng)險不會隨時間推移而超出安全范圍，我們必須對風(fēng)險狀態(tài)進行密切動態(tài)關(guān)注。

3.中國發(fā)生國際資本流動突然中斷的風(fēng)險識別

隨著國內(nèi)外經(jīng)濟和政治的不確定、不穩(wěn)定因素增加，我國跨境資本流動的雙向波動將進一步加劇，甚至不排除發(fā)生資本流動突然中斷的可能。根據(jù)上文實證結(jié)果和國內(nèi)外現(xiàn)實情況，可知我國突然中斷的風(fēng)險來源主要有：（1）主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復(fù)蘇，宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向。2013年世界經(jīng)濟總體保持低速增長，三大主要經(jīng)濟體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，發(fā)達國家（如美國）退出量化寬松貨幣政策的預(yù)期日益增強，一旦退出，勢必對全球流動性造成顯著影響，流動性收緊將推動國際利率水平上升，可能引發(fā)我國等新興市場國家資本流出；（2）主權(quán)債務(wù)問題可能進一步升級。當(dāng)前全球經(jīng)濟整體債務(wù)水平仍居高不下，歐元區(qū)面臨經(jīng)濟復(fù)蘇動力不足、政治事件及社會動蕩等復(fù)雜形勢，歐洲主權(quán)債務(wù)危機不排除重新 “發(fā)酵”的可能。一旦發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)惡化，銀行業(yè)去杠桿化風(fēng)險將進一步凸顯，全球融資成本趨于上升，從而促使資本從新興經(jīng)濟體回流；（3）我國宏觀經(jīng)濟基本面不容樂觀。2013年中國經(jīng)濟增速放緩，投資呈下滑趨勢，外部需求不足以及全球貿(mào)易保護主義導(dǎo)致出口風(fēng)險加大、成本推動型通脹壓力上升、外債持續(xù)增長、外匯儲備增速放緩，這些因素將在一定程度上阻礙外資流入，同時推動內(nèi)資外流；（4）我國金融體系的脆弱性。我國金融體系脆弱性表現(xiàn)在信貸增速過快、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債期限錯配、銀行杠桿水平上升以及匯率形成機制欠完善等方面，一旦這些矛盾不斷激化到某種程度，跨境資本就會因避險而外流。由此，本輪金融危機后我國國內(nèi)資本外流逐漸增多，渠道多樣化，加大了資本逆轉(zhuǎn)的壓力。

四、結(jié)論及建議

本文以新興市場國家數(shù)據(jù)為樣本，分析突然中斷的驅(qū)動因素，并評估和識別我國突然中斷風(fēng)險，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：考察期前一年的經(jīng)常賬戶余額、金融開放度、國內(nèi)外利差與突然中斷發(fā)生概率正相關(guān)，通脹率和國際儲備占外債的比重與突然中斷發(fā)生概率負相關(guān)；考察期當(dāng)年的通脹率、國際利率水平和風(fēng)險傳染與突然中斷發(fā)生概率正相關(guān)，GDP增長率、金融開放度和短期外債占比與突然中斷發(fā)生概率負相關(guān)。1980年以來我國未曾發(fā)生資本流動突然中斷，近年突然中斷風(fēng)險較小，但是發(fā)達經(jīng)濟體宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向、歐洲主權(quán)債務(wù)問題升級、我國宏觀經(jīng)濟基本面欠佳以及金融脆弱性是未來不容忽視的突然中斷風(fēng)險來源。

基于以上分析及結(jié)論，提出我國防范國際資本流動突然中斷的政策建議：（1）動態(tài)跟蹤國際經(jīng)濟形勢，監(jiān)測國際資本流動態(tài)勢。我國應(yīng)密切關(guān)注國際經(jīng)濟復(fù)蘇、發(fā)達國家宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向、主權(quán)債務(wù)問題惡化等可能引起全球流動性變化和資本異動的國際經(jīng)濟形勢，同時，提高監(jiān)測和監(jiān)管技術(shù)，加強跨境資金的監(jiān)測預(yù)警。（2）促進經(jīng)濟發(fā)展，緩解通脹壓力。當(dāng)前應(yīng)加快經(jīng)濟發(fā)展方式向內(nèi)涵式的轉(zhuǎn)變，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長；刺激投資和消費，擴大內(nèi)、外需；綜合運用匯率、利率和公開市場操作等政策手段緩解輸入型通脹壓力。（3）調(diào)節(jié)經(jīng)常項目。我國應(yīng)改善金融結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)國民收入分配并建立市場化的要素價格體系，以此調(diào)節(jié)我國經(jīng)常項目順差失衡。（4）合理有序地開放資本項目。首先應(yīng)進行匯率和利率形成機制改革、提高金融監(jiān)管水平、推動實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，在此基礎(chǔ)上，從直接投資、證券投資和外債三個方面循序漸進地開放資本項目。（5）優(yōu)化管理外債，降低貨幣錯配風(fēng)險。我國應(yīng)加強外債的總量控制和期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高外債資金使用效益，防范外債風(fēng)險。同時，應(yīng)注重國際儲備的規(guī)模管理和經(jīng)營管理，加強貨幣政策和匯率政策之間的協(xié)調(diào)，降低貨幣錯配風(fēng)險。

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Identification and Prevention of Sudden Stop Risks of International Capital Flow in China

ZHENG Xuan
（School of Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China）

Sudden stops of international capital flow are an important risk faced by emerging market economies in their process of financial opening.This article utilizes an unbalanced sample data of 23 emerging market economies from 1980 to 2012 to investigate the driving factors of sudden stops，assess the risks，and identify risk origins through the panel data probit model.Factors that are found to significantly affect the probability of sudden stops are GDP grow th rate，inflation rate，current account，financial openness，interest rate spreads，currency mismatch and risk contagion.The sudden stop risk in China remains small in recent years，but there exist important risk sources.Therefore，some policy recommendations are proposed in the article to guard against sudden stops in China.

sudden stops；risk identification；panel data probit model

F831.7

：A

：1004-4892（2014）01-0042-07

（責(zé)任編輯：原 蘊）

2013-09-05

湖南省哲學(xué)社會科學(xué)基金資助項目（12YBB119）

鄭璇（1980-），女，湖南長沙人，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院博士生，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院講師。